淺談社會資本投資PPP項目的風險把控

●嚴 婷

一、引言

2014年《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）出臺，終結了地方融資平臺為地方政府融資輸血的地位，2015年新預算法的施行將地方政府債務納入全口徑預算管理，嚴禁地方政府違規舉債。2016—2017年中央政府頻繁發文，規范地方政府融資行為的同時積極推廣PPP模式。PPP(Public-Private Partnership)一般譯為“公私合作伙伴關系”，國內官方用語是“政府和社會資本合作模式”。對于政府而言PPP模式能有效引入社會資本參與基礎建設，緩解政府資金壓力，其本質上是一種融資方式，同時也給予社會資本更多的投資機會和更好的出資理由。社會資本為獲取PPP項目的特許經營權及政府基建項目，往往要承擔很多風險。因此，PPP項目是一個復雜的多方利益、責任及風險的共擔體系。

PPP項目的合作周期長，項目內部和外部面臨發生變化的因素較多，一般運作模式為政府方出資代表與社會投資人共同出資組成SPV公司（Special Purpose Vehicle，特殊目的公司，以下簡稱“SPV公司”），各擔其責，共同建設及運營項目，項目的運營收入用來滿足社會投資人的投資回報，根據項目性質的不同，當地政府會提供部分可行性缺口補助。社會資本需要對各類風險進行謹慎識別、評估和分擔。那么，社會資本如何在現有政策下，充分識別風險，評估自身風險承擔能力以及如何采取有效的風險把控措施，是當前面臨的主要課題。

二、社會資本投資PPP項目存在的風險

（一）合法合規性風險

項目的合法合規性是社會資本投資項目的基本要求，更是取得金融機構支持的必要條件。但是，部分地方政府確實存在向社會資本推薦尚未合規的PPP項目，甚至會以政府購買服務的名義進行違規舉債，采用固定回報、回購安排、明股實債等方式進行變相融資。此外，還有部分地方政府為了盡快推進地方基礎建設的實施，新建項目未按規定程序完成工程可行性研究、立項、環評等項目前期工作，未按財政部規定開展物有所值或財政承受能力論證就開始進行招標程序。

2017年11月，財政部發布《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號），明確要求嚴格新項目入庫標準，同時要求集中清理已入庫PPP項目。如前期合規手續不齊全的項目，極有可能因不合規導致無法入庫，即使已經入庫也有可能被清理退庫。社會資本若介入不合規PPP項目將無法受到法律保護，項目進行過程中隨時可能會被叫停，這無疑會給社會資本的投資帶來巨大的投資風險。

（二）法律合同簽訂及取得投資回報的風險

按 《關于進一步做好政府和社會資本合作項目示范工作的通知》（財金〔2015〕57號）“政府和社會資本合作期限原則上不低于 10年”的要求，PPP項目的合作周期為10-30年不等，由于合作周期長，合作期內可能會經歷政府換屆、當地財政收入不足等政治不確定性，所以要格外重視法律合約體系及其執行的相關風險。PPP投資合作協議、股東協議等合同的簽訂尤為重要，如果未能在合同中明確約定社會資本如何取得回報及合理利潤，或者在合同簽訂中對回報計算方式、回報計算基數、合理利潤率及折現率的計取方式、社會資本退出方式等重要因素出現歧義，都可能會為今后的投資行為埋下經濟糾紛的可能性，甚至導致社會資本的投資失敗。

（三）融資風險

PPP項目的出發點就是有效利用社會資本完成政府項目的建設，按《關于規范政府和社會資本合作合同管理工作的通知》（財金〔2014〕156號）中“政府在項目公司中持股比例應當低于50%，且不具有實際控制力和管理權”要求，大部分地方政府會在招標時明確政府在項目公司的股權出資比例為5%-30%，這樣社會資本需要承擔項目絕大部分的融資責任，而PPP項目大多體量很大，總投資額少則幾億元多則上百億元，按照項目資本金不低于20%的要求，社會投資人不但面臨項目貸的債權融資，還需要解決股權部分融資，股債聯動往往金額極大，融資難以落地，項目資金來源風險巨大。

