但使金城基建在 祁連山前萬木春

祁連山水泥集團

一、祁連山下、青海湖邊的水泥龍頭企業

（一）歷史沿革

甘肅祁連山水泥集團股份有限公司是國家重點支持的12家全國性水泥企業（集團）之一，是甘青藏區域最大的水泥生產企業集團、西北地區特種水泥生產基地，現擁有水泥產能2800萬噸，混凝土產能635萬立方米，甘肅水泥市場市占率達43%，青海市場市占率達24%。

公司前身是永登水泥廠，1995年經甘肅經濟體制改革委員會批準改組籌建，并于1996年在上海證券交易所掛牌上市，實際控制人為甘肅省國資委，是甘肅省第二家上市公司；2009年加盟中材集團，中材股份通過增資和受讓甘肅國資委的部分股權，直接持有祁連山13.24%股權，并通過甘肅祁連山建材控股51%股權間接持有6.018%股權，成為公司控股股東，實際控制人為國資委；2016年中國中材集團和中國建筑材料集團實施重組，中國建筑材料集團更名為中國建材集團，中國中材集團有限公司無償劃轉進入中國建材集團，公司成為重組后中國建材集團有限公司旗下上市公司，中材股份作為公司控股股東，實際控制人仍為國資委。

公司始終專注于從事水泥生產和銷售，積極布局甘青藏區域，構建了以水泥系列產品為主，發展商品混凝土，延伸上下游的產業鏈格局。

從收入結構來看，水泥和熟料是公司收入主要來源，收入占比始終保持90%以上；2016年公司銷售水泥和熟料合計2179萬噸，占公司營業收入90.85%，商品混凝土占比約8.3%。從收入地區分布來看，天水、隴南、河西、蘭州、西藏地區是公司主要銷售市場，甘肅省內營收占公司總營收八成以上，省外主要來自青藏地區，2016年占比約14%。

（二）內外兼修，實現跨越式發展

上市以來，公司通過新建與收購兼并相結合的方式，合理布點、戰略布控，產能快速提升，水泥年產能從1996 年上市之初的 70 萬噸發展到目前2800萬噸，實現漸進式向跨越式發展的轉變，成功躋身國家重點支持的12家大型水泥企業行列。

（1）十年成就西部水泥龍頭

上市之初，公司積極在跨行業方面進行嘗試，但整體收益不佳。2001年開始，公司由原來“跨行業多頭并舉”的發展戰略轉向 “突出主業、做大做強”，確立了“立足水泥、發展主業”的決心和信心，掀起了脫胎換骨式的“二次創業”。

大力新建新型干法水泥生產線：2001年公司即建成投產省內第一條2500t/d新型干法水泥生產線（年產能約75萬噸），改寫甘肅沒有新型干法水泥生產線的歷史；同年，在永登本部開工建設了第二條2500t/d生產線，并于2002年建成投產，完成了本部產業結構的升級和調整，形成了以省會蘭州為中心的永登生產基地。2003年開始實施“走出去”發展戰略，在平涼投資新建5000t/d新型干法生產線，其中一期2500t/d項目于2004年底建成投產，打開公司跨地區發展先河。2006年以來，公司積極推進青海一/二線、甘谷、隴南、張掖、永登三線等項目的建設，其中青海一線2500t/d于2009年4月建成投產，成縣、甘谷日產3000 t/d生產線分別于2010年春節前后點火投產建成投產。

積極實施并購重組整合水泥資源：2004年收購原甘肅省第二大水泥廠——武山水泥廠年產100萬噸生產經營性資產，同年收購甘谷浴佛水泥廠（年產能30萬噸），從源頭整合了天水地區水泥資源，完成對天水地區的戰略布點，鞏固公司在隴東南水泥市場上的主導地位，并將觸角伸進陜西部分地區。2006年4月，收購甘肅省第二大水泥企業——蘭州大通河水泥股份有限公司（現更名為“紅古祁連山”）28.71%股權，年產能達180萬噸，通過強強聯合增強對省外水泥企業的競爭力，有效扼制區域內小水泥企業間無序競爭，引導區域內水泥產業良性發展。

