股權結構與企業績效關系研究

高菲+顧煒宇

摘要：比較美國、日本和德國公司實踐經驗發現，各國各具特色的股權結構使得企業在治理結構上呈現出不同的特點，從而導致了企業行為和企業績效的差異。適當的股權結構是公司治理結構有效運轉的基礎；合理的制度基礎和股權結構產生適當的內部和外部監控體系，是有效公司治理的需要；資本市場作用的正確發揮是有效公司治理的另一需要。

關鍵詞：股權結構；治理結構；企業行為；企業績效

企業外部環境（市場環境、法律政策環境、文化環境等）對企業股權結構及其變革的方式、路徑和公司治理結構及其變革有“選擇”作用。各個國家因為在歷史、文化、經濟、法律、制度等方面存在差異，因而在演化中形成了不同的、更加符合自身發展邏輯的公司股權結構，相應的，也就在公司治理結構與企業行為上產生了差別，進而對企業績效造成了深刻的影響。本文將選取三個典型市場經濟國家，分析它們在股權結構與治理結構上的不同，及其對企業績效的影響，指出其相應的優點與缺點，從而為中國企業的股權治理結構及未來發展提供一些可借鑒的經驗。

一、 美國公司的股權與治理結構對企業績效的影響

1. 美國公司的股權與治理結構。

（1）股權結構高度分散。現代美國公司形成了高度分散的股權結構，使得經營者成為企業實際的控制者。究其原因，主要在于：高度分散化的股權結構勢必會導致高昂的監管成本，因為分散的股東很難對公司的經營與監管達成一致的意見。加之，現代公司的經營與管理愈加復雜，需要具備專業知識的股東才能對經營者形成有效監管。因此，就會造成具備專業能力的股東為監管付出了額外的成本，而其他股東無償分享勞動成果的現象。如此一來，公司的全部股東都將注意轉移到股票的收益率上，而失去了監督和管理公司經營者的積極性，從而造成所有權與經營權的分離。

（2）機構投資者掌權。美國公司的股東中，最為重要的是機構投資者。與持股比重大的個人投資者不同，機構投資者并不是真正的所有者，而是基金所有者和受益者的委托代理人，所以常常被稱為“被動投資者”。通常來說，能夠影響公司決策的個人大股東是公司的董事長，關注的重點是公司的持續發展等長期利益目標。因此，他們往往參與制定公司經營戰略，優化配置公司資源，參與重大決策，選擇經營者。同時，會保持和加強對企業經營層的監管和激勵。對于機構投資者而言，他們并不在意公司的實際經營狀況，而是關注于年末能從企業分得多少股利。只要所持有的股票收益率下降，機構投資者會迅速拋售該公司的股份，而無意插手公司未來的經營與發展。

2. 基于股權結構的公司治理對企業績效的影響。

（1）短期化經營行為與“內部人控制”問題。高度分散的股權結構，使得股東將投資收益作為首要目標——當盈利上升時，股東追加投資；當盈利下降時，股東削減投資。在衡量投資收益時，股東通常會使用股票收益率這一指標，即收益總額與原始投資額的比率，而收益總額與股票的分紅政策密切相關。為了迎合股東的高盈利需求，公司經營者不得不將注意力放在短期利潤上，從而導致經營行為的短視化。公司的長期目標與短期目標并不完全一致，公司經營者對短期目標的過度關注，常會影響到公司長期業績的增長。此外，美國公司的董事會多由高層經理人及其推薦人組成，高度分散的股權結構和高度的自主經營權使公司的內部監督機制弱化，公司高級經理層成為企業實際的控制者，這便是所謂的“內部人控制”。由于經理層與股東的利益往往并不一致，這樣，必然使得大公司高級經理層以權謀私、侵犯股東利益。

