我國貨幣政策信貸渠道傳導有效性檢驗分析

摘 要：隨著我國市場經濟體制不斷完善，雖信貸渠道在貨幣政策傳導機制中重要性有所下降，但由于我國存在利率及匯率管制，資本市場亦有諸多缺陷，使利率渠道、匯率渠道及資產價格渠道有效性受到極大抑制，信貸渠道依舊是我國貨幣政策傳導的主要渠道。

關鍵詞：貨幣政策 信貸渠道 有效性

中圖分類號：F822.0 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2017）11-014-02

一、我國具備信貸渠道發揮作用的前提基礎

（一）銀行貸款在我國社會融資結構中占主導地位

自上世紀90年代初，我國社會融資結構從單一銀行融資逐漸轉變為銀行融資、股權融資及債券融資等共同發展新格局。總體來說，直接融資在社會融資結構中比重仍然偏低。據《中國貨幣政策執行報告》數據，2002—2015年，貸款在國內社會融資構成中比重始終高于75%，直接融資占比明顯較低。2015年底，融資結構中銀行貸款、企業債和股票融資比為：75.28∶19.64∶5.08，非金融機構對貸款依存度非常高。

（二）債券和銀行貸款具有不完全替代性

嚴格金融管制與政府產權偏好，使通過資本市場融資成了主要以國有大中型企業為受惠主體的特權。此外，上市公司權益融資量受IPO要求和配股條件嚴格限制，強化了對銀行貸款依賴程度。雖然經過20多年的發展，我國資本市場規模不足和結構不合理等短板依舊存在，銀行貸款替代方式有限，對大多資金需求者來說，貸款和債券是不可完全替代的融資方式。央行通過改變信貸可得性能有效影響其投資和消費，實現調控實體經濟目標。

（三）金融機構資產與負債組成部分間的可替代性弱

1.金融機構資產間替代性弱。《金融機構人民幣信貸收支表》數據顯示：1999—2015年，各項貸款、有價證券及其他投資、外匯占款、在國際金融機構資產及黃金占款在金融機構資產運用中占比均值分別為65.07%、14.05%、21.40%、0.26%和0.10%。雖然1998—2008年間貸款比重逐年下降，但主導地位始終未變。

（1）外匯占款與銀行貸款替代性弱。央行數據顯示，2002年后外匯占款比重持續增長，并在2008年達30.61%歷史新高。受2008年世界金融危機影響，其比重持續下降，至2015年12月已降至2004年來最低17.25%。有價證券及投資份額穩定在12%左右。外匯占款是較特殊負債性資產，我國2008年前實行強制結售匯制度，使外匯占款與貸款可替代性較差。

（2）有價證券規模較小難以彌補銀根緊縮導致的可貸資金減少。央行緊縮銀根時，理論上金融機構可通過出售有價證券或回收短期投資彌補可貸資金減少。但1999—2015年該比重均值僅14.05%，金融機構通過出售有價證券或回收短期投資難以有效彌補央行緊縮銀根引起的資金缺口，進而實現央行政策目標。

2.金融機構各項負債可替代性弱。《金融機構人民幣信貸收支表》數據顯示：我國金融機構資金來源構成單一，1999—2015年，各項存款比重均值高達89.94%，而金融機構負債中其他組成部分占比極低，2015年底金融機構對國外金融機構負債、金融債券融資、流通貨幣占比分別為0.05%、0.65%及4.10%。當央行緊縮銀根時，金融機構無法通過增加主動負債抵消緊縮性貨幣政策沖擊，不得不調整其資產組合并收縮貸款量。

二、信貸渠道傳導有效性檢驗

（一）變量選取與預處理

1.變量選擇。本文分別以M0、M1和M2作為貨幣供給量代理變量、以金融機構各項貸款總額（loan）作為信貸渠道代理變量、以工業增加值（iav）作為GDP代理變量，以CPI作為物價水平代理變量。

