股權眾籌項目信息披露對融資績效影響的實證研究

摘要：基于信息披露視角，運用信號傳遞理論解析股權眾籌項目。同時通過信息披露緩解信息不對稱及提升項目融資績效的機理，對京東東家和眾投邦兩家平臺上共128個成功融資的項目數據進行實證分析，驗證各個質量信號對項目融資績效的影響關系。結果表明，項目描述、起投金額、是否有領投人、關注人數和投資人數等5個質量信號是項目融資績效的有效正向信號；項目團隊人數和創始人學歷對項目融資績效沒有顯著的影響關系；項目目標融資金額對所有項目的融資完成率有負向影響，但對成功項目的融資總額有正向影響。最后基于實證結果，從信息披露視角出發，提出了提升項目融資績效的對策建議。

關鍵詞：股權眾籌；信息披露；信號傳遞；融資績效

中圖分類號：F832.48文獻標識碼：ADOI：10.3963/j.issn.16716477.2018.03.0012

收稿日期：20180228

作者簡介：魏建國（1963-），男，湖北武漢人，武漢理工大學經濟學院教授、博士生導師，博士，主要從事資本市場與金融企業管理研究；

張澤華（1992-），男，浙江湖州人，武漢理工大學經濟學院碩士生，主要從事互聯網金融研究。

*基金項目：國家社會科學基金項目“脆弱信用環境下村鎮銀行信用風險管理創新研究”（14BGL185）武漢理工大學學報（社會科學版）2018年第31卷第3期魏建國等：股權眾籌項目信息披露對融資績效影響的實證研究

股權眾籌是項目融資者通過互聯網眾籌平臺以出讓部分股權的方式向投資者募集資金的一種融資模式。近年來，股權眾籌在我國發展迅猛，在推進“大眾創業、萬眾創新”發展方面發揮著越來越重要的作用。據盈燦咨詢發布《2017中國眾籌行業發展年報》顯示，截至2017年12月31日，國內上線過的眾籌平臺有834家，已有540家平臺下線或轉型，保持正常運營的平臺仍有294家，其中股權眾籌平臺89家，占平臺總數的30.27%。2017年，全國共有745個股權眾籌項目融資成功，幫助初創企業成功融資33.61億元①。

然而，現階段股權眾籌的發展還存在諸多問題，其中信息披露不規范及投資者與融資者之間嚴重的信息不對稱，均導致了股權眾籌融資績效低下，制約了股權眾籌的健康發展。研究股權眾籌項目信息披露對其融資績效的影響，有助于加深市場各方對股權眾籌融資績效影響因素的認識，為健全股權眾籌信息披露制度建設，推動股權眾籌市場健康穩定發展提供理論依據。

一、相關文獻綜述

由于目前我國股權眾籌信息披露制度尚不完善，導致現階段存在披露內容不統一、披露形式單調、責任主體單一、規范性較差和披露信息不實等諸多問題。其中，馬永保[1]認為，信息披露制度的建設需要考慮投資者因素，規范信息披露的內容和形式，要建立分級披露制度，并加強對虛假信息的懲罰。唐士亞[2]提出股權眾籌信息披露需將“充分披露”和“重要信息”作為履行標準。傅穹和楊碩[3]指出，對股權眾籌市場除了強化信息披露以外，還應該通過強化中介職責和適當投資額度的方式來構建投資者保護體系。徐京平和王潤珩[4]采用層次分析法對股權眾籌的風險進行排序，發現信息不對稱風險最為突出，建議監管機構應從實施信息披露制度等方面加強防范風險。辜勝阻等[5]認為，信息披露制度不完善制約了股權眾籌行業的發展，要盡快加強信息披露制度建設。