（2）并入中材系后的再次發力

2010 年成功加盟中材集團，借助央企在資源、資金、管理、品牌等方面的綜合優勢，以甘青藏區域為目標，大力推進戰略布局和資源整合，擴大戰略區域市場份額，發展全面提速。按照“并購為主、新建為輔”的發展思路， 2010-2012年先后并購和控股了酒鋼宏達、夏河安多、張掖巨龍、甘肅古浪峽、隴南潤基等一批區域內具有重要戰略意義和影響力的水泥企業，提高產業集中度，進一步優化區域市場格局，為下一步發展奠定堅實基礎，并合資設立西藏中材祁連山水泥，開拓西藏市場再下一城；同時，以甘肅和青海的省、市中心城市為重點，先后在甘肅永登、甘谷、漳縣、成縣、文縣、古浪、嘉峪關和青海西寧等地建成投產6條5000t/d和1條3000t/d水泥生產線，如期淘汰永登、紅古和天水生產基地落后水泥產能，使新型干法水泥比重達100%，實現了產業結構全面升級，進一步穩固區域龍頭地位。此外為緩解產能過剩的矛盾，自2015年起公司先后停產11條日產2000噸以下水泥生產線。

（三）產能引領甘青藏，區域市占率高

經過多年的戰略布控，目前公司已形成永登、紅古、天水、甘谷、平涼、成縣、漳縣、文縣、隴南、嘉峪關、古浪、夏河、張掖、定西及青海湟中、民和等16大水泥生產基地，產能合計達2800萬噸（包括已停產的11條線），形成橫跨甘、青兩省的分布格局，其中超過85%產能布局于甘肅省內，且產能和礦山主要集中布局在甘肅南部地區。

祁連山傳統銷售市場主要是蘭州、天水、平涼3個區域，并入中材集團后在鞏固核心市場優勢地位同時，通過自建和收購先占據隴南地區，再一路向北推進至張掖、嘉峪關，填補河西市場空白。目前已形成蘭州（蘭州、白銀、甘南、臨夏）、平慶（平涼、慶陽）、隴南、天水（天水、定西）、青藏（青海、西藏）和河西（武威、金昌、張掖、酒泉、嘉峪關）六大區域銷售市場，成功覆蓋甘青藏主要核心市場。

2016年甘肅省水泥總產能約5600萬噸，其中公司產能占比達43%，遠超區域內其他水泥企業（位列第二位的海螺水泥約13%）；細分來看，隴南市占率約90%，天水地區市占率約50%以上，平涼地區市占率約20%，蘭州地區市占率達37%，河西地區約50%左右。公司在青海的布局較晚，但發展迅速，2016年青海省水泥總產能約1580萬噸，公司在青海市場的占有率達24%，僅次于金圓股份的32%，市場話語權較高。

二、多管齊下，區域供給收縮力度大，供求格局持續改善

（一）產能嚴控，協同、錯峰執行良好

（1）去產能仍在繼續，監督執行力度不斷加大

過去幾年以來，化解過剩產能，淘汰落后產能一直是政府工作重要任務。2013年，國務院就已對產能過剩的問題給出指導，發布《關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》。2016年5月，國務院辦公廳印發《關于促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見》就今后一段時期化解水泥、平板玻璃行業過剩產能，推進供給側結構性改革，促進工業穩增長和建設制造強國作出具體部署；《意見》提出到2020年，水泥熟料、平板玻璃產量排名前10家企業的生產集中度達60%左右，并在壓減過剩產能、加快轉型升級、促進降本增效、完善支持政策四個方面提出具體指導意見。隨后甘肅、青海等各省市、自治區政府紛紛響應，相繼出臺多份文件。

