資本運營研究現狀及其在公司經營應用綜述

陳國興

一、引 言

公司資本運營研究的內容主要是公司的投資以及融資行為。由于公司是商業運作的中心，不管微觀層次的薪資報酬、公司治理，還是宏觀層次的財政政策、金融危機，都會對公司的投資和融資行為造成影響，因此，基于公司資本運營很難只對某一個方面進行研究。

從國際上的研究來看，公司資本運營的實證研究算得上是經濟管理學科中比較重要的的研究領域了。在中國，公司資本運營是財務研究的一個分支，甚至是我國金融會計領域方面的研究，比如公司治理、關聯交易、薪資報酬等研究方向。所以，研究人員充分了解公司資本運營研究領域的研究框架、研究思路和研究方法對于從事財務、會計以及金融方面的研究工作都是非常有意義的。

有關現代公司資本運營的研究表明，在沒有交易成本、破產成本以及稅收的情況下，公司的資本結構或者有關股利的政策都與企業價值無關，在這個前提下思考公司的融資策略是沒有意義的。人們開始考慮現代公司資本運營理論的前提條件什么？前提條件在現實社會中是否成立？資本結構理論是關于公司資本結構與企業價值關系的理論。資本結構理論回答了兩個問題：第一，負債比率的變化是否會對公司價值造成影響？第二，如果負債比率的變化會對公司價值造成影響，那么最優的負債水平是多少？

現代企業家將代理理論應用于公司資本運營中取得了巨大成功。大多數公司的資本運營實證研究都是在代理理論的基礎上進行的，并且也為代理理論的進一步完善提供了支持。對公司資本運營的代理問題進行研究會發現,當企業管理者并不擁有公司的全部現金流所有權時，他們就有將公司資源占為己有的欲望，這樣經營者可能就不會全力為股東創造價值。激勵機制的目的就是為了使公司經理的利益與股東利益趨于一致，避免不一致出現代理成本問題，但與此同時也會給管理層帶來一定的風險。由于公司經理一般都厭惡風險，在制定薪酬激勵機制時，必然要考慮高管可能遇到的風險和激勵機制的均衡。

二、國外研究現狀

Lang et al.（1996）通過檢驗20年間的財務杠桿與成長性關系，發現兩者存在顯著的負相關關系。同時，財務杠桿與公司成長性的這種負相關只存在于低托賓Q的公司中，而在高托賓Q的公司中未發現此類現象。這說明，財務杠桿并未降低擁有良好投資機會的公司成長性，只降低了那些不具備良好投資機會或者投資機會未被資本市場識別的公司成長性。

Rosenstein and Wyatt（1990）曾發現，當外部董事進入董事會的信息對外發布時，該公司當日的股票價格平均有0.2%的增長，從而據此推斷，外部董事的任命會提高董事會的獨立性，使該信息發布的市場反應為正。但是，這一研究并不嚴謹，因為內部董事進入董事會可能出現的市場反應未被考慮。有文獻對之前的研究進行了改進，彌補了這個缺陷。結果發現，內部都董事任命的市場反應因內部董事的持股比例的高低不同而有很大差異。

Jensen and Meckling（1976）認為，內部人所有權是確保管理者利益和股東利益一致的強大動因。在內部人所有權比例較高的公司，股東期望通過內部董事的任命降低管理者的防御程度。但反過來，Morck et al.（1988）研究發現，在內部人所有權較高的公司，內部人擁有維護自己職位和設計自己薪酬計劃的投票權。他們通過實證分析研究了公司業績和董事會中的內部人所有權關系，結果表明內部人所有權既有成本也有收益。也就是說，在內部人所有權比例較高的情況下，內部董事的任命反映的是管理者脫離市場監管隨心所欲的程度提高，而不是通過改變董事會構成使外部股東受益。

Core et al.（1999）和Shivdasani and Yermack（1999）研究發現因為精力有限，多重董事會身份的董事忙于應付多個公司的事務，從而使他們對管理者的監管效率降低。管理者則會因為相對放松的監管導致更高的代理成本，從而公司業績下滑，公司價值受損。作者將之稱為“Busyness Hypothesis”。Core et al.（1999）還發現多重董事身份的董事任命與CEO的超額報酬有關。Shivdasani and Yermack（1999）的研究表明，如果CEO參與了董事會的任命過程，則多重董事被任命的機會更大。這也從側面證明了多重董事的任命會迎合CEO的需要，其對CEO的監管不會降低代理成本。如果以上結論成立，那么董事會就會與CEO的利益趨于一致，而不是股東利益的代表。