（2）資本結構缺乏穩定。股東以投資收益作為首要目標的做法必然會導致公司股票的不停流轉，這一方面會影響到資本結構的穩定性和公司的長期發展，另一方面還會造成公司被頻繁兼并接管。公司兼并對經理層的影響很大，因為公司被兼并后，原管理層一般會被撤換掉。從正面來講，公司兼并可以剝奪不稱職經營者手中的實際控制權，它讓經營者處于被裁員、被替換的風險之中，從而形成有效的激勵機制，迫使經營者更加努力地工作。因此，公司兼并能夠產生對經理層有力的外部監管。不過，公司兼并也會發生敵意接管，從而對生產經營活動造成負面影響，并使企業所有者和經營者難以維系長期穩定的信任與合作，讓經營者與所有者利益目標一致的努力——包括各種長期激勵制度的制定與實施——成為徒勞。

美國對高層經理人的監管主要來自市場機制的外部約束，雖然這在一定程度上能夠激勵與鞭策經理人，但外部監管終究是一種事后監管，并不能使企業免于遭受損失，因此其作用是有限的。可見，美國公司過度分散的股權結構并不利于企業長期穩定的經營與企業業績的提高，因為它削弱了所有者與經營者的制衡。

二、 日本公司的股權結構和企業績效

1. 日本公司的股權與治理結構。

（1）股權結構為法人相互持股。日本公司股權結構的基本特征是法人相互持股。法人相互持股通常發生在一個集團內部的各個子公司之間，它的設立一方面是為了防止子公司被吞并，另一方面是為了加強各個子公司之間的聯系，如此有利于在集團內部形成牢靠的伙伴關系，以提高集團經營環境的穩定性。由于日本公司多以銀行貸款作為主要的融資來源，因此日本公司通常會以銀行直接持股的方式來進行間接融資。由于文化傳統的關系，日本銀行和企業之間的關系是比較固定的，一旦結合就很少變動。

（2）經營者掌權與銀行監管。日本公司的治理結構多為經營者掌權和銀行監管。與美國公司高度分散的股權結構所導致的“內部人控制”問題不同，日本公司的經營者掌權是由于其獨特的股權結構——法人相互持股。這種特殊的股權結構決定了日本公司的經營者牢牢掌握著公司的自主經營權，因為法人相互持股的目的在于確立長期穩定的交易關系，這意味著，股東之間達成了互不干涉的默契，集團子公司在一般情況下，并不會過多參與對方公司內部的經營與管理，這反而為經營者掌權創造了有利的機會。此外，日本公司的個人股東持股較少，因此基本不會對公司的決策產生任何影響。

2. 基于股權結構的公司治理對企業績效的影響。

（1）集團內部相互持股公司相互支持、相互制約。日本的集團設有經理會，其組成成員都是各個子公司的頭腦，因此他們在全體股東會議中牢牢掌握著話語權。經理會實際上扮演著內部監管人的角色，如果公司經營績效差、存在著經營者不稱職的情況，經理會就可以行使其重新選擇經營者的權利。通常來講，董事由社長推選，社長從董事中產生，因此社長與董事之間的關系十分親密，在很多情況下會互相包庇。但法人相互持股這種股權結構的優勢就在于，如果公司出現經營業績持續下滑的情況，各法人股東就會出面彈劾社長并改組董事會，從而建立起相互支持、相互制約的制衡關系。

（2）主銀行有力監督保證公司平穩經營。作為公司的股東和債權人，主銀行關注的更多是投資與貸款的安全性和長期收益，而非單純的股利高低，因此，主銀行更為關心的是公司長期的經營狀況。主銀行作為公司的監管人實際上具有很大的便利性。作為公司的主要股東之一，主銀行在經營業績向好時，并不會對公司的經營與管理施加任何影響；在經營業績惡化的情況下，主銀行的監管效力才會顯現。一方面，主銀行由于其自身所處的特殊地位，在業績剛開始下滑時，就可以通過公司交易賬戶的流水和短期信貸的償還情況等途徑判斷出來，加之與公司高層的長期伙伴關系，主銀行可以很便利地獲取到所需要的信息，并盡早找出問題并加以糾正。另一方面，如果經營狀況仍日趨向下，主銀行就會在股東大會或者董事會上提名新的高層領導人。