2.變量數據說明及預處理。2007年1月后工業增加值由之前數據結合同比增長率計算；幾個年度1月份缺失值皆據其前后各三期數據平均推算；2011年起，規模以上工業企業起點標準由年主營業務收入500萬元提高到2000萬元，導致納入統計企業數量大幅減少到305790家，將2011年后數據納入會削弱統計分析有效性；為消除春節期間不固定因素影響，自2013年起國家統計局將1—2月份數據一起調查發布，導致樣本缺失值增加。鑒于數據可得性及擴大樣本容量考量，本文選取2000年1月至2010年12月月度數據為研究對象。為消除數據異方差、減緩數據波動性，數據均進行對數化處理并用X11法進行季節調整，以lnloan、lnm0、lnm1和lnm2表示，所有檢驗由Eviews6.0完成。

（二）信貸渠道第一階段傳導有效性檢驗

1.相關序列單體根檢驗。本文用ADF檢驗方法進行單位根檢驗，據AIC準則確定序列滯后階。檢驗結果顯示，原序列ADF值均大于顯著性10%臨界值，原序列均非平穩。經一階差分后，序列ADF值均小于顯著性10%臨界值，且含一個單位根概率P值均小于10%，經一階差分后序列均平穩。

2.協整檢驗。本文用E-G兩步法分別對lnm0、lnm1和lnm2三個I（1）序列與lnloan間協整關系進行檢驗：首先，分別以貨幣供給量lnm0、lnm1和lnm2為自變量、金融機構貸款總額lnloan為因變量，對其進行OLS回歸：

lnloan=-1.410033+1.354243*lnm0+？漬1

（-13.97145） （135.5300）

R2=0.992329 F=18368.38 D.W.=0.970278

lnloan=0.966800+0.972257*lnm1+？漬2

（22.16651） （259.1616）

R2=0.997890 F=67164.73 D.W.=0.148805

lnloan=0.580571+0.924470*lnm2+？漬3endprint

（12.25730） （246.7890）

R2=0.997674 F=60904.82 D.W.=0.070158

其次，依據殘差序列時間波動圖，分別對其作不含截距項和趨勢項ADF檢驗，結果顯示：ADF值均小于5%顯著性水平臨界值，殘差序列不存在單位根，表明貸款總額與貨幣供給量存在長期穩定關系，回歸方程擬合度較高。

3.Granger因果檢驗。貨幣量與貸款總額滯后3階Granger因果檢驗結果顯示：10%顯著水平下，接受M0、M2不是loan格蘭杰原因原假設，拒絕loan不是M0、M2格蘭杰原因原假設。loan和M0、M2存在銀行貸款→貨幣量單向因果關系，表明信貸控制在政府宏觀調控中依舊作用關鍵，信貸是事實貨幣政策中介目標。M1與loan在5%顯著性水平上存在雙向因果關系。

4.VAR模型。據EVIEWS滯后階選擇結果及“少階優先”原則，確定模型最大滯后階為1。非穩定VAR模型不適合做脈沖響應，模型穩定性檢驗結果表明：模型有一個特征方程根倒數的模大于1，故模型理論上是不穩定的，不能在模型基礎上進行脈沖響應等深入分析。

5.檢驗結果解讀：協整檢驗表明，貨幣量與銀行貸款存在長期穩定關系，且相關系數較高，M1變動一個百分點銀行貸款將同向變動0.97個百分點；因果檢驗表明，銀行貸款與M1存在雙向因果關系，銀行貸款僅單向影響M0和M2，銀行貸款在經濟金融中仍居主導地位，信貸規模是央行實際中介目標，央行不僅可通過銀行貸款規模控制實現宏觀經濟調控，還可通過銀行貸款影響貨幣供給量，貨幣政策信貸渠道在該階段傳導有效。

（三）信貸渠道第二階段有效性實證檢驗

“保持貨幣幣值穩定，并以此促進經濟增長”為我國央行最終政策目標。鑒于數據可得性及其與貨幣政策最終目標相關性，選取工業增加值（IAV）與CPI為最終目標代理變量。

1.單位根檢驗。檢驗結果表明，原序列ADF值均大于顯著性10%的臨界值，原序列均非平穩，經一階差分后序列均平穩。

2.Johansen協整檢驗。（1）最大滯后階選擇。據Eviews選擇結果及“多數原則”，對變量進行滯后階為4、序列與協整方程包括截距項、不含趨勢項協整檢驗，跡檢驗和最大特征值檢驗結果，均在5%顯著水平下拒絕變量間最多存在2個協整關系原假設，認為lnloan、CPI和IAV間至少存在3個協整關系。（2）協整關系檢驗結果。檢驗結果顯示，變量間存在協整關系且系數符號與理論相符，lnloan與CPI系數t值顯著性較強，而lnloan與IAV間系數t值顯著性相對較弱，表明貨幣政策在該階段傳導過程中存在一定阻塞。

