定向增發(fā)新政對改善公司治理的影響

曠鑫

【摘 要】論文研究了新舊制度下我國上市公司定向增發(fā)對公司治理的影響，通過從制度的角度分析發(fā)現(xiàn)新政對公司治理有一定改善作用，對比原有制度下的問題，發(fā)現(xiàn)新政存在的不足之處，并提出了更具有時(shí)效性的建議。論文不僅對重新探討上市公司再融資與公司治理的關(guān)系有現(xiàn)實(shí)意義，還對資本市場更加完善也有參考意義。

【Abstract】The paper studies the impact of the new policy of directional seasoned offering of listed companies on corporate governance under the new and old system. Through the analysis from the view of the system， it is found that the new deal has a certain effect on the improvement of corporate governance. Comparing the problems under the original system， we find out the shortcomings of the new deal and put forward more effective suggestions. The paper not only has a practical significance to restudy the relationship between refinancing and corporate governance of the listed companies， but also has a reference significance to perfect capital market.

【關(guān)鍵詞】公司治理；定向增發(fā)新政；上市公司

【Keywords】corporate governance； new policy of directional seasoned offering； listed companies

【中圖分類號】F275 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A 【文章編號】1673-1069（2017）12-0032-02

1 引言

近年來我國上市公司定向增發(fā)規(guī)模巨大，其對公司治理的影響也倍受關(guān)注。已有研究集中在定向增發(fā)新股的折價(jià)率、增發(fā)公司的盈余管理和資產(chǎn)注入等與利益輸送的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)我國上市公司大股東通過利益輸送侵犯中小股東的利益，導(dǎo)致了代理問題和公司治理效率低下。論文從制度角度分析定向增發(fā)對公司治理的影響，研究新政是如何實(shí)現(xiàn)改善公司治理，并分析新政不足之處，提出更具針對性的建議。

2 定向增發(fā)如何影響公司治理

2.1 原有制度下，定向增發(fā)對公司治理影響

2.1.1 市場化制度設(shè)計(jì)不完全，利益輸送影響公司治理

定向增發(fā)制度設(shè)計(jì)不夠市場化。如發(fā)行定價(jià)不規(guī)范，新股定價(jià)基準(zhǔn)日的規(guī)定留給大股東操縱發(fā)行價(jià)格的空間。甚至可能以刻意釋放利空信息等手段，壓低定價(jià)基準(zhǔn)日的方法向大股東以過低的折價(jià)增發(fā)股份，實(shí)現(xiàn)向大股東或關(guān)聯(lián)方輸送利益的目的。我國上市公司較為顯著的特征之一是大股東控制的企業(yè)較多，中小股東參與決策權(quán)力受限。這樣的制度和治理結(jié)構(gòu)下進(jìn)行定向增發(fā)，大股東有“利益?zhèn)鬏敗钡膭?dòng)機(jī)和能力，產(chǎn)生大小股東代理問題，負(fù)面影響公司治理。

2.1.2 融資規(guī)模約束小，缺乏經(jīng)營激勵(lì)，公司治理效率低

定向增發(fā)的門檻低，對融資規(guī)模上約束力度不夠，上市公司普遍存在過度融資，以超越企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)融資規(guī)模的水平進(jìn)行資金募集。上市公司過量增發(fā)，減少債務(wù)融資帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。超額融資的自由現(xiàn)金流對企業(yè)管理層經(jīng)營激勵(lì)不夠，增大代理成本體現(xiàn)為經(jīng)理人追求自身利益和短期公司績效進(jìn)行過度投資，濫用企業(yè)自由現(xiàn)金流，使公司治理效率低下。

2.1.3 資金使用監(jiān)督不夠，改變資金用途，負(fù)面影響公司治理

定向增發(fā)后資金的用途監(jiān)管不足，融資者隨意改變用途。公司的自用現(xiàn)金流主要用于過度投資和購買金融資產(chǎn)。經(jīng)營者追逐短期經(jīng)營業(yè)績，在資金成本管理及使用上缺乏足夠的重視，而大股東追逐“個(gè)人利益”且中小股東權(quán)利有限，都不能對公司治理績效有更好的監(jiān)督和促進(jìn)作用[1]。

2.2 新制度新趨勢

原有制度下，定向增發(fā)以審批程序簡單、門檻較低等特點(diǎn)，迅速成了我國上市公司再融資的主要工具。2013-2016年，A股上市公司再融資金額約31018.9億元，其中定向增發(fā)有96.6%，占絕對主導(dǎo)地位。

