淺談財務杠桿與財務風險

劉延琰

中圖分類號：F840.323 文獻標識：A 文章編號：1674-1145（2017）11-000-02

摘 要 本文論述了財務杠桿與財務風險的概念和相互的關系，并分析了影響財務杠桿和財務風險的因素，提出了企業規避風險的一些參考建議。

關鍵詞 財務杠桿 財務風險

在現代財務學中，由于固定費用的存在而導致的當某一財務變量以較小幅度變動時，另一相關變量會以較大幅度變動的現象，被形象地稱為“財務杠桿效應”。

一、財務杠桿利益（Benefiton Financial Leverage）

杠桿利益（損失）是指負債籌資經營對所有者收益的影響。負債經營后，企業權益資本所能獲得的凈收益公式為：

資本收益=企業投資收益率×總資本-負債利息率×債務資本

=企業投資收益率×（權益資本+債務資本）-負債利息率×債務資本

=企業投資收益率×權益資本+（企業投資收益率-負債利率）×債務資本

因此，我們可以得到整個公司權益資本收益率的計算公式為：

權益資本收益率=企業投資收益率+（企業投資收益率-負債利息率）×債務資本/權益資本

由此可見，只要企業投資利潤率大于負債利息率，財務杠桿作用就會使得資本收益由于負債經營而絕對值增加，從而使得權益資本利潤率大于企業投資利潤率，且負債比率（債務資本/資本總額）越高，財務杠桿利益越大，所以財務杠桿利益的實質便是由于企業投資利潤率大于負債利息率，由負債所取得的一部分利潤轉化給了權益資本，從而使得權益資本利潤率上升。而若是企業投資利潤率等于或小于負債利率，那么負債所產生的利潤只能或者不足以彌補負債所需的利息，甚至利用權益資本所取得的利潤都不足以彌補利息。而不得不以減少權益資本來償債，這便是財務杠桿損失的本質所在。

財務杠桿效應的大小通常用財務杠桿系數（Degree of Financial Leverage， DFL）來衡量。財務杠桿系數是指企業權益資本利潤變動率相對稅前利潤變動率的倍數。其公式為：

財務杠桿系數（DFL）=權益資本利潤變動率/息稅前利潤變動率

DFL=（ΔEPS/EPS）（ΔEBIT/EBIT）

通過數學變形后，得到公式：

財務杠桿系數=息稅利潤/（息稅前利潤-負債×利息率）

=息稅前利潤/（息稅前利潤-負債資本×利息率）

根據這兩個公式計算的財務杠桿系數，后者揭示息稅前利潤、負債資本以及負債利息率之間的關系，前者可以反映出權益資本利潤率變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數。企業利用債務資金不僅能提高權益資本利潤率.而且也能使主權資金收益率低于息稅前利潤率，這就是財務杠桿作用產生的財務杠桿利益（損失）。

二、財務風險（Financial risk）

風險，一般來說是指某一種不確定性或可能發生的損失。財務風險分為廣義與狹義兩種解釋。廣義的財務風險，通常泛指企業財務活動中的各種風險，包括了狹義的財務風險和經營風險。而狹義的財務風險指企業為取得財務杠桿利益而利用負債時所增加的破產機會或每股利潤大幅變動的機會所帶來的風險。本文以下論述的財務風險，特指狹義的財務風險。

當企業經營狀況良好時，企業的投資收益率大于負債利息率，則企業會獲得財務杠桿利益；當企業經營狀況不佳時，這時企業的投資收益率會小于負債利息率，則企業將獲得財務杠桿損失，甚至招致破產，而這種不確定性就是企業運用負債所承擔的財務風險。企業財務風險的大小主要取決于財務杠桿系數的高低。根據本文第一部分的關于財務杠桿的公式可見，財務杠桿系數越大，主權資本收益率對于息稅前利潤率的彈性就越大，如果息稅前利潤率上升，則主權資本收益率會以更快的速度上升，如果息稅前利潤率下降，那么主權資本利潤率會以更快的速度下降，從而風險也越大。反之，財務風險就越小。財務風險存在的實質是由于負債經營從而使得負債所負擔的那一部分經營風險轉嫁給了權益資本。

