國外股權眾籌監管制度的經驗做法與借鑒

彭紅麗　吉慶華

摘要：股權眾籌是通過互聯網平臺進行的股權融資活動。為中小微企業提供了便利的融資服務，是傳統投資領域的延伸。這一新型的融資活動適應了市場經濟發展的內生需求，也是金融業務發展的必然趨勢。雖然，當前我國股權眾籌規模與種類有了較大發展，但由于法律監管制度不夠完善、信息披露機制與征信系統存在較大漏洞.使得發起股權眾籌企業”跑路”現象時有發生。為投資者帶來了較大的經濟損失。相對而言，國外擁有完善的股權眾籌監管制度與監管舉措，我國可通過借鑒這些國家的發展經驗，進一步細化股權眾籌監管法律制度與相應的監管策略，以此推動股權眾籌業務的平穩發展。

關鍵詞：國外股權眾籌；監管制度；經驗做法；借鍪

股權眾籌作為一種新型的融資模式。可為存在融資缺口的中小微企業提供資金支持，鼓勵創新創業和創意項目以此提高就業率，促進經濟的平穩增長。當前，我國股權眾籌平臺數量與種類不斷增加，為企業提供金融服務創造了更多條件。據搜狐網資料顯示，截至2017年6月，我國股權眾籌平臺約為185家，成交額達到了65.5億元人民幣，為中小微企業發展提供了大量的資金支持。然而，伴隨互聯網金融的快速發展，股權眾籌平臺發展亂象開始顯現，多家平臺“跑路”現象愈演愈烈，為投資者帶來了較大的經濟利益損失。據中國互聯網眾籌年度報告（2016）資料顯示，2016年我國出現問題的股權眾籌平臺有93家，占問題眾籌平臺總數的37.5%。由此暴露出股權眾籌過程中監管政策不夠完善、監管方案存在漏洞等問題。相對而言，國外發達國家對股權眾籌均非常重視，并以放寬準入、支持發展、適度監管為原則，確立了較為完善的監管體系。例如，美國頒布的JOBS法案及其補充條款，對募集規模、募集方式與信息披露等監管措施做了具體規定；英國、日本等國家同樣擁有完善的股權眾籌監管法律與監管方案。這些國家豐富的股權眾籌監管經驗，對我國股權眾籌的發展極具借鑒意義。

一、國外股權眾籌監管的經驗分析

（一）股權眾籌監管法律琺規較為完善

現階段，美國、法國、英國等發達國家通過出臺專門性法規，對股權眾籌運行進行監管。例如，美國政府在2012年4月出臺了最早專門針對股權眾籌的《JOBS法案》。該法案放寬了公開及私募發行證券所受的各種限制，為中小企業融資尋求發展提供更多便利的同時，也對投資人資金信息安全進行了保障。據美國中文網報道，2015年美國聯邦委員會宣布，對第一起股權眾籌產品“大西洋城的末日”卡牌游戲發起人提起民事訴訟。法院最終判定該紙牌發起人，終身禁止發起任何眾籌活動，未來18年內需要接受嚴格的合格報告監測；并判決需償還投資人所有款項。終身禁止披露與使用投資人的個人信息。在英國方面，英國金融行為監管局發布了《對互聯網眾籌和基于其他媒介非隨時可變現證券推銷行為的監管方法》，該法案規定，所有股權眾籌平臺在向零售投資者促銷非上市證券之前，應進行適宜性測試，平臺需要評估客戶是否有認知風險的必備知識與經驗。該法律規則一經推出，受到了英國股權眾籌業界的認可，并大量減少了投資者的投資風險。此外，日本通過《金融商品交易法等部分修改法案》對股權眾籌進行監管，據此建立了小額證券發行豁免制度，降低準入門檻，以此增強了對投資者的保護力度。可見，完善的股權眾籌法律法規，為國外股權眾籌的發展提供了監管指引。

