商業地產的“存量化生存”

文/本刊記者 馮珊珊

隨著地產存量時代的到來，商業地產的格局也隨著發生了深刻的變化。憑借著投資人獨有的敏銳嗅覺，他們已經迅速出擊，提前介入到了這場變局之中。

日前，萬科發布《關于公司與專業投資機構共同發起設立商業地產投資基金的公告》，指出為快速提升商業物業管理運營能力，基于商業物業的發展戰略，綜合考慮目前市場融資環境，萬科企業股份有限公司擬通過下屬公司珠海夢想家商貿有限公司出資人民幣50.31億元，投資公司或下屬控股子公司所持有的42項商業地產項目(含在建和已完工項目)。對此，業內人士表示，萬科成立投資基金，一方面是其輕資產化的最好體現；另一方面也可視為其在變相創造融資渠道。

可以說，在房地產金融領域，中國還處于充滿想象力的起步階段。

“增量時代”向“存量時代”的轉換，這是主賽道的切換，是一種更根本、更深刻的改變。

CBRE世邦魏理仕近日發布《邁向2020——后千億時代投資策略展望》白皮書指出，到2020年，中國房地產投資大宗交易總額有望達到2600億元，較2016年增長45%。CBRE大中華區投資及資本市場部董事總經理李凌認為，中國商業地產存量投資大幕已經開啟，國內機構資本建倉、開發商增持投資性物業的大背景下，大宗物業交易將持續活躍。中國作為目前全球為數不多的保持穩定和增長的市場，仍是全球資本配置的優選之一。

存量時代重運營

“房地產領域在目前的存量時代，你可能成為房地產的投資商，也可能成為房地產開發商，也有可能成為物業的運營商，每個人必須要考慮，不是說能沖進來就能掙錢?，F在盲目地沖進來，有可能就是一個坑?！?014年8月長富匯銀執行總裁楊明偉第一次提出了“中國房地產進入存量時代”這一說法。他認為中國的房地產不存在所謂的“拐點”。實際上中國的房地產還遠遠沒有走到所謂的下半場。

“改革開放以來，中國的經濟一直處在一個貨幣超發導致資產價格上漲的階段。到目前為止，這種趨勢仍然沒有實質性改觀。不是房地產在漲，而是太多太多的資產價格都在漲?！?/p>

楊明偉認為，股權投資相對于債權投資來說更復雜，商業和辦公類項目往往比住宅開發期限更長，現金流壓力更大，這對私募基金的專業能力提出了更高的要求，如果缺乏專業勝任能力，投資失敗的幾率將大大提高，最終會被淘汰出局。

在楊明偉看來，大資管時代商業地產呈現出兩大特點：一是更加重視商業地產的運營管理，從運營的角度來發現、挖掘項目的收入和盈利能力，從而改善財務指標和提升資產價值。二是運用金融工具和金融手段來提升商業地產的資產流動性，進而提升投資的可進入性與退出的便利性，改善和提升商業地產的金融價值。

“增量時代的地產是解決做與不做的問題，只要你沖進來就好。存量時代的地產實際是一件非常專業的事情?！睏蠲鱾フJ為，在房地產開發類企業大規模擴張的過去，地產基金主要扮演了一個資金提供者、財務投資人的角色，而進入存量和大資管時代，只有具備主動管理能力核心競爭力，地產基金才有更多機會發掘主動權。

“房地產的區域性很強，做房地產要具體區域具體分析，而且還要對一個區域進行深入了解。所以，不要拿十年前的思維來考察今天，不要拿國外地產的走勢來考察中國地產的走勢，也不要拿‘別人家’的過往經驗考察中國的房地產，這樣的思路有時會害人很深，甚至不要拿重慶的房地產去考察成都的房地產，不要看這么近，實際這兩個城市是完全不一樣的?！痹诓┧级髻Y本創始合伙人馮劍云看來，商業地產中不同業態難易程度不一樣：首先，住宅最容易干，沒什么太多技術含量，更多的是產品設計、營銷的問題。其次，寫字樓如果不能散售的話，可以對外出租，而且寫字樓在經濟周期里面對經濟的敏感度相對差。第三，酒店比寫字樓稍微難一點，因為酒店行業對運營要求高一些，如果管理不好，空置率就很高。相比而言，酒店受經濟周期影響比較大，經濟一旦不好，各大公司都會砍預算。在經濟危機時，希爾頓集團歐洲和北美的酒店空置率曾經達到50%到70%。