隨著眾籌市場的發展，眾籌項目融資績效影響因素的量化研究成為當前一個熱點研究領域。股權眾籌作為互聯網金融的新興模式，其融資績效評價指標體系的建立處于摸索階段。學者們從不同角度提出了股權眾籌融資績效評價指標。其中，鄭海超[6]采用融資完成率和是否有領投人作為融資績效評價指標，從不確定性、投資風險和人力資本三個角度建立理論模型并進行實證分析，研究發現，眾籌項目的項目估值、股東人數、員工人數以及動態更新次數對眾籌項目的融資績效有顯著影響。姚卓等[7]選用融資成功與否、融資完成率和實際融資金額等三個指標來衡量股權眾籌融資績效，運用質量信號理論研究質量信號對眾籌融資的作用機理，并對各質量信號對眾籌項目融資績效的影響關系作實證分析。彭紅楓等[8]選取實際融資金額和融資完成率作為融資績效的評價指標，利用京東東家平臺上83個項目數據進行實證分析，發現項目的不確定性對項目質量信號的“真偽”具有負向調節作用。

關于眾籌項目融資績效的國外研究中，Mollick[9]從項目融資者的角度出發，研究項目質量和融資者社會資本對項目融資績效的影響。Ahlers等[10]發現項目的不確定性對眾籌項目融資績效有顯著影響。Agrawal等[11]的研究發現，地域對眾籌融資績效的影響并不是很大，認為這是互聯網平臺緩解了空間隔閡對績效的負面影響。Klein[12]研究了第三方關聯信息對眾籌融資績效的影響，發現領投人的存在對融資績效有顯著的正面影響。Block[13]通過實證分析表明，融資企業頻繁更新信息會對融資績效產生積極的影響。Parker[14]發現眾籌平臺上整體項目的優劣性會對個體項目的融資績效產生影響。

綜上所述，現有股權眾籌信息披露的研究主要致力于完善信息披露制度建設，而眾籌項目融資績效方面的文獻也尚未探究過信息披露對融資績效的影響關系。基于此，本文從股權眾籌項目信息披露入手，運用信號傳遞理論研究通過改進信息披露來緩解信息不對稱、提升項目融資績效的機理，通過實證分析驗證各個質量信號對項目融資績效的影響關系。

二、理論分析與研究假設

（一）理論分析

股權眾籌是互聯網化的私募股權投資，其信息不對稱情況較之傳統的風險投資更為嚴重。在以往的股權投資中，專業投資者可以進行盡職調查和專業評估，以降低信息不對稱情況。在股權眾籌過程中，大眾投資者分布十分分散，投資水平有限、投資經驗不足，對項目的相關專業知識缺乏，對眾籌項目質量的判斷主要依賴于眾籌項目在平臺上的信息披露情況，由此往往難以對眾籌項目及其項目團隊作出準確評估。

根據信號傳遞理論，在股權眾籌市場中，項目融資者是信號發送者，是信息的優勢方，其擁有項目的全部信息；投資者是信號接收者，投資者是信息缺乏的一方，但可以接收并甄別信息；項目披露的信息是項目的質量信號，質量信號是在投資者作投資決策前用來評判項目質量的依據，是一種用來降低投資者決策中逆向選擇風險的信號；股權眾籌平臺扮演著信號傳遞媒介的角色。

股權眾籌中的信號傳遞過程包括三個階段：第一階段是信號傳遞階段，項目融資者通過股權眾籌平臺進行信息披露，將項目的質量信號傳遞給投資者；第二個階段是信號甄別階段，投資者通過股權眾籌平臺接收到項目融資者傳遞出來的項目質量信號，并基于自身的情況對項目的質量信號進行觀察與判斷，從而作出投資與否的決策；第三個階段是信號反饋階段，投資者將自己的投資決策反饋給項目融資者。

