象嶼股份虛胖

李國強

大學里的一門課程《經濟法》，第一頁關于公司的定義至今記憶猶新：指依法設立的，以營利為目的的，由股東投資形成的企業法人。所以，公司的首要目的是賺錢，而上市公司更是要給投資者帶來價值。

然而有這么一種公司，常年凈利潤極低（與營收相比），毛利率只有2%-3%左右，并且銷售的商品根本沒有足額收回現金，不斷的通過各種融資的方式擴大規模。象嶼股份（600057.SH）就是一家這樣的公司。

一言難盡的業績預告

2018年1月8日，象嶼股份發布業績預告稱，預計2017年度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為6.61億-7.46億元，同比增加55%-75%。而公司本期業績預增的主要原因是主營業務快速發展，主營業務收入同比增長約71%。

再接著看，公司預計2017年度非經常性損益約為3.21億元，扣除后，公司2017年度業績預計3.4億-4.25億元，同比減少35%-48%。

初看業績預告是非常靚麗的，凈利潤在7億元上下，扣非凈利潤也有4億元左右，怎么看都是一家盈利能力強悍的公司。但公告里巧妙地回避了營業額，根據2016年的銷售額再增加71%測算，2017年的預計銷售收入額超過2000億元！與如此高額的營收相比，凈利潤就少得可憐了。

這樣的銷售規模，在A股上市公司中可以排到前20名（2016年1190億元排在41名），超越蘇寧易購，與招商銀行等公司比肩。但是，奇怪的是，象嶼股份的市值只有這些公司的十分之一左右，那是什么原因？或許能從公司的財務報告里找到一些原因。

營收和凈利潤不同步

近幾年來，公司的營收爆發式增長，營收規模從2012年的290億元迅速擴張到2017年的2000億元（預計）。然而營收暴漲的背后，卻是凈利潤的緩慢前進。凈利率從2012年的0.8%左右降到2017年的0.5%左右，如此收益率連余額寶都遠遠不如。這樣的回報率，投資者又怎么有愛上它的理由？

以2016年的財務數據計算，在A股大約3500只股票中，象嶼股份的毛利率排到3361名。2017年年報出來后，新的數據排名可能會更低。

也會有人說，巨大的銷售額和相應的低毛利是供應鏈企業的特點，因為客戶的產品都算作供應鏈企業的采購和銷售。我想這可能是對供應鏈的一個誤解，供應鏈企業固然可以將被服務的企業的商品算作自己的采購和銷售額，但這并不應該是一種常態。比如小米對自己的供應鏈合作伙伴普路通（002769.SZ），就是以支付服務費的形式來結算，小米的產品并不會在普路通的賬上“過一遍”從而增加銷售收入。供應鏈企業不應該是以過賬增加銷售規模為最終目的，通過提升自身的服務質量提供完善的服務內容才是獲取收益的最佳方式。

現階段中國的供應鏈企業的服務水平普遍相對較低，服務模式主要還停留在物流服務商的層面上，其實供應鏈管理涵蓋采購、供應管理、生產運營管理和物流管理等方方面面。供應鏈管理就是把供應鏈最優化，以最少的成本，令供應鏈從采購開始，到滿足最終客戶的所有流程。

剝開象嶼股份的供應鏈的層層描述，會發現公司的供應鏈行業雖然貢獻了上千億的收入，但凈利潤主要以子公司象嶼農產的貢獻為主。這家子公司的營業范圍主要在黑龍江，2015年在象嶼股份總營收中占比高達80%，隨著國家農產品補貼的降低，2016年約占50%。象嶼農產的凈利潤受政府補貼影響嚴重，由于糧食補貼最近在不斷下調，對公司的業績影響較大。

募資不斷

衡量一個企業是不是真的賺錢的標準并不是利潤表指標，而是通過閱讀現金流量表來確認。經營性現金流量凈額是最直觀的反映企業真實盈利能力的指標，這個指標代表了銷售商品后最終收回的現金。眾所周知，京東曾經連年虧損，最近才剛剛擺脫虧損邊緣，但京東的經營性現金流量凈額自2012年以來絕大多數年份為正，合計凈額378億元，僅有2015年為小額負數。這說明公司的主營業務是盈利的，雖然虧損，但隨著公司規模的擴大和業務的多元化發展，終歸會實現利潤。