目前水泥行業普遍產能過剩嚴重，去產能已成為行業“十三五”攻堅戰。2017年2月13至15日，國務院第八督查組就甘肅省開展水泥玻璃行業淘汰落后產能進行專項督查，分別赴蘭州市、天水市、平涼市開展水泥玻璃行業淘汰落后產能專項督查工作，實地抽查水泥、玻璃企業，對落后產能進行清理整頓；7月26日，五部委聯合發文《關于水泥玻璃行業淘汰落后產能專項督查情況的通報》，去產能監督執行力度持續加大。2017年7月28日，由中國水泥協會牽頭成立的水泥行業去產能領導小組發布《水泥行業去產能行動計劃（2017-2020）》，并配套發布系列政策建議及規范標準；根據《計劃》，全國2017-2020年計劃淘汰水泥熟料產能3.9億噸，占全國當前產能19%，其中甘肅、青海2017-2020年去熟料產能目標分別為600萬噸和150萬噸。

在嚴控新增產能、淘汰落后產能背景下，產能增長得到明顯控制。2016年甘肅新增熟料產能僅78萬噸，同比增長約1.85%，增幅逐步遞減；青海更實現連續三年產能零增長。

（2）錯峰生產不斷深化，執行效果逐漸提高

2014年10月，全國首次水泥錯峰生產在新疆地區展開，當年壓減儲備水泥產能2500萬噸；2015年工信部和環保部出臺《關于在北方采暖地區全面試行冬季水泥錯峰生產的通知》，北方十五省停窯區域概念逐漸形成；2016年10月底，工信部和環保部再次發文部署“十三五”期間水泥錯峰生產安排，要求北京、天津、河北等15個北方省份（自治區、直轄市）從11月開始先后進行3-5個月的錯峰生產，其他地區也應參照北方地區做法，結合當地情況，在春節、酷暑伏天和雨季開展錯峰生產。同時，作為冬季錯峰的延伸，夏季錯峰生產也開始陸續提上日程，部分省市和地區5-9月也將有不同程度停窯安排。

甘肅省水泥行業自2015年錯峰生產以來，累計減少熟料產量1414萬噸，減少煤消耗200多萬噸，其中2015-2016年減少熟料產量577萬噸，減少煤耗70萬噸，2016-2017年減少熟料產量837萬噸，減少煤耗130萬噸；青海省水泥行業2015年減少熟料生產240萬噸，減少燃煤消耗31萬噸；2016年減少熟料生產約450萬噸左右。隨著錯峰生產不斷推廣，執行效果逐漸提高，企業盈利水平得到提升，區域協同逐漸成為行業內普遍共識。

（二）環保嚴控加速中小產能出清

2016年以來全國環保政策不斷趨嚴、督查力度進一步加大。2016年11月30日-12月30日，中央第七環保督察組對甘肅開展環保督查，并形成督查意見；2017年8月8日，中央第七環境保護督察組進駐青海開展環保督查任務；2017年8月16日，甘肅省環保督查組印發《關于開展環境保護督查的通知》，啟動省級環境保護督查工作，越來越嚴厲已成為環保督查新常態。

面對日益突出的環境問題，2017年2月12日至3月3日，由中央督察組就祁連山自然保護區遭受破壞情況進行專項督查，并對有關責任人作出嚴肅處理，目前祁連山保護區張掖境內已無礦山探采活動；2017年6月，寧夏國土資源廳落實中央第八環境督察組督查反饋意見整改方案，關閉賀蘭山自然保護區86家礦山企業，并明確凡自然保護區內新建礦業權項目一律不批準設立，到期礦權一律不延續，全面禁止賀蘭山自然保護區礦山開采活動。