商場對人文觀景，對周邊的商業氛圍文化要求很多。成功經驗的復制也很有難度，以恒隆廣場為例，在上海很火爆，結果在濟南就很失敗。商業地產分化特別大，同一個城市不同的板塊，或者在同一個板塊不同的定位，差別很大。比如朝陽大悅城是以餐飲為主盤活起來的，但芳草地就不是以餐飲起來的，而是以藝術文化為主。所以購物中心對操盤手的要求很高，必須對市場深刻理解，對整個周邊輻射在兩三公里以內消費群體的理解非常清楚。

最復雜的是產業園區，可能是二三十萬平米，里面有商場、酒店、寫字樓，基本上所有業態都涵蓋其中。

“做商業地產與住宅地產的關注要點很不同。住宅實際是給自己住的，住宅在法律上講你的物權主要是在于使用權，最主要關注的是個人的使用權，關注購房人愿不愿意去買，至于說他買了之后是做投資還是他自己住，我們關注得會比較少，這是一個比較階段性的過程。但是商業地產需要關注的是消費者的使用權，商業和辦公類物業實際是通過讓渡資產使用權來獲得投資收益。所以一個商場好與不好不是投資者說了算，而是消費者接不接受，要通過持續運營來提升項目價值，是一個長期的過程?！睏蠲鱾フf。

楊明偉認為商業地產價值投資有三個著眼點：一是宏觀層面對行業大勢的判斷。房地產是強周期行業，對行業大勢的判斷與把握是對產品品質與企業管理水平追求的基礎。商業地產投資的逆周期和退出的順周期訴求更加強調對于行業大勢的敏感性與前瞻性。

二是微觀層面對項目選擇的重要性。在項目功能設計、建造質量以及體量滿足運營要求的條件下，對于城市以及商圈、地段的選擇是其關鍵點。商業物業所處的城市以及地段決定了物業的價值及其提升前景，而商圈決定了其在經營方面可以調整與提升的機會和空間。

三是金融手段的運用。在行業大勢判斷與項目選擇基本正確的情況下，財務杠桿和資產證券化的合理運用可以有效降低自有資金的投入，真正實現商業地產投資與運營的輕資產化，同時提高投資收益水平。

楊明偉總結到，商業地產并購的戰略邏輯是核心城市和核心區域。地段，地段，還是地段！并購的戰術邏輯是價格等要素優勢。在具體的操作層面上要遵循以下原則：1、必須贏在起跑線上，價格有折扣；2、付款方式靈活，資金來源多樣；3、產權明晰，財務清晰，交易順暢；4、收益有提升空間；/5、持有及退出路徑明確。

境內力壓境外

馮劍云觀察到的一個趨勢是國際資本近期在中國都不太活躍，逐漸出售資產。在這個市場上比較活躍的主要國際買家主要包括主權基金，比如QIC、CPPIB、ADIC、KIC、NPS等，以及一些房地產基金，比如凱雷、基匯、ARA、AIP、KKR、黑石等。最近這些機構在中國都不太活躍，像ARA，基匯、AIP、凱雷這些機構投資人都在逐漸出售資產。

在馮劍云看來，原因主要有幾個方面：一是這些機構面臨像平安、中信產業資本這些本土投資機構的競爭；二是人民幣貶值的壓力對沖了收益率；三是國內資產價格太貴，收益率下降明顯。

國際資本投資中國存量資產的策略主要包括兩種：一種是core或者core-plus,即收購出租率高的、現金流穩定的甲A級別寫字樓或者公寓酒店，追求穩定的租金收益，這種策略以保險公司和主權基金為代表。

另一種是value-add增值型，即收購一些經營不善、有提升空間的物業，通過重新改造、翻新、提升招商運營、調整租客等手段來提升物業的租金和總體收入。這種策略以基匯資本、凱雷、ARA為代表，這種就是屬于機會型投資。

通常core/core-plus的收益率afterleverage的自有資金部分要求在IRR8-12%之間，value-add投資策略的要求15%-18%IRR。這些機構投資的物業類型最早以寫字樓和公寓為主，現在也包括酒店、商場和工業物流園等等。

馮劍云介紹，和國際資本的構成不太一樣，從事存量資產投資的國內機構投資人主要以保險公司、銀行、信托、地產基金、以及央企、國企、民企等產業資本為主。國內機構的投資策略包括自用型、自用+投資型、以及純投資型三種。

第一種，自用型。自用型的投資機構對收益率的要求不高，更多是看物業的用途是否符合集團的戰略，所以出價比較高，典型的投資機構包括央企、國企，比如像陸家嘴東方匯金中心的案例。