（二）實行以注冊或許可的監管方式

國外通常以注冊或許可的方式，對股權眾籌平臺作出有效監管，并取得了良好的經濟效果。一方面，美國、意大利等國對股權眾籌平臺參與主體實行注冊制度。美國金融企業從事股權眾籌業務，需在美國證券交易委員會（SEC）注冊成為經紀一交易商或“融資門戶”，方可進行股權眾籌融資活動。通過這一制度，美國股權眾籌有效阻止了不良平臺的進入，并增加了相應的注冊產品。據搜狐網資料顯示，2016年末，美國股權眾籌平臺注冊中，每一百萬美元就會有10-20個A+注冊產品，甚至更多。較2015年增長了近三成。而意大利相關金融法案規定，股權眾籌平臺需在全國公司及證券交易委員會（CONSOB）進行注冊。這類主體包括初創企業籌集資本提供服務的投資公司和銀行。也包含在CONSOB注冊且符合一定條件的其他公司等主體。通過這一規定。為意大利中小微企業提供了良好的運行環境，進一步增加了融資金額。另一方面，實行許可制的國家則有英國、新西蘭等國。在英國.股權眾籌機構需要在金融行為監管局（FCA）許可下，方可通過互聯網或其他方式向投資者銷售非變現證券。在新西蘭，提供股權眾籌服務的機構，也必須通過金融市場局（FMA）的許可。在該監管環境下，國外股權眾籌的融資環境得到了大幅改善，中小微企業也取得了較好的經濟效益。

（三）劃分了嚴格的奪級準入標準

當前，國外通過對股權眾籌投資人設定準入門檻，以此實行有效的監督管理活動。避免投資人因超出自身承受能力而產生群體性風險事件。國外發達國家為更確切保障投資人合法權益，會對股權眾籌設置嚴格的分級準入門檻標準。例如，英國只允許相較成熟的投資者參與股權眾籌；其他國家對普通投資人并無限制，但對于其單次投資額度、年投資額度、基于資產情況的分期投資額度、投資時期間隔等方面都會加以限制。其中，美國對于年收入或凈資產小于10萬美元的投資人，規定其投資上限為2000美元或年收入或凈資產的5%。而對于超出規定條件的投資人，投資額上限為10萬美元。加拿大和澳大利亞也對單個投資人的年總投資上限進行了規定，分別為1萬加元和1萬澳元。因此，通過設定嚴格的分級準入制度，國外投融資主體避免因超出自身承受能力，極大減少了群體性風險事件。

（四）擁有完善的征信系統

國外擁有完善的信用征信系統，為股權眾籌平臺監管提供了較強的保護措施。美國對股權眾籌平臺的監管力度較強，一定程度上依賴于完善的征信系統。在美國標準的信用報告中涉及49項內容。并且信用達到了量化程度。股權眾籌平臺信用額度、融資數量與貸款利率等指標均與其信用度密切相關。通常在6個月左右，美國監管部門對股權眾籌平臺進行信用打分，分值在300-950分之間，平臺可以進行股權眾籌融資活動，低于300分值，則需要該平臺進行整改，據此完善了美國金融環境。據搜狐網資料顯示，截止2016年美國股權眾籌平臺融資金融同比上升了43%。在德國，政府對股權眾籌平臺監管較為嚴格，Schufa對平臺征信數據的收集通常公開，而且必須在嚴格的法律框架內進行。例如，在平臺發生債務糾紛等失信行為的情況下，債務人向Schufa舉報這一行為，這樣股權眾籌平臺不良信用就會被記錄在案。這樣，股權眾籌平臺受到了良好的監管，維護了金融環境。

二、當前我國股權眾籌監管面臨的問題

（一）缺乏專業的股權眾籌監管琺規

目前，我國欠缺關于規范股權眾籌的專業法律法規，對股權眾籌的規范內容尚不健全，再加上股權眾籌項目參與者多數不確定性大，極易產生民事糾紛。其中，2014年12月《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，以及2016年10月《股權眾籌風險專項整治工作實施方案》的發布與出臺，標志著中國證券業協會與證監會等部委，正式對網絡非公開性質的股權融資提出禁止性的監管與整治要求，但具體運用何種方式對股權眾籌進行監管，詳細整改措施卻并未形成明文細則。同時，股權眾籌的相關規定閑散分布于《證券法》、硎法》和儡高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》等法律規范，尚未有專業的法律規范出臺。因此，股權眾籌平臺、投融資主體行為游走在法律邊緣，合法地位有待加強。且據《新京報》新聞報道，截止2017年上半年，我國眾籌行業問題平臺中涉及產品眾籌業務的共有113家，占問題平臺總量的45.6%，其中爆出汽車股權眾籌出現風險的融資企業共計54家。占該類型累計上線平臺數量的31.2%。導致這些問題發生的原因在于，法律對汽車眾籌業務的規范不夠具體，標的物“汽車”屬于物權還是債權性質和法律概念模糊。