而象嶼股份的經營性現金流量凈額常年為負數，偶爾為很小的正數。五年來（截至目前，2017年的年報尚未公布，暫以其三季度季報數據為準進行計算），經營性現金流量凈額為-100億元。也就是說，這幾年公司的主營業務根本沒有收到足額現金，還因為采購商品貼進去100億元。

一個企業一年兩年經營性現金流為負可以理解，但常年失血，象嶼股份從哪里來的錢？

答案是各種形式的融資。據Wind數據，上市以來，象嶼股份通過各種形式募資超過1700億元！

其中募資最多的渠道就是借款，賬面上大量未歸還的借款，2017年三季報中有超過200億元的長短期借款。而負債累累的后果就是資產負債率超高，超過75%，這早已超過了平臺商的危險區，接近鋼鐵等重資產企業的資產負債率。

存疑的理財業務和貸款業務

對于高負債的企業來說，通過還債來優化資產負債率是首要工作之一，但是奇怪的是，筆者在象嶼股份2017年的半年報里，竟然看到公司還購買了超過10億元的理財產品。

有些企業，為了讓投資者看起來不缺錢，會在財報公布的時候購買幾十天的理財產品，這種操作通過檢查利潤表的投資收益金額就可以看出破綻，往往幾億元的理財產品只有幾萬或者十幾萬元的收益，這就是打醬油的操作了。但是象嶼股份的理財產品卻碩果累累，以2017年的理財公告為例：公司2016年理財均在規定的業務范圍和限額內操作，全年累計發生額400.13億元，實現理財收益945.90萬元，截至2016年12月31日，理財余額為6.5477億元。

根據公司的公告，2017年理財額度上限不得超過凈資產的30%，而2018年的資產負債率提高后，這個額度又悄悄調整為凈資產的40%。由此可見，購買理財產品已經是公司的一種常態。

一方面是竭盡所能的借款和融資，背負著重重的債務；另一方面卻拿大量現金去買理財產品。這種行為不合邏輯，雖然無從知曉原因，但通過財務報告中的一些異常行為，能說明一些疑點。

公司的現金流狀況比較糟糕，然而想方設法融到的錢不是去優化現金流改善資產結構，而是去買理財，甚至還拿去放貸。

在象嶼股份冗長的子公司清單里，除了供應鏈相關的公司，還有象嶼象鑫融資租賃公司、黑龍江象嶼小額貸款公司、廈門象嶼小額貸款股份有限公司等與金融有關的公司，這些公司與供應鏈主營業務關聯度并不大，主要以經營貸款業務為主。

據2017年半年報披露數據，貸款業務余額1.02億元，應收貸款利息達到218萬元。

2016年年報和2017年半年報都披露了資產減值損失中象嶼小貸的減值損失，并且在2017年半年報中，象嶼小貸的貸款產品余額為1億元（2016年初，貸款余額高達19.5億元）。

在理財、貸款業務紅紅火火的同時，象嶼股份2017年三季度季報短期借款134.7億元，長期借款9.55億元，應付債券9.95億元。

曾與北八道合作

除了從事放貸這種與主業關聯度不大的業務以外，象嶼股份還和一些背景復雜的公司有所牽連。

在象嶼股份的102家控股參股公司中，有一家廈門象道物流有限公司，象嶼股份控股40%，而成立合資公司的時候，當時的控股方正是北八道，也就是在2018年3月16日被證監會開出55億元罰單的操縱股價的那家公司。

有趣的是，在北八道被爆出罰款55億后，象嶼股份迅速發布公告撇清關系，聲明那是曾經的合作，如今已經沒有瓜葛。但是公告也承認，2017年8月，五店港物流和北八道物流存在同一控制人的情況，據悉目前已經解除委托關系，不再是關聯方。

2017年7月以后，五店港物流的業務逐漸由象道物流承接。雖然擴充了鐵路業務，但五店港物流并不賺錢，2017年度，五店港物流未經審計的財務數據為：營業收入為3.97億元，凈利潤虧損894萬元。

2018年新春剛過，象嶼股份連續發行兩期共計10億元的短期債券，一個主營業務常年無法收到足額現金的企業，依靠舉債擴大規模的日子，還能無限期的持續下去嗎？