第二種，自用+投資型。這種投資人要考慮部分自用加上投資的性質，所以出價也不是很市場化，這種類型的投資機構主要包括銀行等金融機構。很多情況是，買家買這一棟樓自己用一半，另外一半對外出租。價格承受能力會稍微差一點，因為還要考慮到出租部分資金回報率。

最后一種純投資型的機構，他們的策略是按市場化的方式收購，但更看重物業未來的升值空間（比如平安信托、歌裴資產收購上海的項目）。在購買前都會精確測算，資本回報率，未來上漲空間有多大。

境內投資機構的估值模式主要有四種：一是按散售的思路來估值，比如按散售每平米的價格；二是按拍地成本來估值，三是按周邊市場成交價來估值；最后更看重未來物業升值的收益。而境外美元基金更多看物業本身的租金現金流，更多按整棟收購/出售的模式來估值。

由于不同的投資策略和標準，導致境內機構一般出價比外資機構高，所以外資很難拿到項目、逐漸退出市場。境外投資人退出市場還有一個原因就是外資基金的美元結匯麻煩、速度沒有內資機構快、匯率貶值等因素。以上海、北京市場為例，現在市場的收購caprate也從原來的5%逐漸降低到3%左右了。

“我個人認為大規模開發周期已經過去，進入了盤活存量資產的時代，對地產本身的理解（包括開發銷售、招商運營、物業管理等）、和政府規劃手續等有經驗、判斷和解決問題能力的機構有核心競爭力。”

馮劍云認為，現在商業地產的主要機會和投資策略有大概四類：第一是經營不善的資產。這些資產的特征是租金低、出租率低。投資者可以通過更系統的運營、改良、變性、招商來提升運營租金，從而提高物業價值。這類投資標的主要以寫字樓和商場為主；第二是存在變性、改變用途可能性的資產。比如工業地產轉商辦、寫字樓改成公寓、酒店改公寓、商場改成辦公、酒店改成養老公寓等等；第三是存在資本運作空間的資產。比如通過資產證券化、P2P金融、資產市場并購重組等方式組合資產包、或者做成金融產品出售的資產，像商鋪、工業物流地產、及二三線城市的核心商業地產都可以通過這種方式去運作處置；最后是不良或者困境房地產。

不良房產的投資機會

在上個世紀80、90年代，美國信貸暴增，引發了儲貸危機，在那個年代美國產生了LBO惡意杠桿收購大潮。通過收購被嚴重低估的資產，再對資產進行分拆處置，盤整成功后再上市后獲得差額利潤。黑石、KKR，凱雷、阿波羅等一線的全球PE公司都是那個時候誕生的。

資產盤整和運營能力是未來在不良領域最核心的競爭力。

一個比較有名的杠桿收購案例就是，黑石花了300多億美金收購了美國最大的一個寫字樓REIT，這個REIT叫equ ityinternationalofficeportfolio，資產包里有全美國各個核心城市的優質寫字樓，但在資本市場上市值嚴重被低估，股票市值低于凈資產。黑市收購后選擇了退市，然后把資產進行分拆、部分出售（比如出售了芝加哥的幾個寫字樓給另外一家投資機構）、改造、盤整、重新租賃和處置等，進行了大規模的主動管理和盤整，最后退出時獲得了超額回報率。

在馮劍云看來，目前中國整體經濟現狀和美國上世紀八十年代儲貸危機之前十分相似，但就房地產市場而言，中國又與世界上任何一個國家不同，所以，中國的不良房產投資市場必然也會十分特殊。

馮劍云將中國的不良房產生成模式分為了六大類：

第一類就是涉及違規、違建、超建的房產，這種房產在一線城市比較常見。在如今規范的市場背景下，此類房產會面臨拿不到批文，進而拿不到銷售證的局面，由此造成開發商無法實現銷售、進而無法支付工程款和銀行貸款，變成不良。

第二類是由于政府政策變更、政府領導換屆、城市規劃調整而導致的不良。比如招商引資優惠政策被取消、城市片區控規調整等。這種風險主要發生在商業環境并不是很友好或者政治不穩定的地區，項目以大的城市綜合體為主，且十分考驗投資機構與政府溝通協調能力和應對政策變化的能力，不確定性高，定價難。對于這樣的項目，除非低成本的長線大資金，否則難以撼動，處置模式也以慢慢消化為主。