祁連山自然保護區位于甘肅、青海交界處，地跨武威、金昌、張掖3市，其中約76.4%在張掖市境內。張掖為甘肅省非金屬礦產的集中區，擁有石灰石資源儲量約4.62億噸，武威已探明石灰巖儲量4.02億噸，其中水泥灰巖3.81億噸。受祁連山各類礦產開采關閉影響，局部區域石灰石供給趨緊，導致價格上漲，增加企業生產成本，部分水泥企業，尤其中小企業因石灰石短缺被迫停窯，有利于進一步改善區域競爭格局。

（三）受益供需結構改善，區域價格表現相對堅挺

水泥需求主要來自于城市房地產建設、基礎設施建設和農村建設。年初以來，甘肅地區需求整體下滑明顯，1-8月區域固定資產投資同比下滑35.9%，其中1-8月房地產投資同比增長19.1%，維持相對高位，對水泥需求形成良好支撐。

基建投資大幅不及預期，主要受年初以來基建項目開工停滯所致。與此相對應，區域水泥銷量同比下滑13.6%。面對如此需求環境，區域水泥價格得以順利提價且價格保持高位運行，主要受益區域供需結構改善。

三、基建依舊是區域增長主動力，未來發展空間大

（一）區域發展相對滯后，基建未來增長空間巨大

西北地處邊陲，經濟發展水平相對滯后與其他地區，人口吸附能力較弱，是近年我國重點開發建設的區域，但也正由于發展滯后，甘肅面臨巨大的后發優勢，區域基礎設施建設增長空間仍然巨大。

據《甘肅省“十三五”綜合交通發展規劃》，全面打造“兩橫七縱”綜合運輸通道格局，目標到2020年高速公路通車里程達7300公里；鐵路運營里程力爭達到7200公里，其中快速鐵路里程3000公里以上，高速鐵路里程2000公里，路網密度達到150公里/萬平方公里；全省鐵路電氣化率達到86%，復線率達到69%；市州鐵路覆蓋率達到100%，其中市州快速鐵路覆蓋率達到78.6%，縣區鐵路覆蓋率達到90%以上，全省14個市州全部通鐵路。規劃新建4個民航機場、25個通用機場，完成10個干支線機場兼顧通航功能改造，實現市州民航服務全覆蓋、縣級城市單元覆蓋率達到85%。

2017年1月11日，發改委印發《西部大開發“十三五”規劃》，提出到2020年如期全面建成小康社會，西部地區綜合經濟實力、人民生活水平和質量、生態狀況再上新臺階的奮斗目標，并在延續“十二五”西部地區空間開發格局基礎上，進一步構建“五橫兩縱一環”的發展新格局。

（二）地處絲綢之路經濟帶黃金段，受益“一帶一路”戰略推進

甘肅地處歐亞大陸橋核心通道，地形狹長，東聯陜西、通中原腹地，西接天山南北、直達中亞西亞，南與青藏高原毗鄰，北與蒙古高原接壤；同時也是古代絲綢之路的關鍵地帶，有著名的河西走廊鏈接中原和西域地區，戰略地位和區位優勢明顯。

由于西部地區現有基礎設施薄弱，為實現交通動脈通暢、實現外聯內應，相關區域將首先受益。2014年5月，甘肅正式印發《“絲綢之路經濟帶”甘肅段建設總體方案》。方案提出要建設“絲綢之路經濟帶”甘肅黃金段，構建蘭州新區、敦煌國際文化旅游名城和“中國絲綢之路博覽會”三大戰略平臺。重點推進道路互聯互通、經貿技術交流、產業對接合作、經濟新增長極、人文交流合作、戰略平臺建設等六大工程。2015年3月28日，“一帶一路”的藍圖——《推動共建絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動》正式發布，包括甘青兩省在內的18個省市落入了規劃范圍。受益“一帶一路”戰略落實推進，相關項目將拉動整個區域基建投資，為區域水泥需求提供強有力的支撐。