下面的例子將有助于理解財務杠桿與財務風險之間的關系。假定企業的所得稅率為35%，則權益資本凈利潤率的計算表如表1：

項目 行次 負債比率

0% 50% 80%

資本總額 ① 1000 1000 1000

其中：負債 ②=①×負債比率 0 500 800

權益成本 ③=①-② 1000 500 200

息稅前利潤 ④ 150 150 150

利息費用 ⑤=②×10% 0 50 80

稅前利潤 ⑥=④-⑤ 150 100 70

所得稅 ⑦=⑥×35% 52.5 35 24.5

稅后凈利 ⑧=⑥-⑦ 97.5 65 45.5

權益資本凈利潤率 ⑨=⑧÷③ 9.75% 13% 22.75%

財務杠桿系數 ⑩=④÷⑥ 1 1.5 2.14

假定企業沒有獲得預期的經營效益，息稅前利潤僅為90萬元，其他條件不變，則權益資本凈利潤率計算如表2：

項目 負債比率

0% 50% 80%

息稅前利潤 90 90 90

利息費用 0 50 80

稅前利潤 90 40 10

所得稅 31.5 14 3.5

稅后凈利 58.5 26 6.5

權益資本凈利潤率 5.85% 5.20% 3.25%

財務杠桿系數 1 2.25 9

對比表1和表2可以發現，在全部息稅前利潤率為15%的條件下，負債比率越高，所獲得財務杠桿利益越大，權益資本凈利潤也就越高。在企業全部資本息稅前利潤率為9%的條件下，情況則相反。以負債比率80%的條件為例，全部資本息稅前利潤率比負債成本每提高1%，權益資本凈利潤率就會提高2.6%[（22.75%-9.75%）÷（15-10）]，全部資本息稅前利潤率比負債成本每降低1%，權益資本凈利潤率則下降2.6%。如果息稅前利潤下降到某一個特定水平時（以全部資本息稅前利潤等于負債成本為轉折點），財務杠桿作用就會從積極轉化為消極。此時，使用財務杠桿反而降低了在不使用財務杠桿的情況下本應獲得的收益水平，而且越是較多使用財務杠桿，損失就越大。在息稅前利潤為90萬元，負債比率80%的條件下，財務杠桿系數高達9，就是說，如果息稅前利潤在90萬元的基礎上每降低1%，權益資本凈利潤將以9倍的速度下降，可見財務風險之高。如果不使用財務杠桿，就不會產生以上損失，也無財務風險而言，但在經營狀況好時，也無法取得杠桿利益。

三、影響財務杠桿利益（損失）和財務風險的因素

1.息稅前利潤率。息稅前利潤率，是息稅前利潤與總資產之比。在負債比率和利息率不變的情況下，當息稅前利潤率越大，財務杠桿系數也就越小，反之財務杠桿系數將會越大。因此息稅前利潤率與財務杠桿系數的變動是呈反方向變動的。

2.負債比率。負債比率的問題，實質也就是公司的資本結構問題，在息稅前利潤率與利息率不變的情況下，當負債比率越高，財務杠桿系數越大。因此公司要持續健康地發展就必須維持一個適度的負債比率。當公司過多地負債就意味著公司面臨著較大的財務風險；當公司的息稅前利潤出現下降時，公司普通股每股收益將出現較大幅度的下降。

3.利息率。在公司息稅前利潤率和負債比率不變的情況下，公司的利息稅率越高，公司的財務杠桿系數越大。這一點在財務實務中不難理解。同樣規模的借款，當利息率越高時，公司就需要償還更多的利息，相對于低利息率，公司就面臨著較高的財務風險。

除了上述三個主要因素之外，影響財務杠桿與財務風險的因素還有其他很多，并且其中許多因素還是不確定的。因此，企業必須從各個方面采取措施，加強對財務風險的控制，一旦預計將會出現財務風險，就應立即采取措施予以回避和轉移。

回避財務風險的主要辦法是降低負債比率，控制債務的金額。回避風險的前提是正確地預計風險，預計風險是建立在預計未來經營收益的基礎上的。如果預計企業未來經營狀況不佳，息稅前利潤率低于負債的利息率，那么就應該減少負債，降低負債比率，從而回避將要遇到的財務風險。轉移風險足指采取一定的措施，將風險轉移他人的做法，其具體做法足通過選擇那些利率可浮動，償還期可伸縮的債務資金，以使債權人與企業共擔一部分財務風險。此外，財務杠桿作用程度的確定除考慮財務杠桿利益（損失）和財務風險之外，還應注意經營杠桿聯合財務杠桿對企業復合杠桿和復合風險的影響，使之達到一定的復合杠桿作用，根據經營杠桿的不同作用選擇不同的財務杠桿。

綜上所述，合理運用財務杠桿會給企業權益資本帶來額外收益，但是同時會給企業帶來財務風險。