第三類是由于復雜的債權、債務糾紛進而形成的不良房地產，這種以民營企業投資的地產項目居多。通常有兩種辦法可以解套：一是有一個強大的信用主體介入（比如央企、國企、四大資產管理公司等）作為擔保方，出具保函，將所有償付責任都承攬下來，與所有債權人達成一致后債權人解除查封，項目從而可以重新啟動，重新開發或者盤整后再銷售，資金逐漸回籠，按比例償還債務。

第二是債務重組，投資方打折收購所有債權，再由投資方與債務人談判，給債務人一定的期限，如果債務人能夠盤活項目實現現金流，則投資方獲得債權投資的收益，如果債務人無法盤活項目，投資方可以通過債轉股或者司法程序，進而成為項目所有人，再尋找對房地產開發、運營熟悉的操盤手來盤活項目。此類不良房產的處置關鍵在于解決復雜的債權債務糾紛，資產定價更加容易，操作更加市場化，起碼不用和規劃等相關部門打交道。

第四類則是由于市場定位不準，產品設計能力差、開發商操盤水平差進而導致項目陷入困境的。

第五類純粹是基于市場原因導致的不良，如果一個地區的市場供應量過大，可能未來十年都處于去庫存階段，那么，房產項目變為不良也就不足為奇。這樣的不良房產，關鍵就是看資產價格有多便宜，只要收購的成本夠低，慢慢賣，也總是能消化完的。

第六類包括上述五種原因的重疊或者交叉，形成不良的原因更為復雜。對于這種情況，也需要更全面、更復雜的綜合解決方案。

“從風險程度來看，前兩類不良的形成由于和政府相關，所以，相對來說比較難處置，不確定性更高，第三四類不良在操作上可以更加市場化，定價更容易，風險程度較小。但幾種情況時常疊加，產生更加復雜棘手的不良模式，總體來說，處置難度越大的項目，處置成功后的收益也就越高?！?/p>

智信資產管理研究院的研究表明，不良資產相關業務面臨的風險包括：一是市場風險，來自于估值與變現兩個方面。估值方面，目前銀行的資產相對來講多數有抵、質押，估值有一定界定。不良資產業務本身雖然是逆周期行業，但經濟如果繼續下行，部分不良資產的標的物價值也會下行，會對估值產生影響從而增大處置的難度。變現相關的一個重要因素是處置時間。在時間方面，因為不良資產處置涉及司法程序、債務人配合、以及政府的干涉等，不確定性相當大。

二是法律風險，首先在于債權及擔保本身具有的法律瑕疵，政府不介入而純粹依靠法律來保護，往往陷入訴訟而無法解決的困境。其次，多家債權人或準債權人，和債務人以及交叉債權債務人之間，缺乏協商機制，在不良資產處置過程中可能會涉及到如金融詐騙、惡意訴訟、送達難、工程款優先權等問題。第三，2009年4月發布最高院發布的《關于審理涉及金融不良債權轉讓案件工作座談會紀要》（俗稱“?？跁h紀要”）等文件及司法實踐對社會投資者的限制。在不良資產處置業務中如果經營虧損要完全由處置機構承擔，但當取得較大收益時，法律卻只承認本金和部分固定收益，超出這一水平的回報不受保護，這對投資者的打擊相當嚴重，一些法院目前仍然持有此類遺留政策。

三是在政策風險，目前大量機構的類證券化出表業務，監管機構可能考慮到目前不良資產體量太大因而并未叫停，但從長遠來看，如果市場相對規范后，是否可持續面臨政策風險。

我國房地產市場從2000年起步到現在已有16年的時間，即便中間有所起伏，比如2008年金融海嘯的短暫回調等，但整體趨勢向上，在這種單邊上漲的年代，中間的每一位轉手者都能不同程度獲利，大家很少關注基礎資產的好壞，物業價值單邊上漲，物業價值不斷重估，可以通過再融資來置換之前的債務，于是中間很多機構都賺了錢，但那個“爛尾樓”還是那個“爛尾樓”，沒有人真正的去盤活過。這種快進快出的模式只能實現行業平均收益，而真正高收益的棘手項目，其深度盤整往往需要3-5年的時間。

“資產盤活盤整，包括再開發、重建、資產變性和改良，這是現在國外最正常的方式。這些年中國的資產都在升值，大部分AMC賺錢太容易，沒有能力也沒有意愿做資產端的盤整?！?/p>

馮劍云認為，資產盤整和運營能力是未來在不良領域最核心的競爭力。傳統的競爭，比如靠AMC牌照或渠道而帶來的壟斷競爭優勢將逐漸喪失競爭力，對資產本身更為了解的人在競價的時候能出更高的價格，從而更具有競爭力。