圖1信號傳遞理論在股權眾籌市場上的應用模型從信息經濟學角度來說，股權眾籌項目的融資績效就是投資者對于項目質量信號滿意程度的反饋，投資者通過信息披露傳遞出的質量信號去判斷該項目的質量。投資者作為信號接收者，處于信息劣勢的一方，只能被動地通過平臺披露的項目質量信號來評判項目的投資價值。項目融資者作為信息優勢方，在關于項目質量信號方面擁有絕對優勢和主動性。為了取得更好的融資績效，項目融資者有動力主動向投資者傳遞更多有關項目的質量信號，以避免市場上信息不對稱對其融資績效造成的負面影響。同樣，低質量的項目融資者為了騙取投資者的青睞，也有動力粉飾自己項目的質量信號，以獲得更好的融資績效。這就使得所有的項目融資者都有主動提供更多更優的質量信號的動機，但并不是所有的項目質量信號都將被視為有效信號，因為有效信號通常需要兩大特征，即可觀測性和信號成本?？捎^測性是指信號被投資者注意或理解的程度，而信號成本正是低質量項目融資者粉飾項目質量信號的顧慮所在，只有當虛假信號的成本不超過其為融資方帶來的潛在收益，低質量的項目融資者才有偽造虛假信號的動機[15]。

（二）研究假設

股權眾籌項目通過平臺進行信息披露的主要內容包括項目基本情況、創業團隊概況、融資計劃、項目進展公告以及領投人信息等。以信號傳遞理論的視角來看，眾籌項目信息披露的主要內容即為項目的質量信號集合?；谄渌麑W者的研究基礎、股權眾籌的融資模式以及投資者甄別信號的便利性，本文將通過信息披露傳遞出來的項目質量信號分為三類，分別是項目信號、團隊信號和外部信號。

1.項目信號。項目信號是由股權眾籌項目自身特征所決定的信號集合，包括項目的基本描述、目標融資金額以及起投金額等。

（1）項目描述。股權眾籌的項目描述是項目信息披露的主要形式，項目融資者會通過豐富多彩的項目描述形式來提高質量信號的可觀測性和可理解性，從而加深投資者對項目質量的好感度[8]。精美的照片、專業的圖表和清晰的視頻等可視化的描述形式往往會向投資者傳遞出項目的高質量信息[9]。一般而言，項目描述得越詳細，項目的融資績效越好，項目描述是項目融資績效的正向信號。根據以上分析，本文提出假設H1如下：

H1：項目描述對股權眾籌項目融資績效具有正向影響。

（2）目標融資金額。項目的目標融資金額是項目在規定的融資時間內需要達到的融資額度下限，若未達到，則融資失敗。目標融資金額設置過高，會給投資者一種項目難以眾籌成功的印象，從而降低了投資者對該項目的投資興趣[16]。因此，本文認為，目標融資金額越高，股權眾籌項目的融資績效越差，目標融資金額是項目融資績效的負向信號，為此提出假設H2如下：

H2：目標融資金額對股權眾籌項目融資績效具有負向影響。

（3）起投金額。起投金額是投資者投資項目的最低出資額度，該信號表達了項目融資者對項目股東的門檻要求。更高的起投金額，代表了項目方對未來股東的資金實力具有更高的要求[17]。一般來說，投資者會認為高質量的項目融資者更傾向于采用該措施。根據以上分析，本文提出假設H3如下：

H3：起投金額對股權眾籌項目融資績效具有正向影響。

2.團隊信號。團隊信號是由股權眾籌項目創業團隊具備的人力資本所決定的信號集合，包括團隊人數和創始人學歷等。

（1）團隊人數。團隊人數這一信號具有極佳的可觀測性。一般來說，團隊人數越多，往往被視為是團隊綜合實力更強的體現[7]。所以，團隊人數越多，項目融資績效就越好，本文提出假設H4如下：

H4：團隊人數對股權眾籌項目融資績效具有正向影響。

（2）創始人學歷。創始人學歷主要指團隊中主要創始人的學歷背景和專業技能掌握情況。創始人的學歷越高，教育背景越好，其具備較強的專業能力和創業能力的概率也就越大。創始人的高學歷和專業性會向投資者傳遞高質量的項目信號。根據以上分析，本文提出假設H5如下：