（三）2017年以來區域持續低迷的基建投資反轉在即

相對于上半年甘肅區域基建項目的平淡，下半年來區域內大規模項目集中開工，基建投資持續發力。繼6、7月累計64個重點交通建設項目集中開工，總投資約1100億元；近日又有通渭至定西、隴西至漳縣等多條高速公路項目開工，投資合計約500億元，預計未來一年區域基建投資將對水泥需求形成重要支撐。基建投資反轉在即，其中交通基建是主力，未來發展空間大。

（1）從前三季度省列重點項目完成情況來看，2017年1-9月120個省列重大項目完成投資828.84億元，占年度計劃投資70.43%，同比提升9.5個百分點；其中續建項目完成投資691.79億元，占年度計劃投資的82.2%，同比提升12個百分點；41個計劃新開工項目建設36個，開工率88%，同比提升11個百分點，完成投資137.06億元，占年度計劃投資的40.88%，同比提升12.35個百分點。計劃開工項目數量大幅提升，顯示下半年項目開工改善明顯，整體執行情況良好。

（2）從近期集中開工的項目來看，交通基建仍是主力。大規模的基礎設施建設，尤其高速公路建設是拉動區域水泥需求的主要動力來源。

四、區域供給格局改善幅度大，助推業績高彈性

（一）年初以來業績持續高增長超預期

盡管年初以來受基建項目開工停滯影響，區域需求整體下滑明顯，但受益區域供給格局明顯改善，區域價格表現相對堅挺，公司收入實現高增長、盈利大幅改善超預期。上半年公司實現營業收入26.05億元，同比增長27%，實現歸屬于母公司股東凈利潤1.85億元，同比增長1092%；1-9月實現營業收入46.28億元，同比增長21.99%，實現歸屬于母公司所有者凈利潤5.8億元，同比增長184.52%；其中Q1/Q2/Q3單季度分別實現營業收入5.76億元、20.29億元和20.23億元，同比增長43.43%、23%和16.1%，實現歸屬于母公司所有者凈利潤-1.21億元、3.06億元、3.95億元，同比增長37.34%、75.74%和77.52%。

（二）生產線全面升級，成本費用明顯降低

公司近年來加大對現有技術裝備升級改造和內部管理水平提升，加速落后產能淘汰，實現了產業結構的全面升級，目前公司2500T/D的生產線已基本全部改造完畢，生產效率大幅提升，推動單位成本費用持續降低；同時為了緩解產能過剩矛盾，自2015年起公司先后停產11條2000噸以下水泥生產線（煤耗電耗相對偏高），隨著小規模產線停產，單線生產規模將得到明顯提升，將進一步攤薄制造費用，提升盈利水平。

（三）減值計提已較充分，對未來盈利侵蝕幅度降低

在淘汰落后產能、關停小規模產線同時，公司近年還加大對工藝技術和生產設備相對落后、存在減值現象的生產線計提減值損失。2010-2017Q3公司累計計提資產減值損失6.5億元，其中2013-2016年分別計提2.4億元、1.7億元、0.27億元和1.5億元。目前來看，在役生產線減值計提已相對充分，預計未來資產減值損失邊際遞減，對未來盈利侵蝕幅度降低。

（四）估值低、彈性大，關注區域基建發力

綜上所述，甘肅地區水泥市場在需求的底部區域，受益供給較強的收縮而形成了提價均衡，預計未來一段時間內，區域供給存在剛性，需求有較強向上彈性。今年公司Q2/Q3業績持續超預期，已是區域供求格局改善的體現，業績的價格彈性也初步顯現；若未來需求發力，業績有望進一步超預期。我們預計2017-2019年EPS分別為0.85/1.11/1.35元/股，對應PE為14.2 /10.8/8.9x，目前祁連山17PE、PB均處于行業偏低水平，具備一定安全邊際，若區域基建發力兌現，業績有進一步上調的空間，目前股價性價比較高，繼續給予“買入”評級。