（四）項目建設及運營維護的風險

按照 《關于開展政府和社會資本合作的指導意見》 (發改投資〔2014〕2724 號)中“項目建設、運營風險由社會資本承擔，法律、政策調整風險由政府承擔，自然災害等不可抗力風險由雙方共同承擔”和《關于印發政府和社會資本合作模式操作指南（試行）的通知》（財金〔2014〕113 號）中“原則上，項目設計、建造、財務和運營維護等商業風險由社會資本承擔，法律、政策和最低需求等風險由政府承擔，不可抗力等風險由政府和社會資本合理共擔”的相關要求，社會資本與政府均需承擔相應的風險。其中社會資本需要承擔項目建設及運營維護風險。

三、社會資本投資PPP項目風險的把控措施

（一）項目合規性的風險把控

項目是否合規，必須具備落實項目的下列合規性文件：發改委批復、可行性研究批復；環評報告；項目規劃報告；項目土地使用權證等。此外，PPP項目審批程序完備必須經過下列審批程序：一是項目的物有所值評價、財政承受能力論證及實施方案（俗稱“兩評一論”）必須經過同級政府審批；二是項目必須納入省級以上PPP項目庫；三是政府付費或缺口補助項目必須納入政府財政中期預算，并取得人大出具的批準決議。

同時，投資者應嚴格按照《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號）要求的入庫標準謹慎選擇項目，有商業地產開發、招商引資的項目，僅涉及工程建設、無運營內容的項目，未建立與項目產出效益相掛鉤的付費機制的項目，實際與績效考核結果掛鉤部分占比不足30%的項目等均屬于不合規PPP項目。

因此，社會投資者在選擇項目時，一定要嚴格把控項目是否合規，如果貿然承接不合規項目，最終為建設項目的成本付出極有可能沒有人會為之買單。在實操過程中，政府往往是邊招標邊申報入庫、完善合規性手續，社會投資人一定要在招標答疑時要求政府方書面回復，明確項目合規性手續完善并要求入省級以上PPP項目庫作為項目實施的前提條件。例如某央企在安徽省亳州市、河南省許昌市等多個PPP項目招標時均有提出相關答疑，并得到當地政府書面的肯定答復。

（二）法律合同簽訂及取得投資回報的風險把控

PPP項目法律關系非常復雜，應建立完善的合同法律文件體系，對相關各方的責任、權利、利益等進行明確約定，有效防范相關風險。對直接影響社會資本投資回報的重要影響因素一定要分項列明。在此，本文簡要列舉幾項容易引起風險的因素。

1、拆遷風險。PPP項目中有很多都會涉及拆遷問題，這就要重視拆遷量在整個項目中的占比是否過高，以及項目實施過程中因拆遷費用超支或逾期不能完成而影響項目公司收益和項目進度的風險。社會投資人應在相關合作協議中明確由政府方承擔相應拆遷責任，并對違約補償機制進行明確、量化的規定。

例如河南省鞏義市某PPP項目，因其拆遷量預估占總投資的30%，且有較大可能性超過預估值，但政府方僅表示只對超過總投資30%的拆遷量部分承擔相應責任及財務費用，顯然使社會投資人承擔了較大的拆遷風險，導致投資回報偏低，關注此項目的社會投資人雖較多，但均預估拆遷量將超出政府預計，且無法取得合理回報，投標當日無人參與此項目，該項目最終流標。

2、投資回報計算基數及方式。投資回報的計算方式，一般政府方會在招標文件中列出計算公式，公式中各個要素的取值會有說明，但社會投資人應充分理解各要素的取值。例如，投資回報計算基數一般為社會投資人的全部建設投入，但部分政府會要求建設期利息、項目公司資本金等不納入回報計算基數。合同中應明確投資回報計算基數包括哪些費用，如果政府方明確建設期利息、資本金等不納入回報計算基數，那么社會投資人一定要在投標報價中考慮相應的資金投入成本。切勿在合同中模糊不清，否則政府認可的投資回報計算基數達不到社會投資人預期的計算基數，將會直接導致投資虧損及經濟糾紛。

