養老金積極主義視角下企業年金市場化投資運營研究

魏朝永 鄧蜜蜜

（廣西民族大學，廣西 南寧 530007）

養老金積極主義興起于20世紀80年代，是為了應對現代企業的委托代理問題保護養老金等機構投資者的利益而產生的。養老金積極主義的核心要義是提倡養老金等機構投資者積極參與上市公司治理，監督和約束所投資企業的經營管理，從而保持公司股票的長期價值，防止企業經營者因短期投機行為而損害包括養老金機構投資者在內的股東的利益。目前養老金積極主義已經引起眾多學者和投資者的關注，逐漸成為研究公司治理和防范養老金風險，提高養老金保值增值的重要視角。近年來，我國企業年金的規模不斷擴大，2017年全國企業年金資金規模達到12879.67億元，參與人數為2331.39萬人，企業年金已經成為資本市場上的一個龐大的機構投資者。因此，為了提高企業年金的保值增值能力，企業年金進行較大程度的市場化投資運營將是一種必然的趨勢，而這要求企業年金作為一個機構投資者要對所投資的公司有一定的監督約束權，從而保障企業年金不因所投資公司經營者的短期投機等行為而遭受損失。

一、養老金積極主義文獻綜述

養老金積極主義產生于美國，對其進行研究的也主要是西方學者，我國由于金融市場的不成熟和養老保險基金進入資本市場的諸多限制，中國學者鮮有對養老金積極主義的影響和其他方面的理論進行研究。西方學者對養老金積極主義的研究主要集中在以下兩個方面。

1、養老金積極主義的含義

關于養老金積極主義的含義，西方學者尚未形成統一的看法，各學者從不同的角度對養老基金積極主義進行界定。如Blair（1995）把養老金積極主義看作投資者更負責地對公司經營管理進行監督的一種積極、主動的狀態。Smith（1996）則認為養老金積極主義指養老金等機構投資者為保障股東利益而采取措施對目標公司進行的監督。此外，Starks和Gillan（2000）認為養老金積極主義是養老金等機構投資者對目標公司績效所表現出來的一系列連續反應。由此可見，盡管西方學者對養老金積極主義含義的理解具有差異，但是大部分學者都認為養老金機構投資者參與目標公司的治理是養老金積極主義的本質。

2、養老金積極主義的效能

關于養老金積極主義的效能，即養老金積極主義是否會對目標公司的治理結構及公司股價產生影響，不同的學者從不同的角度進行了研究。對此，學者們普遍認為養老金積極主義確實能夠改善目標公司的治理結構，但對養老金積極主義是否真的能穩定甚至提高目標公司的股價卻存在分歧。一些學者的研究表明養老金積極主義對目標公司的績效沒有影響，如Wahal（1996）、Jonathan M.Karpoff（1998）、Diane Del Guercio和Jennifer Hawkins（1999）通過對一定數量目標公司的實證研究發現養老金等機構投資者的積極行動與公司的股票價格沒有明顯的正相關關系。然而，有一些學者的研究卻得出了相反的結論。如Stephen Nesbitt（1994）、Philip English、Thomas Smythe和Chris McNeil（2004）的研究證明了養老基金積極主義能夠提高目標公司的股票價格。

綜上所述，養老金積極主義確實能夠改善上市公司的治理結構，而其是否對目標公司的股價產生正向效應則取決于多種因素的相互影響。但現階段，針對我國的實際情況，養老金積極主義有利于改善我國上市公司的治理并促進資本市場的發展。

二、我國企業年金發展的現狀

1、企業年金的規模不斷擴大

近些年，我國企業年金的規模不斷擴大，具體情況如圖1.所示，2012—2017年間，我國企業年金的資金規模和參與人數逐年增加，2017年年金規模已達12879.67億元，今后的年金規模將持續擴大。由此可見，我國企業年金經過十幾年的發展，已經形成了較大的資金規模。今后隨著我國多支柱養老保險制度的逐步完善，企業年金將獲得更大的發展空間，企業年金基金將作為一個體量龐大的重要機構投資者參與到資本市場投資中，并具有舉足輕重的地位。

2、企業年金的投資運營收益較低

我國企業年金雖然可以實行市場化的投資運營，但在市場化的投資運營中基金的安全性仍然放在首位。此外，企業年金的市場化投資也受到了一定的限制，如雖然可以投資股票等風險較高的金融產品，但投資股票的比例依然有一定的限制且僅限與境內投資。基于此，我國企業年金基金主要還是投資于銀行存款、國債等，收益率常常低于每年的通貨膨脹率。投資股票的部分也因我國金融市場不完善，且不能在相對成熟的國外資本市場進行投資，所以投資股票的收益波動較大。尤其是2008和2011年受金融危機的影響，企業年金的投資收益率均出現負值，分別為-0.83%和-0，78%。此外，我國缺乏高素質的市場投資運營人才，投資理念和投資分析方法和西方國家金融機構還有很大差距，這也極大地制約了我國企業年金的市場化投資運營。由此可見，我國企業年金基金投資專業化水平依然不高，收益率和發達國家相比還處于較低水平。