（二）股權眾籌信息內容披露不夠全面

現階段，我國多數股權眾籌平臺雖然出臺一定的信息披露措施，但就眾籌信息披露的內容而言，其大多集中于各信息平臺的運行、眾籌項目、管理制度的介紹等方面，而就大多投資人最為關心的眾籌項目風險問題、資金流向及項目評估等方面的信息披露則較少，甚至于無，可見多數眾籌平臺對于自身信息披露的管理還留有余地。因此，信息風險披露等關鍵內容的缺乏，給投資人帶來了較大的資金損失。根據眾籌家平臺統計，截至2017年5月，合盈眾籌共上線14個股權眾籌項目，11個為影視股權眾籌。3個為互聯網醫療股權眾籌項目。該平臺在信息披露方面，僅披露了影視作品眾籌所獲得的收益、規則與部分風險，而沒有涉及相關資金投入的風險提示，使得后期出現眾籌股權分配難以實現，為投資者帶來較大的資金損失。由此導致所眾籌的影視劇包括促球星夢一成魚翻身耥、《刀劍鰳等均未能上映，且超期6個月都未向投資者退還本金。由此為投資者帶來上百萬元的資金損失。可見，股權眾籌信息風險內容披露不夠健全，為投資人造成了巨大的經濟損失。

（三）股權眾籌的征信體系尚未健全

完善的征信系統有利于加強監管部門對股權眾籌平臺的監管行為，進而降低投資者的資金風險。在此方面，美國擁有完善的納稅監管體系，可為股權眾籌監管提供強大的數據支持。相較而言，我國股權眾籌平臺資金多數通過互聯網渠道籌集，且股權眾籌平臺游離于央行征信系統之外，央行個人征信報告很難調用，這些平臺僅可利用自建征信數據庫資料排查借款人是否存在惡意違約風險。同時，融資者個人信息與其他金融活動的信息資料難以實現共享，為股權眾籌平臺及融資主體監管帶來了極大的困難。因此，投資人與融資者信息不對稱性極為嚴重，再加上征信體系的不完善，使得監管部門無法對這些平臺進行及時監管，由此導致股權眾籌詐騙、失聯、跑路等行為頻發發生。據前瞻數據庫數據顯示，截至2017年5月底，全國正常運營的股權眾籌平臺總計330家，較4月相比減少了19家。

（四）股權眾籌監管主體不明確

目前，互聯網金融市場內生功能的缺位，致使我國股權眾籌監管主體不明確、職責較為混亂。具體表現為以下三點。第一，現行的股權眾籌監管條例《非金融機構支付服務管理辦法》，雖一定程度上確立并制定了央行監管審批權與非金融機構的支付標準，但對新興起股權眾籌平臺監管的具體監管主體，規范管理不夠明確。第二，銀監會、保監會等金融監管機構監管任務為國家明確，但這些金融監管部門對股權眾籌平臺等機構監管力度與范圍依然受到局限。例如，對于正規銀行而言。銀監會明確納入其監管范圍，而對于一些股權眾籌融資的平臺而言，銀監會只起到配合監管、共同監測的職能，有效的平臺監管并不能真正得到貫徹落實。第三，工信部及工商行政部門的監測職能狹窄且輻射范圍較小，其只會對投融資擔保機構與公司進行行之有效的監管，而對股權眾籌平臺監管，工信部門僅采取技術性監管，缺少針對性強、監管效率高的監管方案。為此，股權眾籌監管主體不夠明確，監管職責混亂，增加了互聯網金融市場的不穩定性。

三、完善我國股權眾籌監管的新途徑

（一）不斷完善信息披露制度

信息披露制度的完普，對于維護股權眾籌平臺與投融資主體的利益，具有十分重要的作用。因此，可從股權眾籌企業與平臺兩個主體進行規范。一方面，股權眾籌企業應建立高度透明的信息披露目錄，如企業當前發展概況、團隊背景資料、募股融資的用途，公司資金管控措施，以及未來發展規劃等信息，從而最大化的規避投資人的資金風險。同時，股權眾籌企業發起人員還應定期向投資者披露財務概要、經營業績、發展目標、治理結構、薪酬政策及關聯交易等基本情況，并通過建立虛假信息追訴理賠機制和投資者申訴機制，進一步強化眾籌發起人的信息披露義務。另一方面，股權眾籌平臺應如實披露融資項目的相關信息，全程監督和及時披露項目的執行情況和資金的使用情況。此外。眾籌平臺可制定相應的違規懲罰條款，對提供虛假信息的融資者加大懲罰力度，對其融資資格進行審核并加以限制。對于嚴重違規者，可建立黑名單制度并及時在平臺之間共享。

