影子銀行體系對金融穩定性的影響機制

劉艷艷

【摘要】本文依據金融結構理論、金融脆弱性理論、金融經濟周期理論和金融監管套利理論，從資金融通、貨幣流通、風險傳導和金融監管四個角度分析了影子銀行體系對金融穩定性的影響機理；把影響結果總結為對金融機構平穩運行、對金融市場平穩運行、對金融體系抵御外來沖擊能力和對資產價格平穩運行四個方面，構建了影子銀行體系影響金融穩定性的理論框架。

【關鍵詞】影子銀行 金融穩定性 監管套利 關聯效應

【中圖分類號】F832.39

【文獻標識碼】A

影子銀行體系影響金融穩定性的理論基礎

金融結構理論。金融結構理論（Raymond W.Goldsmith.1969）認為金融結構是一國現存的金融工具和金融機構之和，金融發展的實質是金融結構的變化，金融結構的變化呈現出一定的規律性。可以用金融相關比率（FIR）即金融資產占經濟活動總量的比值反映金融結構和金融發展，該比率越高，經濟貨幣化程度越高，金融經濟相互關系越密切。影子銀行體系會影響貨幣供給量，改變銀行資產和有價證券資產規模，進而改變金融結構和金融經濟相關比率，在銀行信貸之外為經濟主體提供多樣化的投融資途徑，更好地滿足金融需求，有利于金融結構的優化。

金融脆弱性理論。早期代表人物有Marx，他認為金融脆弱性源于貨幣脆弱性，貨幣作為支付手段形成債務鏈，拉長了信用鏈條，而銀行等金融中介機構的存在促進了儲蓄向投資的轉移，加快了貨幣流通速度，從而加劇了金融脆弱性。現代代表人物有Minsky、Kregel等，主要研究信貸市場的脆弱性，分別提出了金融脆弱性假說和安全邊界說。Krugman認為道德風險和過度投資、政府的隱性擔保和裙帶資本主義導致了銀行脆弱性，Mckinnon和Pill認為非銀行部門盲目樂觀導致的信貸膨脹和經濟過熱是銀行不穩定的原因。影子銀行體系信用創造的功能和資產證券化等特點加劇了金融脆弱性。

金融經濟周期理論。20世紀80年代，Bernanke等人研究金融經濟周期理論取得突破性進展。金融經濟周期指金融經濟活動在內外部沖擊下，通過金融體系傳導而形成的持續性波動和周期性變化。金融經濟周期理論全面分析了金融機制的放大效應，核心觀點是因為金融市場缺陷導致的金融摩擦會放大金融沖擊，即“金融加速器”效應。影子銀行體系的隱蔽性使得金融市場上信息不對稱和金融摩擦更加嚴重，會放大金融經濟活動的持續性波動和周期性變化，使得金融體系更加不穩定。

金融監管套利理論。Frank Partnoy（1997）認為監管套利是一種金融交易，由于可以通過多種交易策略實現同樣的經濟目的，市場主體肯定會利用制度差異，創造套利機會，降低成本獲取利潤。Gastion和Walhof（2007）認為金融機構也會通過提供相應的金融產品和服務降低監管負擔。Victor Fleischer（2010）認為監管套利源于制度的不完全，導致經濟實質與監管認定之間的差異性。監管套利的兩個基本條件：一是一個經濟目的可以通過多個交易策略來實現；二是對實質相同但形式多樣化的交易策略，由于監管制度的內在不完全性，無法對經濟實質給出足夠精確的界定，存在對待方式上的差異性。影子銀行體系的多樣化金融創新產品和業務，使其在一定時期內存在監管套利的機會。監管套利可以看成是一種不公平競爭，也是激勵影子銀行體系快速發展的動力，但同時凸顯了監管完備性的缺失。

影子銀行體系對金融穩定性的影響機理

資金融通的角度。根據金融結構理論，在資本市場主導型的金融體系下，商業銀行和影子銀行體系共同發展可以更好地滿足不同經濟主體的金融需求，更好地發揮市場資金融通的功能，投資組合策略更加具有多樣性和靈活性，有利于完成動員儲蓄、分散風險、配置資金的三方面功能，優化金融結構，促進金融穩定。