此外，社會投資人在對項目進行測算時應嚴格按照政府招標文件中給出的公式及取值基數進行測算，在實際操作中市場開拓部門往往不顧投資風險只顧中標項目。筆者在審查四川省洪雅縣某項目發現市場部門對項目測算時未按照政府招標文件中公布的公式計算，招標文件中公式為等額本金方式給予社會投資人回報，而市場部門測算按等額本息方式測算，這樣虛高了項目的投資回報，如風控審核不仔細極有可能被其誤導；在按照政府給出的公式及取值基數重新測算后，發現SPV公司將出現虧損，風控部門認為該項目不具備投資條件，故要求市場部不可參與投標。

參考國資委發布的 《關于加強中央企業PPP業務風險管控的通知》（國資發財管〔2017〕192號）對央企的指導意見，社會投資人應“參考本企業平均投資回報水平合理設定PPP投資財務管控指標，投資回報率原則上不應低于本企業相同或相近期限債務融資成本，嚴禁開展不具備經濟性的項目。”

3、退出機制。PPP項目在全周期結束后，社會投資人最終還是要將項目公司資產交給政府方，那么如何在10-30年之后合法合規退出就需要在項目公司投資協議、公司章程等合作文件中就社會資本的退出機制進行明確約定。政府通常會要求社會投資人在合作期滿后無償將項目公司移交給政府或政府指定的接收人，社會投資人應在相關合同協議中明確約定合作期滿后成立移交委員會，在收回全部約定回報后，無償移交項目公司資產，項目公司注銷，社會投資人實現股權退出。需要注意的是如不明確約定無償移交的僅僅是項目公司的資產、社會投資人的股權投資不可以無償移交，其必須通過掛牌轉讓或項目公司注銷等合法合規的方式退出，那么社會投資人的股權投資極有可能無法收回。如河南省許昌市某PPP項目，社會投資人在合同談判的過程中發現政府給出的合同中寫明 “合作期限結束后乙方將項目公司及經營權無償交給政府指定機構”，社會投資人提出修改方案 “項目公司在收回全部約定回報后，可將項目公司資產、設施及經營權無償交給政府指定機構，項目公司期滿后注銷各股東退出”，避免了股權投資者合作期滿后難以退出的問題。

4、招標文件。很多PPP項目在招標文件中，明確了中標后相關的協議條款，如是否允許引入財務投資人、股權價格、資本金比例等。社會投資人應重視招標文件的相關內容，切勿抱著先中標再談的想法，因為中標后在磋商時勢必受到招標文件給出條件的約束，招標文件及其附件中公布的核心條款均為不可談判范圍，如果前期未談妥，勢必為后期項目融資、實施等工作帶來障礙。

此外，任何合同都不完備，談判當事人無法窮盡所有風險因素，注意以上風險的同時需要設立重新談判的機制，為前期考慮不足之處留下簽訂補充協議的可能性。

（三）融資風險的把控

社會投資人一定要重視地方政府信用能力的評估，在投標前就應對項目當地政府的辦事效率、財政經濟實力和公信力等要素有基本判斷。如果當地政府有過違約現象，或者是曾經有過不遵守前任政府簽訂的合同協議等失信現象，社會投資人應謹慎參與當地項目。此外，如果當地政府財政實力較弱，項目為了通過財政部門審批，其財政承受能力報告很可能是通過弱化政府缺口補助，以加大使用者付費比例的方式通過同級政府的審核。這些都可能導致后期項目的資金難以落地，項目無法正常開展。那么社會資本應如何有效把控融資風險？本文簡要列舉出如下方式及注意事項：

其一，投標前一定要了解清楚當地政府近年來的GDP、財政總收入、一般公共預算本級收入、一般財政預算支出、常住人口等關鍵經濟數據。社會投資人選擇投資項目一定要關注項目所在地區的經濟情況以及財務支出責任在哪一個層級的政府。通常經濟較為發達地區，財政狀況良好，省級、副省級（省會城市與計劃單列市）地區、百強縣前三十名地區的項目可以考慮介入。新疆、內蒙古、東北地區除省會及個別地級市外因政治原因金融機構均不愿介入，如內蒙古某交通廳引進五家央企投資，收取巨額保證金卻遲遲不兌現簽訂框架協議時承諾的項目，退還保證金的過程也十分艱難且不愿意承擔利息。東北某地方政府換屆，拒不履行上一屆政府簽訂的合同，要求中標國企放棄已中標項目。對于部分政府信用較差的地區，社會投資人一定要對這些區域的項目格外謹慎。

