人行貨幣政策新時代

明明

全球貨幣政策周期影響力增強，作為新任人民銀行行長，易綱面臨一個嶄新的貨幣政策時代。

易綱曾發表過多篇關于人民幣匯率的學術論文，影響力最大的一篇是1997年發表于《經濟研究》上的《人民幣匯率的決定因素及走勢分析》，文中得出的結論包括：第一，發展中國家經濟起飛時期可能有較高的通脹率，而其匯率并不按比例貶值，用購買力平價分析發展中國家匯率時要做修正；第二，發展中國家在經濟起飛時期可貿易品生產力的提高速度一般高于發達國家，這是人民幣未來可能趨強的一個重要因素；第三，利率平價對人民幣走勢的解釋和預測能力會越來越強。

《貨幣政策與金融資產價格》（2002）一文中，易綱發現貨幣政策會對金融資產價格（特別是股票價格）產生影響，并且貨幣數量與通貨膨脹的關系不僅取決于商品和服務的價格，而且在一定意義上還取決于股市，具體來看：當投資的上升引起原材料和勞動力價格上漲時，擴張性貨幣政策的長期結果是同時引起商品物價水平和股票價格的上升；當投資具有規模經濟效應或可以使勞動生產率顯著提高時，擴張性貨幣政策的長期結果是股價的上升和物價水平的下降。

《中國的貨幣供求與通貨膨脹》（1995）一文對貨幣學派的代表觀點“通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象”進行了完善和補充，試圖解釋貨幣超發行的原因，以及從貨幣發出到發生通貨膨脹的傳導機制。該文表明，易綱在一定程度上是貨幣學派的支持者。

《理解中國經濟增長》（2003）一文解釋了為什么20世紀90年代以來中國經濟在持續出現“宏觀好，微觀不好”的局面。其中一個重要原因是：國有企業的行為方式是費用最大化，導致經濟流量（GDP）高速增長、個人收入超分配、資源向非國有部門漏出、而國有企業利潤低等后果。因此，國有企業的利潤低下并不妨礙GDP的高速增長。

回顧中國貨幣政策與經濟周期的關系變化歷程，2008年前，貨幣政策與經濟波動同步性較高，貨幣政策從屬于經濟周期；2008年后，全球開啟寬松貨幣政策，長期的QE和低利率水平刺激經濟，其對經濟的影響力不斷上升；隨著經濟的復蘇，2017年以來，全球貨幣政策逐步回歸正常化。在貨幣政策轉向正常化的過程中，政策制定者面臨著高資產價格與低利率之間的矛盾，經濟增長、資產價格、通貨膨脹成為“新三元悖論”，這都是新行長將要面臨的挑戰。

在調控中介目標方面，廣義貨幣供應量M2增速作為中介目標的可控性降低，以及與實體經濟的相關性減弱，其作用正在淡化，隨著 “利率走廊”機制完善，人行將逐步轉向價格型調控框架。

流動性結構性分層一直是中國貨幣市場的一個突出現象，削弱了中國貨幣政策的有效性和精準性。數量型貨幣政策工具受制于投放機制，流動性分層現象難以避免。在結構性流動性短缺框架下，中國不能照搬硬套美聯儲短期利率調控框架，可通過設定持有過多或過少儲備的成本和收益以完善“利率走廊”機制，逐步轉向價格型調控框架。

短期看，受全球貨幣正常化、國內外經濟形勢強勁、金融監管、維持中美利差等四方面因素影響，央行或將于近期提高公開市場操作利率，調整基準利率。

此外，隨著金融監管的持續推進和貨幣政策框架的不斷完善，貨幣政策傳導途徑將逐步由表外轉向表內。2008年到2013年間“影子銀行”的興起，和2014年到2016年間同業杠桿的膨脹，都是貨幣政策在表外傳導的具體體現。但隨著中國監管層對表外理財和同業市場的逐步規范，在金融去杠桿政策下，中國融資需求表外轉表內、非標轉標，加之利率市場化的不斷推進，銀行負債端和資產端利率在逐漸與市場利率接軌，有利于貨幣政策利率傳導機制的逐漸完善。