另外，影子銀行體系還可以通過媒介資金融通進行風險分擔。Allen和Gale（1997）把金融體系風險分敖的功能分為兩種：跨期風險分擔和橫向風險分擔。資本市場主導型和銀行主導型的金融體系在跨期風險分擔這一功能上相近，但是前者有更發達的金融市場、更多樣化的金融機構和金融工具（包括影子銀行體系在內），所以相比后者，前者能更好地進行橫向風險分擔。

貨幣流通的角度。影子銀行具有信用創造的功能，且未受到來自監管部門的準備金、流動性比率、杠桿率等方面的要求，使得影子銀行體系對貨幣供給量的影響更隱蔽。

第一，期限錯配導致流動性風險。隨著回購市場的快速發展，影子銀行的資產構成也發生了變化，從原來高流動性的國債變成了低流動性的資產，形成了影子銀行體系的期限錯配（FSA.2009）。一但發生內外部沖擊，將會出現類似商業銀行的“擠兌”，由此引發系統性的流動性危機（Geithner，2008）。第二，削弱了貨幣政策的效果。根據金融經濟周期理論，一國采取“逆經濟風向”的經濟政策會對經濟金融波動起到一定的抑制作用。易憲容、王國剛（2010）提出影子銀行本質上是發起人為了規避監管而設計的把市場流動性轉變為銀行流動性的金融產品或業務。李波、伍戈（2011）指出影子銀行體系創造的是具有貨幣屬性的證券化金融資產，不受貨幣政策調控的約束。影子銀行體系的信用創造功能改變了貨幣創造乘數，使貨幣政策效果大打折扣。

風險傳導的角度。“金融加速器”效應加大了對金融穩定的破壞作用，兩個主要的傳導機制是“銀行信貸渠道”和“資產負債表渠道”，分別通過銀行體系和企業傳導風險。

第一，通過銀行傳導風險。銀行同業業務的迅猛發展提升了金融體系的關聯性，中國的影子銀行體系涉及銀行、保險、證券、基金、信托等多種類型的金融機構，使得金融體系內在關聯性和風險傳染性呈幾何級數增長。若影子銀行出現較大風險，會迅速傳染到銀行和實體經濟部門，并可能引發系統性金融風險。第二，通過企業傳導風險。金融加速器理論認為由于內源融資和外源融資成本的差異及杠桿效應的存在導致企業融資方式存在差異，而融資方式的重大差異會影響企業的價值。影子銀行體系改變了企業外源融資中正規金融融資渠道和非正規金融融資渠道的結構，一旦影子銀行體系發生風險，會通過改變企業的融資結構影響企業的價值，進一步傳遞金融風險。endprint

金融監管的角度。影子銀行體系對全球金融監管體系的有效性和完備性提出了挑戰。西方發達國家影子銀行體系使用較高比例的杠桿操作和交易策略，使市場上的流動性更加敏感，同時也改變了定價機制和風險分散的格局，對全球性金融市場產生了潛在的破壞性。美國采用混業經營、分業監管的模式，對影子銀行的監管在一定程度上是低效的（GAO，2009）。中國的金融市場仍然存在嚴格的行政管制，金融產品的創新受到抑制，復雜的資產證券化產品還不發達，杠桿率相對較低。另外，中國的資產證券化還沒有實質性的發展，復雜的結構性投資工具少，使得影子銀行體系對金融穩定性的威脅大大降低。

影子銀行體系對金融穩定性的影響結果

根據金融穩定性的內涵，本文把影子銀行體系對金融穩定性的影響結果分為以下四個方面：

影子銀行體系影響金融機構平穩運行。第一，根據金融結構理論，以間接融資為主的影子銀行體系的出現，改變了原來以銀行信貸等金融機構直接融資為主的金融結構，提供了更加多樣化、個性化的創新金融產品和金融服務，必然會加劇金融市場競爭，影響金融機構的平穩運行。