H5：創始人學歷對股權眾籌項目融資績效具有正向影響。

2.外部信號。外部信號是指股權眾籌項目在信號傳遞過程中產生的信號集合，包括是否有領投人、項目關注人數以及項目投資人數等。

（1）是否有領投人。領投人通常是專業投資人或投資機構，在股權眾籌市場上是專業性和權威性的象征。股權眾籌項目是否有領投人參與，在某種程度上代表了項目是否被專業投資人看好[18]。因此，項目具有領投人，其融資績效會更好。基于以上分析，本文提出假設H6如下：

H6：項目有領投人對股權眾籌項目融資績效具有正向影響。

（2）項目關注人數。項目關注人數說明項目在股權眾籌平臺上受投資者歡迎的程度。相似的指標還有被收藏數、點贊人數和話題討論人數等。一般來說，項目關注人數越多，選擇投資的人也會越多，項目的融資績效就會越好。因此，本文提出假設H7如下：

H7：關注人數對股權眾籌項目融資績效具有正向影響。

（3）項目投資人數。投資人數越多，項目的融資績效越好，是正向信號?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭OH8如下：

H8：投資人數對股權眾籌項目融資績效具有正向影響。

三、實證檢驗與結果分析

（一）變量選取和數據來源

1.變量選取。參考國內外學者的相關研究，結合國內股權眾籌發展的實際情況和數據的可獲得性，本文選擇融資總額和融資完成率作為被解釋變量；同時選取項目描述、目標融資金額、起投金額、團隊人數、創始人學歷、是否有領投人、關注人數以及投資人數等作為解釋變量，詳細的變量說明如表1所示。

（二）描述性統計

由表2可知，在128個成功融資的項目中，平均融資總額為1 609.64萬元，最高的項目融資額達到10 130萬元，而最低的只有170.2萬元；所有項目的平均融資完成率為1.35，最受歡迎的項目籌得的資金是其目標金額的3.55倍。項目關注人數方面，最受關注的項目獲得1 000人的關注，而最少的僅有13人；投資人數方面，獲得投資最多的項目有121個投資人，最少的只有1人。此外，128個樣本中，有89%的項目都有領投人參與投資，這跟兩個平臺都以“領投+跟投”模式為主有關。

（三）研究模型的設定

根據設定的變量，下面建立統計回歸模型。鑒于變量間數值和量綱差異較大，本文對融資總額、目標融資金額、起投金額、團隊人數、關注人數和投資人數作對數化處理。因為項目描述、創始人學歷和是否有領投人是啞變量，不作對數化處理，融資完成率的取值區間是[0，+∞），取對數會導致損失一些觀察值，故也不作對數化處理。本文建立模型如下：lnTF=β0+β1PD+β2lnTA+β3lnMI+

β4lnTS+β5FD+β6IL+β7lnNF+β8lnNI+ε（1）

FR=β0+β1PD+β2lnTA+β3lnMI+β4lnTS+

β5FD+β6IL+β7lnNF+β8lnNI+ε （2）其中，β0為常數項；β1～β8為解釋變量的系數；ε為隨機擾動項。

（四）多重共線性檢驗

本文采用方差膨脹因子診斷法（Variance Inflation Factor，VIF）對8個解釋變量進行多重共線性檢驗，檢驗結果如表3所示。檢驗結果顯示，所有解釋變量的VIF值都小于10，說明解釋變量間不存在多重共線性，模型的設定是合理的。

（五）實證結果及分析

首先運用Stata 15對公式（1）和公式（2）進行OLS回歸。為了緩解異方差問題，本文采用異方差穩健標準誤，即使存在異方差，參數估計和假設檢驗仍可照常進行。此外，作為穩健性檢驗的一表3系數方差因子膨脹表VariableVIFTOLlnmi2.380.421lnta2.340.428lnni1.450.691lnnf1.440.696pd1.240.807il1.220.822lnts1.070.934fd1.050.956Mean VIF1.52種手段，本文還采用可以有效克服異方差問題的WLS方法再次進行回歸估計，回歸分析結果如表4所示。兩次回歸的結果顯示，8個解釋變量的系數正負性和顯著性一致，這從一定程度上說明回歸結果是穩健的。