當然，高風險高回報，低風險回報率也相對較低。經濟數據越好的地區投標條件往往會越苛刻，給出的回報率上限也較低，項目奪標的競爭也越激烈。經濟數據較差的地區即使回報率較高，但因存在較高的償付風險，往往也沒有財務投資人愿意出資。此外，項目占當地財政支出比例必須符合政策要求，政府PPP項目累計支付壓力占一般公共財政支出比例必須小于等于10%。因此，在選擇項目所在地區時，一定要綜合考慮各項經濟因素。

此外，根據《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見》（國辦發〔2015〕42號）中“政府以運營補貼等作為社會資本提供公共服務的對價，以績效評價結果作為對價支付依據，并納入預算管理”和《關于印發政府和社會資本合作模式操作指南（試行）的通知》（財金〔2014〕113 號）中“項目合同中涉及的政府支付義務，財政部門應結合中長期財政規劃統籌考慮，納入同級政府預算，按照預算管理相關規定執行”的規定，政府的支付義務必須納入當地中期財政預算滾動預算，并出具人大決議。這樣是對社會投資人回款的保障，更是社會投資人順利推進項目融資的保證。

其二，財政部發布的《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號）明確要求“不允許以債務性資金充當資本金或由第三方代持社會資本方股份”，項目公司資本金必須是自有資金投入資本金，故過去經常采用的小股大債模式不再合規，越來越多項目均強制要求做實資本金，要求注冊資本金等同于項目資本金，項目資本金最低為總投資額的20%，這樣龐大的注冊資本金為日后的股權退出加大了難度，使之無法直接取得投資收益，只能通過項目公司分紅來獲取收益，因此幾乎所有的金融機構都不愿意將資金投入到周期如此之長、退出如此之難的項目中。社會投資人在前期談判就應為股權投資部分的資金留出利息支付渠道，爭取讓政府方認可項目公司支付如股權維持費或財務顧問費等形式的費用，并注意利息成本負擔的合理性問題，使稅務部門能夠認可。

其三，項目投標前應積極與財務投資人及當地的金融機構溝通，了解金融機構對項目的投資意愿以及探討相應的融資模式，了解可匹配資金成本，為社會投資人切實測算項目成本以及合理提出投標報價做好準備。但如果金融機構對項目或當地政府保持謹慎態度，社會投資人也應謹慎對待，如果沒有金融機構愿意為項目提供資金，項目即使中標也很難真正落地。此外，如果政府不允許聯合體投標，應建議政府在招標文件中明確社會投資人中標后可引入財務投資人，這樣日后在項目的開展過程中為資金進入項目提供渠道，才能順利推進項目的實施。

其四，政府在招標文件中一般會發布投資回報率的參考上限，有些招標文件會明確表示回報率與央行五年期以上貸款基準利率掛鉤，但部分招標文件僅僅只是寫明一個固定利率作為上限，而社會投資人從金融機構取得的資金，由于使用年限較長，幾乎所有金融機構給出的資金成本都是與央行五年期以上貸款基準利率掛鉤，如在項目合作周期內央行基準利率上調，將導致融資成本增加，甚至資金成本會超過當初政府招標文件中給出的固定回報率，這樣會造成很大的融資風險。由于PPP項目合作期限普遍在10年以上，資金市場走向難以預測，建議社會投資人應充分考慮資金成本上漲風險，在項目招標前期與政府方積極進行溝通，在項目招標或中標合同簽訂階段，與政府方明確約定合理利潤率將與央行五年期以上貸款基準利率掛鉤，在央行貸款基準利率變動時相應調整項目公司合理利潤率或折現率。

其五，社會投資人要高度關注投資PPP項目對自身財務結構平衡的影響，綜合分析本企業長期盈利能力、償債能力、現金流量和資產負債狀況等，量力而行，對PPP項目的投資實行總量控制。社會投資人應合理控制杠桿比例，同時不得為其他股權出資方（尤其是金融機構出資方）提供擔保、承諾收益等。項目債務融資需要增信的，原則上應由項目自身權益、資產或股權投資擔保，確需社會投資人擔保的應由SPV公司各方股東按照出資比例共同擔保。