Berger and Ofek（1995）假設多元化企業中各行業分部是獨立經營存在的企業，通過價值乘數估算各行業分部的價值，然后匯總這些行業分部的價值并與多元化企業整體實際價值比較，從而計算出多元化對企業價值的影響。結果表明，1986-1991年，多元化公司的實際價值相對假設各行業分部獨立的價值加總而言，平均有13%-15%的價值損失，這被稱為多元化折價。Berger and Ofek（1995）的研究結果對其后的研究具有非常重要的影響。大量的后續研究試圖進一步解釋多元化折價的原因。同時，該文所構建的計算行業分部價值及多元化對企業價值影響的方法為后續研究所廣泛借鑒，從而成為衡量多元化折價的經典方法。

Campa and Kedia（2002）則認為，多元化折價可能只是研究者未能正確考慮內生性問題的產物。公司很可能會離開增長緩慢且退出率較高的行業，而選擇多元化的公司往往比退出的公司價值高，卻比繼續留在該行業且保持集中敬仰的公司價值低。Villaonga（2004）使用BITS提供的數據重新檢驗了多元化經營對企業價值的影響。由于該數據庫數據采集的對象與層次均不同于COMPUSTAT，該研究發現多元化企業相對于專業存在顯著的交易溢價。Graham，Lemmon and Woff（2002）從另外一個角度也證明了多元化本身并不是公司價值折價的原因。該文顯示有一半甚至更多的公司折價是因為分部被多元化公司收購以前已經發生折價，考慮到收購公司和被收購分部在多元化收購以前已經發生折價，因此多元化并不是直接導致折價的原因。

Burch and Nanda（2003）利用資產剝離事件檢驗了多元化對公司價值的影響。在公司剝離事件中，多元化公司通過剝離其分部企業，會造成多元化程度的變化。同時，由于剝離出的企業可以直接衡量價值。因此對總體價值的衡量比較準確。作者發現，剝離事件導致了綜合價值的提升，而總體價值的提升很大程度上依賴于多元化的直接衡量指標河基于行業代理變量衡量指標的變化。

Bradley（1980），Eckbo and Langohr（1989）等研究了決定并購溢價，對價的支付方式，并購是否成功，等等 （Betton，Eckbo and Thorburn，2008）。Bradley（1980），Eckbo and Langohr（1989）等研究了決定并購溢價的因素，發現并購雙方的特征、監管法規等因素都會起到一定的作用。Brageron，Schlingemann，Stulz and Zutter（2008）考察了私人企業并購者和公共企業并購者的收購價格差異。他們發現，公眾企業并購者向目標企業股東支付的價款比私募基金企業（private equity firm）和私人運營企業（private operating firm）顯著較高，控制一些常用的交易和目標企業特征之后并不會減少這種差異。Betton，Eckbo and Thorburn（2008）和 Fee and Thomas（2004） 通過考察合并企業及其上游企業、下游企業和同業競爭企業在合并發生后各摔改進假說、賣方壟斷串謀假說、買房壟斷串謀假說以及采購效率/抗衡假說也進一步研究了企業橫向合并收益的來源。

Shleifer and Vishny（1992）分析了財務困境時資產降價甩賣（fire sale）所產生的清算成本的決定因素。作者研究了資產的可替代性（如資產的使用者人數、資產的用途多少），以及對參與的法規限制（如是否對參與購買者有限制）認為如果全行業都處于一個財務困境的環境，或者能夠有效使用資產的買家被限制購買，那么就會產生較大的清算成本。Acharya，Bharath and Srinivasan（2007）研究了當公司出現違約情況時，公司所在行業的整體情況是否會影響貸款的回收率。該研究建立在Shleifer and Vishny（1992）的基礎上，研究行業特性對財務困境的影響。但不同的是，這篇論文沒有直接檢驗清算成本，而是著眼于貸款的回收。作者研究發現，在公司發生違約時，如果所處行業同時面臨衰退或者正處于危機中，那么貸款回收金額的現值會因此而下降。其次，作者發現經濟衰退因素和“特價銷售”效應都是這一現象的原因。此外，實證檢驗證明在行業衰退或危機中出現的違約公司更可能采用重組的方式重現，并且會經歷更長時間的破產程序。

Gilson，John and Lang（1990）對 169 家陷入財務困境并選擇債務重組的公司進行了研究。他們發現，其中80家（47%）選擇了在法庭之外重組債務，而剩下的89家（53%）沒有能夠通過庭外重組，而是進入了正式的破產程序。這篇論文同時檢驗了公司選擇正式破產程序或者庭外債務重組的決定因素，發現如果公司的無形資產越多，選擇庭外重組的可能性越大。這是因為無形資產在破產程序的過程中會遭受更大的損失。另外，當公司債務組成比較簡單，公司長期債務是銀行借款時，庭外重組的可能性越大。