1.項目信號影響融資績效的回歸結果分析。PD的系數在1%的顯著水平下顯著為正，假設H1成立，說明項目描述是項目融資績效的有效正向信號，這與Mollick[9]的結論一致。lnTA與lnTF的系數在1%的顯著水平下顯著為正，與FR的系數在1%的顯著水平下顯著為負，這一結論與彭紅楓等[8]的結論一致；但與周逸翰等[16]的結論有所差異，在目標融資金額對融資總額的影響關系上結論不一致。原因在于，本文與周逸翰一文在樣本選擇上的不同所致，其選擇的是獎勵類眾籌平臺眾籌網上所有項目的數據，而本文選擇的是股權類眾籌平臺京東東家和眾投邦上成功融資項目的數據。通過對比結論可以發現，對于所有的項目而言，高的目標融資金額會對項目的融資完成率產生負向影響，而一旦項目成功融資，則目標融資金額越高的項目其融資總額自然也就越高。lnMI的系數顯著為正，假設H3成立，說明起投金額是項目融資績效的有效正向信號，這與Klein[12]和黃健青[19]的研究結果一致。

2.團隊信號影響融資績效的回歸結果分析。lnTS的系數不顯著，假設H4不成立，說明團隊人數不是項目融資績效的有效信號，這與彭紅楓等[8]的結論一致。其原因在于，由于大多數項目通常只披露主要創始人員的情況，并沒有將創始團隊的全貌展示給投資者，使得各個項目之間在團隊規模方面沒有形成較明顯的差距。FD的系數也不顯著，假設H5不成立，說明創始人的教育背景不是項目融資績效的有效質量信號，對融資績效的影響不顯著，這與姚卓[7]的結論一致。分析其原因，這也許與創業者學歷的呈現方式有關。通常情況下，創業者簡介中對學歷都一筆帶過，在大篇幅創業者履歷和豐富多樣的項目描述中，學歷的表現形式存在感太低，致使投資者對創業者教育背景的印象不深。

3.外部信號影響融資績效的回歸結果分析。IL的系數顯著為正，假設H6成立，說明項目擁有領投人是項目融資績效的有效正向信號，這與方興[17]的研究結論一致?？梢?，“領投+跟投”模式在我國現階段的股權眾籌市場中扮演了信號傳遞中介的角色，領投人的專業投資判斷會影響大眾投資者的投資選擇。lnNF的系數顯著為正，假設H7成立，說明項目關注人數是項目融資績效的有效正向信號。lnNI的系數也顯著為正，表明假設H8成立，說明投資人數也是項目融資績效的有效正向信號。

各假設的顯著性檢驗結果匯總如表5所示。

表5各假設顯著性檢驗匯總假設假設內容結果H1項目描述對股權眾籌項目融資績效具有正向影響顯著H2a目標融資金額對股權眾籌項目融資總額具有正向影響顯著H2b目標融資金額對股權眾籌項目融資完成率具有負向影響顯著H3起投金額對股權眾籌項目融資績效具有正向影響顯著H4團隊人數對股權眾籌項目融資績效具有正向影響不顯著H5創始人學歷對股權眾籌項目融資績效具有正向影響不顯著H6項目有領投人對股權眾籌項目融資績效具有正向影響顯著H7關注人數對股權眾籌項目融資績效具有正向影響顯著H8投資人數對股權眾籌項目融資績效具有正向影響顯著