第二，影子銀行體系改變了金融機構的業務邊界。金融機構本身也開展影子銀行業務或者參與到影子銀行業務中，如銀行開展的同業業務、委托貸款，信托公司的信托貸款，保險公司的另類投資等，都是傳統銀行信貸之外能夠滿足客戶融資需求的非傳統信貸。影子銀行體系改變了金融機構的業務邊界，擴大了業務范圍，必然會影響金融機構的經營績效和平穩運行。

第三，影子銀行體系的強關聯效應加劇金融機構脆弱性。影子銀行體系的關聯效應包括橫向關聯效應和縱向關聯效應。前者指資產證券化、信用違約互換等金融衍生工具的使用拉長了信用鏈條，提高了金融機構之間的關聯度；后者表現為“通道”機制，即金融機構利用影子銀行體系為某些金融交易做通道，實際是實現了金融監管套利理論中的市場主體的轉換，規避監管的同時也影響了金融機構的穩定程度。

影子銀行體系影響金融市場平穩運行。第一，影子銀行體系改變了金融市場上的貨幣供求，經濟貨幣化程度提高。根據金融脆弱性理論，影子銀行體系的信用創造功能影響貨幣創造乘數和貨幣流通速度，改變貨幣供給量，進而影響貨幣購買力和物價水平，使貨幣脆弱性增強；根據金融結構理論，影子銀行體系影響金融相關比率，使經濟貨幣化程度提高，金融市場上貨幣的供求必然改變，貨幣脆弱性加強使得實際利率變動頻繁，金融市場更加脆弱。

第二，影子銀行體系推動了利率市場化進程。影子銀行體系在監管相對寬松的情況下，對金融產品和金融服務的定價自主權更大，定價能夠更真實地反映金融市場上的資金余缺狀況，推動了利率市場化進程，利率波動必然更加頻繁，影響金融市場平穩運行。

第三，影子銀行體系加深了金融市場的不完全程度，金融摩擦更加嚴重。許多影子銀行產品都是金融創新產品，產品的構成和定價非常復雜，交易雙方對產品風險的識別和風險披露也不完全。根據金融脆弱性理論，可能存在代際遺忘，或基于競爭的壓力，使得有些市場主體忽視了風險的存在，參與到影子銀行體系的活動中，而影子銀行體系的信息不對稱則會使金融摩擦變得更加嚴重。

影子銀行體系影響金融體系抵御外來沖擊的能力。第一，影子銀行體系增強了各國金融體系間的聯系，金融全球化程度加深。影子銀行體系加深了各國金融體系的國際化程度，如美國以次級債作為資產池發行的資產抵押證券就在全世界范圍內銷售，信用鏈條擴展到不同國家，次貸危機對于其他國家的影響甚至超過美國。所以影子銀行體系使得一國金融體系更易受到外來沖擊，維持金融穩定變得更困難，提高抵御外來沖擊的能力更加必要。

第二，影子銀行體系影響一國國際收支。影子銀行體系使得國際資本流動更加頻繁，必然影響一國的國際收支，尤其是國際收支中的外債和外匯儲備，而外債和外匯儲備規模對一國金融體系抵御外來沖擊的能力有很大影響，外債規模越大，外債結構中短期比重越大，外匯儲備規模相對越小，金融體系抵御外來沖擊的能力就越差。

影子銀行體系影響資產價格的平穩運行。第一，影子銀行體系推動了金融工具的創新，豐富了金融資產的供給。影子銀行體系創新出了多樣化的金融工具，增加了金融市場上金融資產的供給。并且，創新的影子銀行產品復雜程度高，許多和金融工程相關，定價和風險衡量都非常困難，資產的定價可能偏離其內在價值，使得金融市場上資產價格更加撲朔迷離。

第二，影子銀行體系的資金運用增加了對資產的需求。銀行理財產品資金運用渠道包括債券和貨幣市場工具、票據、股票等權益類投資工具和信貸資產等；保險公司的資金運用中有一部分另類投資可能通過地方政府投融資平臺流向房地產、基礎設施建設等領域，所以影子銀行體系的資金運用增加了對各類資產的需求，必然影響股票、債券及房地產等資產價格的平穩。endprint