3.格蘭杰因果檢驗。對loan、IAV和CPI進行滯后3階Granger檢驗結果顯示：在10%顯著性水平下，IAV與LOAN間存在雙向因果關系，銀行貸款與工業增加值間存在相互影響關系；在5%顯著性水平下，拒絕CPI不是LOAN格蘭杰原因的原假設，即CPI變動會對銀行貸款產生明顯單向影響。

4.VAR模型。上文選取模型最優滯后期為5，故對三變量建立VAR（5）模型，從穩定性檢驗結果看，所有特征方程根倒數的模均在單位圓內，模型在理論上穩定、構建合理有效，可在VAR（5）基礎上進行脈沖響應。

5.脈沖響應。從響應結果看，CPI對LOAN一個標準差新息沖擊從第2期正向響應逐漸增強，并在13期達0.32478響應峰值，此后緩慢衰減直至30期轉微弱負向響應。表明銀行貸款對CPI有顯著持久正向沖擊，信貸規模擴大將導致CPI長時期持續上漲。給銀行貸款一個標準差新息正向沖擊，IAV當期就達正向響應峰值0.5618，但第3期就迅速衰減為0，在3至16期IAV持續衰減但始終呈微弱正向響應，17期后變為負響應。說明增加貸款投放能在短期內刺激經濟增長，但長期內銀行貸款對經濟促進作用較弱。

三、檢驗結論及簡要評析

（一）檢驗結論

1.貨幣供給量與銀行貸款存在長期穩定關系，但其因果關系并不確定。信貸規模是我國貨幣政策事實中介目標之一，銀行貸款渠道依舊在貨幣政策傳導過程中發揮重要作用。由于金融機構存款與其他資產間替代性弱且其他資產比重較小，商業銀行難以通過資產組合調整化解央行貨幣政策沖擊，貨幣政策能夠對商業銀行信貸規模及信貸擴張能力產生實質影響。M1與銀行貸款間顯著正相關，表明貨幣政策從央行向金融機構傳導過程總體較為順暢。

2.銀行貸款僅在短期內對經濟增長有明顯促進作用，長期內對經濟促進作用有限而對CPI影響顯著持久，證實“貨幣長期中性，短期非中性”觀點。銀行貸款與工業增加值長期關系不太顯著，貨幣政策從金融機構向實體經濟傳導過程中存在一定梗塞。

（二）簡要評析

在政府主導制度變遷過程中，“金融市場為國企融資服務”定位及其系列制度安排，在以民營企業為主的中小企業和以國企為主的大型企業間構筑了道高不可越的金融隔離墻，促成并強化產權異質企業行為異化程度，弱化了貨幣政策對企業投融資行為的影響。

1.對國企為主大型企業而言，產權虛置引致的國企公司治理、內部人控制、約束激勵機制失效、預算軟約束等問題，政府對國企顯性補貼和隱性擔保、壟斷導致效率缺失與缺乏創新、管理行政化，國有金融機構市場主導地位及其與國企間特有產權聯結、國企規模偏好、監管機構職能錯位等一系列因素，嚴重扭曲國企行為，弱化國企對央行貨幣政策敏感性。

2.對民營企業為主的中小企業而言，資本市場多層次構建滯后、缺乏信貸機會平等法律保障、缺乏有效率的信用信息服務機構，及為中小企業提供全方位服務的國家級管理機構等多重外部因素制約，加之中小企業還存在財務制度不健全，信息透明度低、可抵押資產少、核心競爭力缺乏、經營風險大等內傷，導致被隔離在正規金融體系外，中小企業無法通過正規金融市場解決資金需求，弱化了中小企業貨幣政策敏感度，制約了貨幣政策有效性。

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（作者單位：河南師范大學新聯學院 河南鄭州 451464）

[作者簡介：孫清娟（1981—），女，河南新鄉人，會計學碩士，河南師范大學新聯學院商學院講師，主要研究方向為貨幣政策與資本市場、公司財務、中小企業支持體系等。]

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