（二）完善股權眾籌退出機制

股權眾籌平臺可進一步推廣眾籌項目融資，積極結合區域性交易場所進行轉讓等交易活動，為股權眾籌投資者的退出，提供更多便捷、合法路徑。例如，京北眾籌與上海股權托管交易中心、北京股權交易中心達成了戰略合作協議。雙方在戰略協議中商定，投資者如在京北眾籌平臺上成功實現眾籌的項目，該平臺給定了除次輪/次次輪退出、并購退、新三板掛牌或IPO上市、股東回購四種退出方式外的第五種退出渠道，即對成功項目進行登記、掛牌的基礎上，嘗試進行基金份額的轉讓，進一步解決投資人的流動性及退出問題。由此，京北眾籌平臺通過尋找潛在投資者，為股權眾籌成功企業提供掛牌及股權流轉服務，有效保障了參與股權眾籌的投資人的投資收益。并且，隨著時間的推移，這種退出渠道將得到越來越多的股權眾籌機構的青睞，逐漸成為股權眾籌退出的主流渠道。因此，這種做法值得各類股權眾籌機構或平臺借鑒，進一步完善股權眾籌的退出機制。

（三）適當放寬眾籌管制，豁免或簡化行政審批

股權眾籌平臺除了通過“化整為零”的方式引入零散投資人之外，還可以借助互聯網平臺獲得股權眾籌，從而為需要融資的初創企業提供眾多散戶資金。因此，政府機構可適當放寬眾籌管制，簡化或豁免行政審批。當公司法、證券法等具體法律難以對股權眾籌平臺做出適當的管制時，可參考由國務院制定的行政法規，由該部門構建規范的法律框架，并設立相應的股權眾籌豁免制度。一方面，充分考量股權眾籌人多、投資數額小的特征，以及不同階層收入水平，設立投資者投資標準。并且，可適度降低《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》中合格投資者財產要求，以合理的門檻向普通投資者開放股權眾籌，滿足股權眾籌的市場要求。另一方面，綜合考慮融資企業實際需求、投資者收入結構及其風險承擔能力，合理設定股權眾籌豁免的最高數額，確定發行人與投資者的最高投資額，從而降低投融資的資金風險。

（四）建立完善的股權眾籌信用體系

在股權眾籌過程中，金融監管機構在充分考察眾籌參與方的信用情況，對其信用狀況進行監管的同時，還應充分調查股權眾籌平臺的資金實力、融資主體的資金償還能力，以及領投入的專業技能，實現對籌資方與籌資平臺的全方位監管。具體而言。在股權眾籌中加快征信數據分享，與金融機構合作，授權股權眾籌平臺成立專門的信用審查評級機構。一方面，監管部門向外界獲取股權眾籌平臺項目運行、資金運用等過程中，不道德不誠信行為的關聯信息，便于約束各參與方的違規行為，更好地對其信用度進行監管；另一方面，在信用審查評級范圍內，將眾多參與股權籌融資主體如籌資方、領投人以及平臺納入其中，通過收集、整合、分析信用數據，建立合理的信用審查標準。此外，監管部門應及時整合各參與方的信用度水平，并對外公布相關的審核結果，隨時披露可信度較低的參與主體，由此凈化股權眾籌信用環境，增強投融資者的信心。

（五）設立完善的投融資準入條件

為了更好地規避融資者與項目審核的風險，應設立完善融資者股權眾籌的準入條件。在設置融資者準入條件時，以兼顧效率和公平原則為核心，完善其審查程序。依據融資數額程度的不同，設立不同的融資者審查條件。若企業進行小額豁免的股權融資項目時，監管機構在向投資者進行明確的風險提示時，可采用形式審查方式。縮減繁瑣程序；若企業股權融資數額超過小額豁免限額，監管機構就需要進行實質性的審查工作。一是實行“等級限額”，即對投資者投資數額分類，從資產規模大小、是否具有相關投資經驗，以及收入水平的高低等方面，按照風險承受等級設立準入條件，并依據不同風險承受等級設置每個層級的投資金額上限。二是對領投人設立市場準入制度。現階段，“領投+跟投”是我國股權眾籌最為常見的融資模式，凡采用這一制度的股權眾籌平臺，項目領投比例可設定為205，具體可依據領投項目實際需求，設立資產標準準入門檻。但同時，項目領投人項目投資額不可以低于10%的比例，且應繳納投資資金之后，方可以領投人身份發起投資申請。