法人相互持股這種特殊的股權結構為日本公司的有效治理奠定了穩固的根基。它既賦予經營者足夠的自由，也對經營者造成一定的壓力，促使經營者因擔心被替換掉而更加努力地提高公司的業績和股東的回報。同時，這種股權結構還保護了所有者的權益，并促進公司長期、穩定地發展，從而實現了公司長短期目標的趨同。遺憾的是，日本公司法人相互持股的股權結構也存在著一定的問題，它意味著法人所持的股份并不會在市場上進行股權轉讓，如此就會減少在股票市場上流通的股票數量。過少的股票供給會吸引投機者炒高股價，形成“泡沫”，并利用投機交易進行套利，從而損害了企業的實際治理績效。

三、 德國公司股權結構和企業績效

1. 德國公司的股權與治理結構。

（1）股權結構高度集中。德國70%的股份公司都已經康采恩化，公司的股權結構也采取了高度集中的組織形式，公司的股東一般由金融公司、保險公司、銀行和創業家族所構成。德國的經濟增長一貫依托于銀行的發展，銀行在資本的配置中發揮著重要的作用。起初，銀行只單純地作為信貸機構，為公司提供資金貸款。當公司無力償還或拖欠貸款時，貸款便轉化為公司的股份，銀行也就隨之從債權人的身份轉變為股東的角色。德國對銀行持有公司股份的數量并沒有嚴格的限定，只是規定其總額不得超過銀行資本的15%。一般而言，德國銀行持有的公司股份總額約為其資本的10%，加之銀行還兼作其他股東股份的保管人，因此銀行的權力更為突出。因為按照德國的法律，擁有公司10%以上股份的股東可以在監事會中占有一個席位，這就使銀行在公司業績下滑時，有權對經理人施壓，以達到讓經理人遵照自身意志行事的目的。德國銀行憑借著自身特殊的身份與優勢，控制著公司的話語權，并以推舉監事會代理人的方式對經營者進行監管。

（2）職工參與決定制度。在治理結構方面，德國公司不同于美國、日本的特別之處在于職工參與決定制度，該制度設立的目的在于保護職工利益，其所包含的內容十分廣泛，涉及到公司決策系統的各個層面。具體而言，職工參與決定制度主要有兩種形式——“監事會參與決定”和“企業職委會參與決定”。“監事會參與決定”制度是指，通過選派職工到公司高級管理層中，參與公司的重大決策，以此來保護職工的利益不受侵害。“監事會參與決定”制度現已納入法律體系，是職工參與決策的最高形式。“企業職委會參與決定”制度是指，通過簽訂勞動合同來限制資方權限，以此來保障職工的利益。由于法律尚未有對“企業職委會參與決定”制度的明文規定，因此該制度只能對公司的決策產生外部影響。總而言之，德國職工參與決定制度通過內外部約束，極大地保護了職工的利益，也間接地促進了公司的平穩運行。

2. 基于股權結構的公司治理對企業績效的影響。

（1）大股東持股穩定形成有效監管。德國一向重視銀行業的發展，股票市場并不發達，因此股票市場并不會對公司的發展產生過多的影響；加之德國公司的股權結構高度集中，大股東的構成相對穩定，股東不會因為公司業績的暫時下滑而拋售股票，因而保證了公司的平穩運行。與日本相似，德國銀行也是公司的主要股東之一，并且持有公司最大股份的銀行被命名為“主持銀行”。主持銀行并不會過多插手公司的日常運營，只有當公司經營不善時，主持銀行才會出面干涉，改組公司的董事會成員。可見，德國的主持銀行同日本主銀行扮演著相似的角色，借助其監測公司流水的便利性和向公司派駐監事的手段，達到對公司實施有效監管的目的。

（2）多元利益法人制衡減少公司經營波動。盡管學者對德國公司的職工參與決定制度能在多大程度上發揮作用眾說紛紜，但是這一制度的出發點是好的，并且提高職工在公司決策上的發言權，有助于減少勞資摩擦，而這也正是德國社會市場經濟原則所倡導的。另外，選派各個層級的人員進入監事會，會促進公司的透明化管理，并形成從上至下的監管保障。同時，職工參與決定制度能夠在一定程度上減少公司被兼并、接管的可能，從而有助于公司穩健與長遠地發展。