三、企業年金投資運營存在的問題

1、投資范圍受到較大限制

目前，我國企業年金投資運營的市場化程度要高于養老保險基金，但仍低于發達國家。政府對企業年金的市場化投資運營仍有諸多限制。這主要表現在兩方面：一是對投資某些金融產品的資金比例進行了限制，企業年金主要的投資方式目前還是銀行存款和國債，在這一點上與養老保險基金的投資方式沒有本質的差別。二是企業年金只能在投資于國內金融市場。與我國相比，國外主要發達國家的金融市場發展較為成熟，市場化水平更高，投資于國外金融市場的收益較高，且相對比較穩定，而限制企業年金投資于國外金融市場則阻礙了企業年金投資獲得更大的收益，而國內金融市場的不成熟又進一步限制了企業年金的市場化投資運營，實際上企業年金投資的主要方式還是銀行存款和國債，這使得企業年金和養老保險基金雖然在市場化運營上有很大區別，但在投資范圍和收益上本質卻是一樣的，這模糊了企業年金和基本養老保險的不同角色，既制約了企業年金的投資收益，從長遠來說也不利于我國多支柱養老保險體系的發展。

2、缺乏企業年金等機構投資者對目標企業的監督約束機制

我國企業年金采取市場化的投資運營，雖然在現階段出于資金安全的考慮，投資的范圍有一定的限制，但是企業年金中依然有一部分資金投入到了風險較高的股票市場。目前，投資上市公司股票的收益往往被認為取決于資本市場的波動，盡管資本市場的不穩定確實能影響股票價格，從而使企業年金基金投資受損，但不是所有的股票價格下跌都是由于資本市場的波動，很多情況下股票價格下跌的根源在于企業管理者的短期投機行為。在這種情況下，企業年金基金作為機構投資者必須要參與目標公司的經營管理，監督和管理者的行為，行使自己的股東權利，防止因委托代理關系造成管理者和股東利益不一致，從而導致企業年金等股東的利益受損。現階段，我國相關的法律法規未對機構投資者參與目標公司的治理做出規定，也就是說企業年金等機構投資者缺乏監督上市公司經營活動的合法機制，企業年金等機構投資者參與目標公司的治理存在較大的制度障礙。

3、投資運營情況缺乏透明度

企業年金投資運營的透明化是維護年金參與者知情權的重要手段，有利于激發員工參與企業年金的積極性，提高對企業年金投資運營的監督水平，這一點也被發達國家的經驗所證明。這要求企業年金投資運營的各項情況必須要向年金參與者公開，允許其獲知個人賬戶上的年金基金的投資收益情況并對有權對投資管理機構的投資活動進行監督。而現階段，我國企業年金的投資運營情況缺乏透明度，繳納企業年金的個人不能方便地獲悉個人賬戶上年金的資金狀況、投資情況以及收益狀況，也無法清楚地得知退休時能夠領取的年金數額。此外，和西方主要發達國家企業年金投資中個人具有自主選擇權不同，我國企業年金一般都是由建立年金的企業統一委托給具備合法資質的金融投資管理機構進行投資運營，參與企業年金的個人對年金的投資活動缺乏充分的參與。企業年金的投資運營缺乏透明度和員工的參與度，這一方面打擊了員工參與企業年金的積極性，影響企業年金覆蓋面的擴大，另一方面也不利于參與企業年金的員工對投資管理機構的監督，在沒有監督的情況下，投資管理機構可能會采取激進的投資方式，可能會給企業年金帶來較大的損失。

4、企業年金的投資監管較為分散

目前,我國還沒有一部專門的企業年金法，對企業年金的管理主要依據各部門的規章、條例等，這些零散的管理規定使企業年金的管理效率低下。此外，人社部、證監會、銀監會、財政部、國稅局等多個機構在企業年金的相應環節都具備市場上的監管地位，各個機構在權責范圍方面難免會出現交叉或空白，并產生較高的協商成本和信息溝通成本，使監管責任模糊不清，這不僅不利于提高監管效率，還不利于企業年金的運營效率的提高。這種不統一的監管機制經常會造成多頭管理的混亂局面，從而極大地制約了企業年金的發展。