四、結論與對策建議

通過上述理論與實證研究，本文得出以下結論：第一，股權眾籌項目通過信息披露向投資者傳遞項目質量信號，以緩解市場中的信息不對稱，信號質量對項目融資績效有直接影響。第二，項目信號中的項目描述和起投金額、外部信號中的是否有領投人、關注人數和投資人數等5個質量信號是項目融資績效的有效正向信號。第三，實證分析顯示團隊信號中的項目團隊人數和創始人學歷對項目融資績效沒有顯著的影響關系。第四，項目目標融資金額對所有項目的融資完成率有負向影響，但對成功項目的融資總額有正向影響。

基于信息披露視角，本文提出提升股權眾籌項目融資績效的對策建議如下：

（一）加強股權眾籌信息披露制度建設

科學合理的股權眾籌信息披露制度應包括以下四方面：第一，明確信息披露內容與形式的標準。信息披露的主要內容可以分為強制性披露內容和自愿性披露內容。在保證核心信息的“真實性、完整性、及時性和準確性”不受影響的情況下，應該允許并鼓勵股權眾籌項目采用多元化的信息披露形式。第二，構建信息披露標準分級制度。信息披露標準過低，易引發逆向選擇風險，不利于保護投資者的合法權益；而過高標準的信息披露，則會增加項目融資者的信息披露成本，不利于股權眾籌市場資本的形成。根據不同體量的眾籌項目采取信息披露分級制度有助于使投融資雙方的交易費用達到均衡狀態，以平衡好保護投資者利益和促進股權眾籌市場資本形成這兩個目標。第三，強化對信息披露不實的責任追究。要保障投資者在因項目信息披露不實而導致合法權益受到侵害時，能夠便捷地提起訴訟維權，被追究者依法承擔相應的責任。第四，建立持續性披露制度。持續性信息披露制度要求項目融資者在融資進程中以及融資成功后都及時地披露與項目相關的重要信息，以便于投資者及時了解項目融資進度和投資后發展狀況，以緩解委托人與代理人之間的信息不對稱情況。

（二）項目融資者應加強信號傳遞

第一，確保質量信號充分披露。項目融資者應該注重信息披露的內容和形式，重要信號重點對待，注重提升信號的可觀測性和易接收性。第二，加強與投資者的溝通互動。一方面要保持信息披露的持續更新，這有利于加深已投資的投資者對項目的了解，也有利于向潛在投資者傳遞高質量的項目信號；另一方面要積極回復潛在投資者的問詢，做好股權眾籌平臺上的社交互動工作。第三，努力取得領投人的認可。眾籌項目具有領投人會對項目融資績效產生正向影響。融資者應關注眾籌平臺上本項目所處行業領域的專業領投人信息，主動與相關領投人接洽，向領投人展示項目的詳細信息，洽談合作方式，贏得領投人認可。

（三）投資者需善用信號甄別與反饋

第一，領投人應履行好信息披露的義務，作好項目分析和盡職調查工作。領投人因其專業性在股權眾籌市場中扮演著非常重要的角色，領投人的判斷可以影響大眾投資者的投資決策。首先，領投人在履行好自身的信息披露義務的同時，要督促項目公司充分有效地披露項目信息；其次，領投人應憑借自身的專業性作好項目分析和盡職調查工作，并將調查結果真實地、及時地提供給跟投人。第二，大眾投資者要關注領投人的投資行為，并注重管理好投資過程中的互動行為。大眾投資者根據領投人行為來篩選項目，可以較便利地借助領投人的專業性來判斷項目質量，降低篩選成本。此外，投資者在項目上的提問、關注、點贊和收藏都會改變項目的外部信號，對項目的融資績效產生影響。因此，投資者要慎重地對待自己在眾籌平臺上的互動社交活動，避免與質量較差的項目進行互動，以免對其他投資者造成干擾信號。