2017年1月份 A股定向增發(fā)高達(dá)3886.86億元，相比上年同期高出2倍多。而新政頒布的2月份，定向增發(fā)數(shù)額急劇降至644.95億元，不足1月的17%。

新政出臺可謂一石激起千層浪，頒發(fā)后幾個(gè)月的數(shù)據(jù)顯示出資本市場反應(yīng)強(qiáng)烈。新政具體如何實(shí)現(xiàn)對公司治理的改善，下面從2014.1-2017.2我國上市公司定向增發(fā)的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。（數(shù)據(jù)來源：證券會(huì)官網(wǎng)）

2.3 新規(guī)如何改善公司治理

2.3.1 市場化定價(jià)，引導(dǎo)資本流向，改善大小股東代理問題

2014年至今發(fā)行的2168家公司中，溢價(jià)發(fā)行僅占9%，折價(jià)在0%～10%之間家數(shù)占15%，而76%的公司折價(jià)率在10%以上。折價(jià)率越高越吸引投資者。

新政規(guī)定價(jià)基準(zhǔn)日只能選取發(fā)行期首日，使增發(fā)價(jià)格趨同市場價(jià)。一方面，按市場價(jià)發(fā)行，折價(jià)率僅10%，較之前大幅下降，對定向增發(fā)行產(chǎn)生較大沖擊，同時(shí)引導(dǎo)投資者更加注重公司的基本面情況。另一方面，市價(jià)發(fā)行能遏制大股東利用控制權(quán)謀取私有收益的行為，維護(hù)中小股東的利益。

2.3.2 限制融資規(guī)模，優(yōu)化資本配置，提高公司績效

2014年至今發(fā)行的2168家公司中，發(fā)行股份占發(fā)行前比重低于20%的公司家數(shù)占到74%，表明之前大多數(shù)公司的融資規(guī)模都符合新規(guī)要求，但因發(fā)行股份占發(fā)行前比重高于20%的公司募集資金規(guī)模較大，占比高達(dá)46%，所以此項(xiàng)規(guī)定對于大多數(shù)公司影響較小，對市場整體規(guī)模影響較大。新規(guī)對再融資發(fā)行規(guī)模不超過20%總股本的限制，從新規(guī)發(fā)行后的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看（圖一），該項(xiàng)規(guī)則對融資規(guī)模限制的確有一定成效。

2.3.3 嚴(yán)格資產(chǎn)要求，使資金流入主營業(yè)務(wù)，改善公司治理效率

定向增發(fā)新政要求企業(yè)資產(chǎn)不得持有大額理財(cái)產(chǎn)品，目的是減少上市公司過度融資，限制非必要性融資，引導(dǎo)企業(yè)“脫虛向?qū)崱保鰪?qiáng)企業(yè)主營業(yè)務(wù)市場競爭力，提高公司治理效率。

3 結(jié)論與建議

研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)新政確實(shí)對上市公司和資本市場都更有約束力，對公司治理確有改善。但時(shí)間短，數(shù)據(jù)有限不能全面分析對公司治理的具體效應(yīng)。僅針對原有制度下的問題，新政還需在以下幾點(diǎn)完善。

3.1 約束范圍

上市公司可通過與關(guān)聯(lián)方高額送轉(zhuǎn)來增大公司股本總量，以破解“發(fā)行股份不得超過本次發(fā)行前總股本20%”的限制，新規(guī)依然存在可能的過度融資和套利空間。

3.2 關(guān)注公司業(yè)績等信息披露

面對“超過本次發(fā)行前總股本的20%”業(yè)績較差和業(yè)績優(yōu)良的公司都一樣。但新政要抑制上市公司過度融資，也應(yīng)該支持優(yōu)質(zhì)公司做大做強(qiáng)。通過信息披露，按業(yè)績來設(shè)置門檻，當(dāng)公司某些績效指標(biāo)達(dá)到要求時(shí)，新發(fā)行股份的也可相應(yīng)提高，使其更快地做大做強(qiáng)。

4 結(jié)語

總之，定向增發(fā)新規(guī)在規(guī)范定價(jià)，控制融資規(guī)模和資產(chǎn)監(jiān)管方面，對公司治理確有改善作用。但制度完善不是立竿見影的，其對公司治理影響還需繼續(xù)研究，其制度還有待繼續(xù)完善。

【參考文獻(xiàn)】

【1】徐曉東，張?zhí)煳?公司治理、自由現(xiàn)金流與非效率投資[J].財(cái)經(jīng)研究，2009，35（10）：21.endprint