三、國內研究現狀

劉瑞明，石磊（2010），吳艷冰（2012）認為，國有企業存在創新效率和生產效率損失的問題，創新效率的損失大于生產效率的損失。王國順（2002）認為，國有企業在轉型期缺乏業務技術和管理體系的效率。洪功祥（2010）發現，國有企業對經濟增長的貢獻具有顯著的積極作用。國有企業的效率是動態的，過去的結論不能作為現有研究的起點。郝樹臣等人認為，2003年至2010年間，國有工業企業的效率優于其他企業。以世界銀行為代表的“效率悖論”，Yoshio Wada和李培林認為，國有企業的效率整體上并不完全有效。也不是完全無效率，而是呈現出一種“財務指標急劇下降，全要素生產率提高了”的現象。馬榮認為，國有企業的全要素生產率明顯高于其他企業和行業，但技術效率和規模效率相對較低。

莫童從社會保障、現代企業治理和產權等方面進行了分析，齊藝瑩從國有資本的產權制度以及規模、結構分析了國有資本效率的制約因素，從而提出了國有資本運行效率保障建議。何加明從績效評價體系、財務投融資機制、資本優化配置機制、監督與調控機制方面理論分析了保障國有資本獨立運行的制度，惠澎從內涵、制度創新動力與邏輯基礎等方面研究了國有資本運營制度變遷，并以此為基礎研究某國有企業的資本運營效率，進而從投資體制、監管體制、微觀管理制度三個方面提出相關建議。孟慶春從博弈理論的角度出發，通過混合產權的私有企業與國有企業的比較，發現國有經濟在整個國民經濟中的最佳比例取決于私有企業和國有企業盈利能力的對比，并以此判斷國有資本進退的一般機制。

童盼和支曉強（2005）發現股東以價值最大化為目標的情況下，企業一般會放棄具有固定現金流的無風險項目；但當項目風險足夠大時，企業很可能會接受凈現值為負值的項目。除此以外，他們還發現企業所得稅，資產負債率等因素都會影響股東與債權人利益沖突所帶來的投資扭曲行為。

姜付秀（2006）、張翼（2005）等；陳信元、黃俊（2007）；李強、劉善敏（2007），發現股權結構、公司規模、公司所處的行業、公司上市的時間長短等因素會對上市公司的多元化及程度產生顯著影響，在國家控股的上市公司中，國有股與多元化程度的比例呈U形關系，而在非國家控股的公司中不存在這個關系。還有學者從風險的角度和政治關聯的角度討論公司多元化的結果（張翼等，2005；張敏和黃繼承，2009）。

四、文獻評述

通過梳理文獻，本文發現：第一，國外文獻選擇的樣本代表性差。樣本均為發達國家，很難適用于發展中國家。第二，國外文獻選擇的上市公司、大型公司作為研究樣本，無法代表中小企業。第三，國際數據缺乏可比性。在針對不同國家會計制度的差別進行調整時不可能各方面都會考慮到，所以在變量選取的過程中可能會出現偏差。除此之外，各國在背景制度方面也存在很多差異，有一些比較重要的背景制度在分析中可能會被遺漏。例如，各國法律和文化環境等對于投資者投資以及調整資本結構都可能會產生重要的影響。

目前對于我國企業資本運營效率的研究主要是對國有企業效率的研究，并且側重于運營效率問題，并沒有進行較為具體的量化研究；而混合所有制企業中國有資本的研究，是將研究對象轉化成了國有企業，如此一來：雖然比較了國有企業、私有企業以及混合所有制企業間的效率，同時也對混合所有制企業的運營模式和混合所有制下國有資產高效運營進行研究，但是缺乏對不同股權集中度的國有資本運營效率進行衡量與分類比較的系統性、交互性研究。

基于以上分析，未來的資本運營研究應從以下幾個方面進行改進：首先，中國的資本運營效率應將研究對象定義為含有國有資本的混合所有制企業的經營效率，它不能被視為國有企業的整體運營效率或整個混合所有制企業的運營效率。本文還提出了混合所有制企業的分類。其次，在以前的定性研究的基礎上，未來的研究應該采用更合適的方法來衡量效率。第三，由于不同混合所有制企業的國有資本比例不同，國有資本對企業的控制也會不同。因此，在未來的研究中，應注意對不同國有資本的經營效率和混合所有制企業不同所有制中不同股權比例的比較研究。衡量各類國有資本的運營效率也是必要的，這樣才能找到提高國有資本運營效率的關鍵。