（四）股權眾籌平臺應強化信號傳遞中介作用

第一，規范信息審核制度。股權眾籌平臺要建立上線眾籌項目的信息審核制度，避免因審核流程的不規范而導致的信息披露問題。第二，加強對領投人的管理。領投人在股權眾籌市場中起著引導投資的作用，所以要嚴格做好領投人資格審查，積極吸納有良好聲譽的優質領投人參與到項目中來。第三，豐富平臺展示功能。項目描述是項目融資績效的有效正向信號，多元化、可視化的項目信息披露形式可以幫助項目融資者充分展示項目的各類質量信號。第四，完善平臺社交互動功能。項目的關注人數、點贊人數、被收藏數、問答數等都是平臺上融資者和投資者之間互動產生的外部信號，對融資績效具有正向的影響關系。平臺應加強其社交互動功能建設，促進融資者與投資者之間有效交流互動。

注釋：

①具體內容參見盈燦咨詢發布的《2017年中國眾籌行業年報》網址為：.http：//osscdn.wdzj.com/upload/2017zhongchounianbao.pdf.

[參考文獻]

[1]馬永保.股權眾籌行業融資信息披露制度：行業特殊性與發展方向[J].現代經濟探討，2016（8）：3438.

[2]唐士亞.股權眾籌信息披露的履行標準與規則確立[J].金融與經濟，2017（3）：8790，36.

[3]傅穹，楊碩.股權眾籌信息披露制度悖論下的投資者保護路徑構建[J].社會科學研究，2016（2）：7783.

[4]徐京平，王潤珩.中國股權眾籌風險及其防范[J].宏觀經濟研究，2016（9）：140147.

[5]辜勝阻，楊嵋，莊芹芹，等.規范發展股權眾籌支持創業創新的戰略思考[J].經濟縱橫，2016（7）：712.

[6]鄭海超，黃宇夢，王濤，等.創新項目股權眾籌融資績效的影響因素研究[J].中國軟科學，2015（1）：130138.

[7]姚卓，陳曉紅，張希，等.基于質量信號的眾籌融資影響因素研究[J].金融經濟學研究，2016（4）：6071.

[8]彭紅楓，米雁翔.信息不對稱、信號質量與股權眾籌融資績效[J].財貿經濟，2017（5）：8095.

[9]Mollick， E. The dynamics of crowdfunding： An exploratory study[J]. Journal of Business Venturing， 2014（1）：116.

[10]Ahlers G K， Cumming D J， Gunther C， et al. Signaling in Equity Crowdfunding[J]. Entrepreneurship Theory and Practice， 2015，39（4）：955980.

[11]Agrawal， A.， Catalini， C. Goldfarb， A. Crowdfunding： Geography， Social Networks， and the Timing of Investment Decisions [J]. Journal of Economics Management Strategy， 2015，24（2）：5665.

[12]Klein. M. C. Hacking Angel List： Third Party Signaling in Equity Crowdfunding[D]. Atlanta： Georgia State University， 2016.

[13]Block J H， Hornuf L， Moritz A， et al. Which Updates During an Equity Crowdfunding Campaign Increase Crowd Participation [J]. Small Business Economics， 2018，50（1）：327.

[14]Parker， S.C. Crowdfunding， cascades and informed investors [J]. Economics Letters， 2014，125（3）：432435.

[15]Connelly B L， Certo S T， Ireland R D， Reutzel C R. Signaling theory： Areview and assessment[J]. Journal of Management， 2011（37）：3967.

[16]周逸翰，史琰鵬.眾籌項目成功度影響因素研究：基于項目發起者的質量信號視角[J].新經濟，2016（9）：710.

[17]方興.領投人能促進股權眾籌項目成功嗎？[J].中國經濟問題，2017（6）：122133.

[18]錢穎，朱莎.股權眾籌投資者決策行為影響因素研究[J].科技進步與對策，2017（13）：2529.

[19]黃健青，劉雪霏，鄭建明.眾籌項目成功的關鍵因素：基于KIA與AON融資模式的實證研究[J].財貿經濟，2015（9）：7484.

（責任編輯王婷婷）