（四）項目建設及運營維護的風險把控

目前政府PPP項目的風險分擔構架做得非常不細致，物有所值及財政承受能力報告中的風險分擔構架中社會資本方都是一個整體，而實際運作中社會資本方往往是由多個合作單位組成的聯合體，而這部分的風險分擔并沒有按社會參與方進行細化，這種項目風險分擔不善導致實際管理風險發生的概率較高。參與PPP項目的社會投資聯合體中一般會有負責項目建設的建設方，有負責項目運營維護的運營方，還有負責項目資金的專業財務投資人。在聯合體協議中明確各方的責任與義務非常重要，各專業社會投資人承擔各自的責任及相應的風險。施工方應保證項目建設按期交付并符合相應的質量要求，避免發生項目建設風險；運維方應承擔項目后期運營并按計劃盈利的責任，運維方的工作是否順利開展直接影響到使用者付費金額的多少，因此運維方應將項目運營盈利，盡可能地控制維護成本，避免運維虧損風險；資金方應保證項目資金的按時投放，如果在建設過程中無法保證資金到位，勢必會影響項目開展的進度。各方應發揮各自所長，專業人做專業事，盡可能把控各自責任范圍中可能發生的風險。

以四川省某醫院PPP項目為例，社會投資人為聯合體，其中聯合體成員共有三家，分別為項目建設方——某央企施工單位，項目運營方——某大型民營醫藥集團以及項目資金方——某建設投資引導基金。其中政府方在SPV公司中持股37%，建設方持股2%，運營方持股1%，資金方持股60%。政府方負責前期項目合規手續及少量拆遷，建設方負責項目的施工建設，并對項目施工的質量及完工時點負責；運營方在項目交工達到可使用狀態后開始運營該醫院，收取使用者付費，醫院項目的盈利作為項目的投資回報資金來源；資金方負責項目前期股權資本金及債權項目貸部分的融資，負責項目所需建設資金的按時到位。這樣的安排合理地讓各方承擔起各自專業職能，缺一不可，如果沒有某大型醫藥集團的參與，施工企業和金融機構都不擅長醫院的運營，很有可能在運營期間無法收取預期的使用者付費金額，無法滿足投資該項目的合理回報。該項目為醫院項目，因為涉及較多敏感度高的醫療儀器設備，對項目的各項建設指標要求很高，如果沒有央企施工企業參與，項目的質量和工期較難得到保證，尤其是前期資金暫未到位之前仍有實力不耽誤工程進度，確保工程按照質量要求按期完成，如果質量不達標或者工期延誤，也會直接導致后期運營受限。金融機構的重要性就更不言而喻，項目60%的股權資本金部分和總投資80%的債權項目貸部分都需要由專業的金融機構來進行資金運作，才能確保項目建設期建設費用及運營期前期利息費用的按時到位。各方用各自專業運作項目，同時也細化分擔了各自專業范圍內的風險，使得各方面風險可控。

四、結語

社會資本作為國家基礎建設的重要經濟來源，責任重大，同時，對社會投資人而言投資PPP項目風險與商機并存，但社會投資人必須謹慎對待每一個投資項目，在是否投資PPP項目決策之前，應當組織單位分管市場、投融資、財務、法務等各方人員從專業角度評審項目、測算收益，集體決策是否參與項目投標，并且對PPP項目投資重大決策實施終身責任追究制度。只要把控好投資過程中的各類風險，科學推進PPP項目，就可為國家、地方政府、社會投資人及廣大人民群眾帶來巨大的益處。■

[1]財政部 發展改革委 司法部人民銀行 銀監會 證監會.關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知[EB/OL].(2017-4-26).http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/201705/t20170503_2592801.html.

[2]財政部辦公廳.關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知[EB/OL].(2017-11-10).http://jrs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcefabu/201711/t20171116_2751258.html.

[3]黃華珍.完勝PPP:融資與建造的全域解析[M].北京：法律出版社，2016.

[4]宋健民,陶濤.民營企業參與PPP項目的制約因素及措施研究[J].建筑經濟，2017，（07）.