中國股票節日效應研究

田洪紅++歐瑞秋

摘要：以最新的上證指數、中小板綜合指數和創業板綜合指數日收益率數據為研究對象，使用ARMA（1，1）-GARCH（1，1）模型考察了主板、中小板以及創業板的節日效應。綜合檢驗結果表明，主板市場存在顯著的節前效應和節后效應，中小板和創業板市場僅存在節后效應。文章的主要結論與現有文獻一致，但同時發現了節日效應的一些新特點，這說明中國股票的節日效應可能隨著時間推移發生了一些變化。有關中小板的研究，填補了目前尚未有相關文獻的空白。

關鍵詞：節日效應 股票日收益率 ARMA（1，1）-GARCH（1，1）模型

一、引言

有效市場假說認為，股票價格能夠完全反映市場信息，因此投資者不能利用市場信息來獲取超額收益。然而，實證研究已經揭示了慣性趨勢、規模效應、一月效應和節日效應等多種市場異象，使得投資者有機會利用市場信息來獲取超額收益。節日效應是學術界持久而廣泛關注的一種市場異象。節日效應分為節前效應和節后效應，前者表現為股票的節前收益率（即節日前一個交易日的收益率）顯著高于其他交易日，后者表現為股票的節后收益率（即節日后一個交易日的收益率）顯著高于其他交易日。

俞喬（1994）最早研究中國股票市場的節日效應，他發現深證綜指（1991-1994年）存在顯著的節后效應，但上證綜指（1990-1994年）的節后效應不顯著。李慶華和歐陽建新（2005）發現，深證綜指（1992-2004年）的節后效應顯著。另外一些研究則發現，深證成指同時具有顯著的節前效應和節后效應（嚴太華和齊頌超，2011；鄧成，2016）。有別于俞喬（1994）的結論，大量研究表明，上證綜指也存在顯著的節前效應和節后效應（陸磊和劉思峰，2008；嚴太華和齊頌超，2011；彭祥、易新華和徐文，2011；馮俊文和李夢雪，2014）。此外，李林、周航和冉安平（2012）發現，創業板指數（2010-2011年）具有顯著的節前效應和節后效應。

從上述文獻回顧可知，關于中國股市的節日效應，大部分研究都關注主板市場，只有少量研究關注創業板市場，尚未有文獻分析中小板市場。本文將以中國股市的上證指數、中小板綜合指數和創業板綜合指數為研究對象，考察中國股市的節日效應。文章余下內容安排如下：第二部分是數據及描述性統計；第三部分對中國股票節日效應進行實證分析；最后給出本文的結論。

二、數據及描述性統計

本文的數據來源于Wind數據庫。本文選取了1997年1月2日至2016年12月30日的上證指數日收益率、2005年12月2日至2016年12月30日的中小板綜合指數日收益率，以及2010年8月23日至2016年12月30日的創業板綜合指數日收益率數據。

表1給出了三個指數日收益率的描述性統計。三個指數的日收益率的偏度均為負值，峰度都大于3，說明它們均呈現左偏的厚尾分布形態。（見表1）

參考陸磊和劉思峰（2008），本文選取元旦、春節、勞動節和國慶節四個節日進行研究。將各指數的日收益率數據分成三類：節前收益率（節日前一個交易日的收益率）、節后收益率（節日后一個交易日的收益率）和其他交易日的收益率。表2報告了各指數日收益率分類統計的基本情況，發現從全部節日來看，上證指數、中小板綜合指數和創業板綜合指數的節前收益率均值分別是其他交易日的54.00倍、10.44倍和13.50倍，它們的節后收益率均值分別是其他交易日的44.00倍、14.21倍和15.50倍。可見，三個市場板塊都可能同時存在節前效應和節后效應，但具體表現又存在一定差異。（見表2）

三、節日效應分析

（一）單位根檢驗及模型選取

三個指數日收益率都是時間序列數據，需要通過ADF單位根的平穩性檢驗，才能確保回歸結果的可靠性。表3報告了ADF單位根的檢驗結果：三個指數的ADF單位根都能通過顯著性水平1%的檢驗，且P值都為0。因此，三個指數收益率序列皆為平穩序列，可以進行回歸分析。（見表3）

股票收益率序列及其回歸誤差可能存在自相關和異方差的問題。為了克服這些問題，本文參照已有文獻的流行做法，采用ARMA（1，1）-GARCH（1，1）模型進行股票節日效應的檢驗（陸磊和劉思峰，2008；馮俊文和李夢雪，2014），回歸方程如下：

（1）

其中，c、a、b、d、w、e、f為模型系數； 是節前（節后）的虛擬變量，如果收益率 是節前（節后）收益率，則 ，否則 ；d是衡量節日效應的系數； 表示條件方差項； 為誤差項。前面的描述性統計發現，三個指數收益率存在厚尾分布的問題。為了克服這個問題，本文假設誤差項 服從t分布。

（二）全部節日綜合檢驗

采用模型（1）對各指數日收益率進行全部節日檢驗，結果如表4所示，結果顯示：上證指數同時具有顯著的節前效應和節后效應，相應的系數（d）在1%顯著性水平下為正；中小板綜合指數和創業板綜合指數具有顯著的節后效應，相應的系數（d）在1%顯著性水平下為正；但是，這兩個指數的節前效應不顯著，相應的系數（d）不顯著為正。上述關于上證指數的檢驗結果與已有文獻一致（陸磊和劉思峰，2008；馮俊文和李夢雪，2014）。上述關于創業板綜合指數的檢驗結果，本文只發現了顯著的節后效應，不同于已有文獻發現顯著的節前效應（李林、周航和冉安平，2012）。關于中小板綜合指數的節日效應，目前還沒有文獻分析，本文的相關分析填補了相關空缺。（見表4）

四、結束語

本文采集1997年以后的數據，使用ARMA（1，1）-GARCH（1，1）模型考察上證指數、中小板綜合指數和創業板綜合指數的節日效應，發現中國股市具有顯著的節日效應，主板市場同時存在節前和節后效應，中小板和創業板存在節后效應。本文有關中小板綜合指數節日效應的研究結果，填補了現有文獻的空缺，是對現有文獻很好的補充。endprint