四、 結論與啟示

可見，由于市場環境、法律制度、歷史文化等因素的影響，不同國家的股權結構都呈現出不同的特點，從而造成了公司在治理結構和經營績效上的差別。美國高度分散化的股權結構決定了公司的股東更加注重于股利的發放。在美國，公司平均要拿出50%的利潤給股東分紅，因為股票收益率的高低會直接影響到股票價格的波動。為了穩定股票價格，美國公司還設計了股票期權制度，將股票價格和經營利潤納入到經理人的業績考評和薪酬管理中。為此，掌握實際控制權的經理人在做決策時，常常把公司的短期利潤放在第一位，而忽視了公司長遠的發展。相反，日本法人相互持股的股權結構決定了公司的股東和經營者更加看重長期利潤，因為法人相互持股意味著股利相互發放，并沒有從實際上獲得多余的收益。因此，日本相互持股的公司間達成了少發放股利，而將利潤更多地用于再投資的默契。與美國企業短視化的行為相比，日本公司將提高市場占有率和企業擴張為首要目標的做法，顯然更有利于公司的長遠發展。除了職工參與決定制度外，德國公司與日本公司在股權結構和公司的目標與行為等方面的情況基本一致。

通過以上比較，可以得到以下三點啟示：

1. 適當的股權結構是公司形成有效治理結構的基礎。美國、日本和德國的經驗說明，高度分散的股權結構容易阻礙公司的持續經營與長遠發展，并會造成公司的短視行為。對于法人相互持股這種股權結構，一些學者并不十分支持，他們認為，法人相互持股容易產生壟斷，并且還給經營者提供了聯手侵犯所有者利益的可能性。但從日本和德國的事實經驗來看，公司之間以及公司與銀行等金融機構之間的相互持股非但沒有形成壟斷或者損害股東權益，反而相互之間構成了一種相互支持、相互制約的良性關系，從而為公司的長期、穩定經營創造了良好的前提條件。

2. 合理的制度基礎和股權結構產生適當的內部和外部監控體系，是有效公司治理的需要。完善對經理人的激勵和約束機制十分必要，因為所有者、經營者、勞動者在公司經營的目標上并不一致，擁有內部實際控制力的經理人可能會做出不利于股東與職工權益的決策。針對這一問題，日本公司的主銀行與法人相互持股制度，與德國的支持銀行與職工參與決定制度，都在一定程度上起到了對經理人的有效監管，并間接促進了企業績效的增長。可見，利用銀行和多元法人股東的權力來抗衡經理人日趨增長的實際控制權是一明智的選擇。

3. 資本市場作用的正確發揮是有效公司治理的另一需要。美國鼓勵直接融資，因此股票市場十分發達，這種融資結構導致美國的股權結構更為分散、股票市場流動性更強。相較于美國，日本和德國則更加鼓勵間接融資，兩國的企業與銀行間都保持著緊密、穩定的長期關系。比較兩種融資模式可以發現，美國偏重股票市場融資的方式造成美國公司的資本結構穩定性相對較差，因為股東的逐利性會使股東經常變換所持的股票，從而導致美國公司的股東過于頻繁地變動。而日本和德國偏重銀行貸款的融資方式保證了股東結構的穩定性，從而更有利于公司的長期發展。

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基金項目：中國人民大學科學研究基金項目（中央高校基本科研業務費專項資金資助）（項目號：16XNH051）。

作者簡介：高菲（1990-），女，漢族，北京市人，中國人民大學經濟學院博士生，研究方向為國際金融、風險管理與資產定價；顧煒宇（1976-），男，漢族，江蘇省無錫市人，中央財經大學經濟學院院長助理、政治經濟學系主任、副教授，中國人民大學經濟學博士，研究方向為金融經濟學、風險管理與金融監管。

收稿日期：2017-11-12。