當前我國主要的金融風險分析

鄒蘊涵

金融業已經成為國民經濟的關鍵行業，處于社會資源配置的核心位置。金融業自誕生之日起，其主要功能是服務于實體經濟，為社會的資金流通做好中介服務。同時，作為與實體部門相對應的另一面，金融部門在不斷發展壯大中，以其持續高于實體經濟的收益率，吸引著源源不斷的資金和人才投身其中，形成了與實體經濟爭奪資源的狀況。2008年的全球金融危機就是金融部門（或者說虛擬部門）過度發展，最終通過痛苦的市場調整，實現價值回歸的結果。這場危機之后，把握、研究金融風險已經成為各國促進經濟健康發展的重要工作。在我國經濟下行時期，把握、研究金融風險具有重要意義。

一、高杠桿風險是當前我國金融領域的最大風險

（一）經濟發展需要與寬松的貨幣政策導致貨幣供應量快速增長

在我國經濟發展過程中，長期存在貨幣供應量增速大于GDP增速的現象，2008年金融危機進一步加劇了流動性過剩的局面。由此在我國經濟發展中長期存在兩個問題的爭論：一是貨幣供應量（主要是指M2）如此大量增加的機理是什么，二是如此巨大的流動性為何沒有引發明顯的通貨膨脹。針對第一個問題，需要從我國央行的職能與調控目標人手。從央行本身的目標來看，保持物價穩定、防止嚴重通貨膨脹應該是第一要務，同時要兼顧經濟平穩增長、人民幣匯率穩定、促進就業水平等多項職能。在平衡多項目標的過程中，形成了兩個M2生成渠道。一個渠道是特殊結售匯制度下，通過外匯占款進行被動貨幣投放，另一個是國內經濟投資驅動特帶來銀行信貸投放貨幣渠道。由此，我國經濟出口驅動和投資驅動的發展特征成為貨幣供應量被動或主動大量增加的主要根源。

（二）商品貨幣化與資產貨幣化進程吸納大量貨幣、避免了當期通貨膨脹

從理論上看，外匯占款造成的被動投放貨幣使得國內市場上缺乏與貨幣量相匹配的實物或服務商品，容易形成明顯通貨膨脹。同時，投資驅動的特征導致國內投資儲蓄失衡，信貸過度擴張帶來的貨幣過快增長也應該形成明顯的通貨膨脹。實際上，國內經濟并沒有出現持續、明顯的通貨膨脹。這主要是源于經濟商品貨幣化和資產貨幣化進程對于貨幣供應量的儲存和吸納。在改革開放的頭十年，我國經濟經歷著商品服務貨幣化轉變，商品生產與貨幣交換的范圍明顯擴大，經濟生活方方面面對貨幣的需求迅猛增長，這種經濟市場化過程吸納了大量貨幣，沒有造成貨幣大量閑置的狀況。在進入21世紀后，資產貨幣化進程悄然開始。國內資本資產市場的大發展為貨幣提供了蓄水池，特別是股票市場、房地產市場的迅速發展蓄積了大量貨幣，在推高資產價格的同時，將通貨膨脹隱性化，形成了M2以驚人的速度增長而價格水平保持基本平穩的局面。

（三）流動性過剩對經濟的負面影響不因通貨膨脹隱性化而消失

貨幣供應量如此巨大，給經濟帶來了過剩的流動性。這些流動性游走于實體經濟和虛擬經濟，給經濟帶來了重要影響，也形成了隱性風險。一方面，過剩流動性意味著低成本資金可得性明顯提高，金融部門所掌握的金融資源前所未有的豐富，助推了整個金融部門快速發展。經濟脫實向虛的趨勢更為明顯。另一方面，過剩的流動性在不同領域尋求高回報時，往往最終集中于房地產等資產市場，推動資產價格非理性上漲，造成經濟還未徹底完成工業化就開始了“去工業化”過程，長期將導致經濟空心化，缺乏堅實的增長基礎。除此以外，過剩流動性雖然被資產市場大量吸納，將通貨膨脹隱性化，但是等到資產價格出現波動、資產市場發展出現波動時，隱藏的通貨膨脹可能開始顯性化，甚至以更大的強度影響經濟。因此，貨幣供應量快速增長帶來的過剩流動性給經濟埋下了重重風險。

（四）流動性過剩給經濟過度運用杠桿創造了條件

從歷史經驗看，在經濟繁榮發展時期，一項重大創新如技術的突破、創造出新產品、資本市場的金融創新或重大制度改變，促進了總供給在總量上的增加和經濟增速的提高，激發了市場主體對經濟前景的樂觀預期，基于這種樂觀預期，居民、企業以及政府傾向于以高于自己未來的信用承受能力，承擔更多的債務。

由于存在信息不對稱性，信貸市場摩擦使得無抵押的外部融資比內部融資更昂貴。企業或個人想要獲得外部融資時，必須支付更高的溢價，這種外部融資溢價也就形成了資金使用成本。而銀行等資金融出機構在決定是否出借資金時，通過足夠價值的抵押品來規避信息不對稱風險。因而，信用擴張非常依賴于抵押品價值。

更進一步，良好的資產市場發展狀況給企業、居民甚至政府帶來了更具價值的抵押品（土地、房產等），只要資產價格保持上漲，資產價值就能夠滿足信貸要求，信用擴張就顯得更容易，社會加杠桿現象就更普遍且更易達成。同時，過剩的流動性也進一步推升了資產價格，支撐整個經濟體的信用更加快速擴張。無論是企業還是居民想要突破信用約束，就需要更具價值的抵押品。而資產價格的不斷攀升為經濟提供了最好的抵押品。所以說，經濟高杠桿來源于流動性過剩背景下，依賴于資產價值的信用過度擴張。

（五）過度運用杠桿孕育金融風險

經濟發展的良好預期和穩定的環境導致金融部門大力創新金融產品，形成越來越復雜的金融產品體系；金融機構間相互關聯性明顯增強，風險同質化程度明顯增加；而經濟個體也開始追求投資高收益，逐漸放松風險意識，金融風險就在這一過程孕育中。當薄弱的風險標準、不健全的風險管理規范、復雜不透明的金融產品以及過度加杠桿這幾大因素累積到一定程度時，金融風險可能在偶然的市場沖擊下形成巨大的金融危機。2008年美國次貸危機就遵循了這樣的發酵路徑。而在這四大因素中，過度加杠桿成為壓垮經濟金融部門、非金融部門、居民部門甚至是政府部門的重要因素。所以，過度運用杠桿形成的高杠桿風險成為當前最主要的金融風險。

（六）高杠桿對經濟的破壞主要是通過資產價格的加速機制完成

從整體看，高杠桿風險對經濟的影響主要通過資產價格加速機制完成。這種資產價格的加速機制類似于費雪的債務-通縮機制。經濟繁榮時，社會投資和消費水平不斷提高，資產價格在良好預期的推動下不斷攀升，可用于信貸的抵押資產價格也隨之水漲船高。這種欣欣向榮的景象也降低了政府的風險意識，很可能通過進一步放松貸款、寬松貨幣來滿足經濟日益強烈的資金需求。由于資金充足且成本低廉，全社會杠桿水平迅速提高。只要資產價格保持較快增長，銀行等放貸機構就有足夠抵押品來降低自身面臨的信息不對稱風險，全社會加杠桿就存在提升空間。在不斷加杠桿的過程中，企業生產規模、投資規模不斷擴大，經濟增長逐漸走向過熱。