四、養老金積極主義視角下完善企業年金投資運營的路徑

1、拓寬企業年金基金的投資范圍

養老金積極主義倡導企業年金等機構投資者要主動參與到所投資上市公司的經營活動中，監督上市公司管理者的經營活動，當發生損害股東利益的行為時，企業年金這一重要機構投資者就要采取措施約束目標公司經營者的行為，甚至可以聯合其他股東罷免公司管理者，這樣就對目標公司的管理者形成了約束。在養老金積極主義的背景下，企業年金基金在金融市場上的投資可以較大程度地放寬一些限制，拓寬企業年金基金的投資范圍，如可以上調投資股票的比例，因為企業年金基金作為機構投資者對目標上市公司的監督很大程度上降低了人為投資風險的發生。因此，在養老金基金主義的背景下，企業年金的投資可以擴大范圍、減少限制，實現更高程度的市場化投資運營，提高企業年金的投資收益。

2、建立企業年金等機構投資者參與目標公司治理的機制

企業年金等機構投資者在養老基金積極主義的影響下參與目標公司的治理，可以減少人為因素導致的目標公司股價下跌，降低企業年金基金投資股票的風險。而在當前法治社會的背景下，企業年金作為較大的機構投資者參與上市公司的治理首先要有法律上的依據。其一，政府要在廣泛調研的基礎上對企業年金參與目標公司的治理進行相關的規定，說明其干預的正當性和必要性，并對妨礙投資機構參與上市公司經營活動的企業進行相關的行政處罰。其二，要規范企業年金等機構投資者干預目標公司的方式。企業年金等機構投資者必須按照上述方式依法依規參與目標公司的治理，不得采用不正當的方式去干預目標公司的經營活動。其三，要對上市公司的股權和權力分配做出明確的規定，保障大股東的權力和權益。從而在法律層面給企業年金等機構投資者參與目標公司治理，保障年金收益的穩定性提供依據。

3、增強企業年金投資運營的透明度

企業年金的投資運營必須增加透明度，使參與企業年金的員工可以了解年金賬戶上的資金進行了哪些方面的投資，收益情況怎樣的，以及還有哪些更好的投資方式等信息。增加企業年金投資運營的透明度可以主要從以下幾方面入手：一是開通年金賬戶查詢功能。企業年金賬戶管理方要向每個年金參與者開通賬戶查詢功能，并隨時和投資運營方進行對接，更新年金賬戶的投資收益信息，讓每一位年金參與者都能夠方便的查詢到自己的年金投資情況。二是年金投資管理者要定期向年金參與者發布年金投資運營公報，說明年金基金的投資運營情況，并接受年金參與者的問詢和監督。三是要公開參與年金的員工退休時領取年金的計算公式，讓每一位參與者都能根據賬戶的情況方便地計算出退休時的收益，激發他們繳納年金的積極性。四是要讓企業年金的參與者具有自主選擇權。年金參與者可以根據投資管理方的建議選擇合適的投資方案，并承擔年金投資的風險，這就要求企業年金的投資管理方要向參與者提供全面、充分的信息，在此基礎上參與者可以自己選擇或委托投資管理機構進行投資。

4、統一企業年金的監管主體

現階段，在機構改革的大背景下，把管理同一業務的職能部門進行整合，明確各部門的職責，提高行政效率已經成為一種必然的趨勢。目前我國企業年金的監管權分散在財政、銀監會、人社部門等多部門中，呈現出“多龍治水”的局面。管理權的分散降低了行政效率，使得企業年金的投資運營難以適應金融市場的快速變化。為此，政府應該統一企業年金的監管主體，有關企業年金的所有事宜都交由一個部門處理并對此負責，進而理清企業年金的管理責任，提高管理效率，提高企業年金投資運營有效應對資本市場變化的能力。

五、小結

養老金積極主義在美國興起并主要在西方發達國家改善上市公司治理水平和降低企業年金等機構投資者市場化的投資風險方面發揮了重大作用。目前，我國資本市場正處于逐漸完善的階段，建立對資本市場運行的完善的監督機制顯得尤為必要，養老基金積極主義對我國具有重大的借鑒意義。養老金積極主義不僅能夠改善我國目前的上市公司治理水平，完善對上市公司的監督機制，也能夠降低企業年金和養老保險基金今后在市場化的投資運營中由于人為原因造成的損失，增加基金的投資收益，提高企業年金的保值增值能力，為日趨嚴峻的老齡化趨勢儲備足夠的資金。因此，養老金積極主義值得我國加以借鑒。

[1]人力資源和社會保障部.2017年全國企業年金數據摘要[EB/OL]http://www.mohrss.gov.cn/SYrlzyhshbzb/zwgk/szrs/qttjcl/

[2]Blair M.Ownership and Control:Rethinking Corporate Governance for the Twenty-first Century.The Brooking Institution.

[3]黃蕾.上半年企業年金收益率扭虧，投資渠道有望擴大[N].上海證券報,2012-09-11.

[4]徐明月,趙越.我國現行企業年金投資運營監管體制問題與政策建議研究[J].時代金融,2013，(4).