凱樂科技增收不增利

李國強

凱樂科技經營業務跨度極大，核心業務依仗專網通信，雖營業收入增長喜人，但毛利率不高，且回款困難，增加的只是賬面營收金額。

有的上市公司向供應商預付了巨額的預付款，卻只有微薄的利潤，細算甚至是虧損的，這樣的生意要不要持續做下去？

凱樂科技（600260.SH）做的就是這樣的生意。近三年其營業收入憑借專網通信業務大幅增長，但毛利微薄不說，且經營現金流吃緊，財務風險不小。

營收暴漲的秘密

2015年起，凱樂科技的業績突然起飛，營業收入從2014年的17億元一路飆升到2016年的84億元。而2017年三季報的營收更是達到了112億元的史上最高位，凈利潤也增幅可觀，短短3年增加了10倍多。

這樣優秀的業績，是得益于企業經營有了突破還是新收購了盈利能力強悍的子公司？這些增幅巨大的營收，大多數都來自 “專網通信”的業務。

據披露，2016年年報中，專網通信帶來了51.5億元的營收；這項業務在2017年更是發揚光大，當年半年報顯示，僅半年時間，專網通信就帶來了近60億元的營收，差不多占全部營收的80%。

然而仔細研究這部分業務的毛利率，發現僅有4.8%（2017年有所提升，也不過8.2%），而同期的各種“寶寶”的利率也都在4%左右。也就是說，假設凱樂科技的采購和銷售的款項都是按時支付和收回的，這部分錢拿去買理財，可能都比做專網通信收益率高。

那么，什么是專網通信？

凱樂科技的專網通信包括兩個方面，一是無線寬帶自組網相關產品。主要包括手持式產品、便攜式產品、車載產品、機載產品、大功率數據鏈產品、多媒體調度和相關的配套產品，可廣泛服務于包括公共安全、應急、能源、海事等行業用戶，并滿足行業用戶復雜和多樣化的需求。二是數據鏈通信機。專門針對移動環境開發設計的無線視頻傳輸、數據鏈系統產品，可使用在移動的車輛直升機和高速飛機上，傳輸高清視頻、音頻及數據。數據鏈通信機能夠在高速移動并且有阻隔環境下實現視頻、語音、數據等多媒體業務同步傳輸。具有靈敏度高、抗干擾能力和穿透能力強、傳輸數率高、穩定性強等顯著優點，為構建各種應急通信系統提供了理想解決方案。

聽起來，專網通信應用極為廣泛，市場空間巨大。真實盈利能力如何？

專網通信業務的預付款

仔細研究一下近年來的凱樂科技財報會發現，公司在采購的時候基本都是預付款，而銷售的時候卻沒有收回欠款。

2017年半年報顯示，公司預付賬款為64.27億元，較2014年增加62億元，對比近60億元的專網通信營收。不難看出，飛速增長的預付賬款幾乎全部因為專網通信業務所增加。

而公司的預付賬款賬齡也難免讓投資者存疑，2015年，預付賬款13億元，賬齡是1年以內。2016年，狂增到62億元，賬齡還是1年以內。2017年半年報中更增加到64億元，賬齡依舊為1年以內。

根據半年報披露的資料，凱樂科技銷售的專網通信主要產品包括星狀網絡數據鏈通信機、小型數據鏈終端、智能自組網數據通信臺站等，而面對的客戶是浙江南洋傳感器制造有限公司等客戶。

按圖索驥去查一下浙江南洋傳感器制造有限公司的資料，這家公司如今已經改名為“航天南洋（浙江）科技有限公司”。比較有意思的是，通過企業查詢軟件，該公司2016年銷售收入僅有7.9億元，與凱樂科技2016年專網通信的60億元營收額相去甚遠。

浙江南洋傳感器制造有限公司早在2015年就出現在凱樂科技的年報中，并多次出現在重大合同的公告中。當然，我們可以認為單獨出現在凱樂科技半年報里的浙江南洋傳感器制造有限公司只是其眾多隱姓埋名的大客戶中的一個，但至少，這和凱樂科技2015年以來12次公告重大合同的風格不太相符。

最能說明問題的莫過于現金流量表，一個企業真正的盈利能力，往往體現在現金流量表里。利潤表代表了企業的未來（能不能活得更好），現金流量表則代表了企業的現在（能不能活下去）。

企業的真實盈利能力是通過經營性現金流量凈額來體現的，這個數值表示企業通過正常經營收到和支付現金的差額，一旦這個指標和利潤表發生了背離，那么企業的持續經營能力是可疑的。如果多年長期發生背離，那就有財務造假的嫌疑。

在凱樂科技的現金流量表中，2012年以來連續5年的經營性現金流量凈額累計值為負數。也就是說，看似高額的利潤背后，凱樂科技的主營業務并沒有真正地收到現金。

尤其是巨額的專網通信業務板塊，開展業務3年來，不僅沒有收到現金，還因為天量的墊資發生了超過2億元的利息支出！實際收益率遠遠低于買理財產品。

難以破局的多元化業務

在2015年之前，凱樂科技的營收連年下滑，凈利潤也從盈利數億元遞減到幾千萬元，向虧損的邊緣不斷接近。對于上市公司來說，這將面臨被投資者拋棄的后果。和大多數遇到經營困境的上市公司一樣，凱樂科技開始嘗試通過并購等方式進入多元化領域，其中包括：

1.光通訊產品的制造與銷售。這部分業務是凱樂科技的傳統強項，作為中國移動的核心供應商之一，光通訊產品具有較強的競爭力。據2017年半年報披露，光通訊產品的營收額在6.7億元左右，毛利率在20%左右。

2.智能手機、行業智能穿戴。這部分業務依托于收購的上海凡卓來實現，據半年報披露的信息，該業務板塊雖然毛利率較高，但金額較小。

3.房地產業。凱樂科技上市之初就有房地產業務，也正是因為房地產業務的下滑導致了業績整體一蹶不振，2017年又通過新型房地產項目提升業績：軍民融合創新創業產業示范基地。

4.互聯網行業。作為一家科技公司，通過旗下兩家子公司——長信暢中和斯耐浦公司從事互聯網業務的開發與應用。據2017年半年報，這部分業務營收額在7.6億元左右，毛利率19%左右。endprint

5.白酒生產與銷售等。公司收購白酒產業不久就感覺到壓力倍增，2015年末，公司已將黃山頭酒業從上市公司體系中剝離，成功將38.23%股權轉讓給了大股東。

6.專網通信業務。這已經成為公司的核心業務，毛利率從2016年的4.8%提升到2017年半年報的8%左右。

7.智慧醫療健康產業。事實上，這是凱樂科技將旗下子公司對醫療行業的軟件支撐剝離出來的一個概念。

綜上所述，凱樂科技的經營范圍可謂五花八門，跨度非常廣泛。但這樣琳瑯滿目的跨行業的經營模式對公司經營者提出了巨大的挑戰，并非所有業務都是賺錢的。在夸張的多元化業務的背后，凱樂科技的絕大部分業務毛利率奇低，全部產品的平均毛利率只有10%左右，這在上市公司中屬于非常低的。可以說，公司廣撒網進行多元化轉型，并沒有找到一個真正適合自己發展的方向。

轉型中的財務風險

通過查詢公司的專網通信的客戶信息可以發現，公司并不直接向相關部門提供這類產品，而是提供給政府的承包商，從某種意義上講，凱樂科技只是代工商。這也說明了凱樂科技在行業供應鏈中的地位，正是這種代工模式導致了高成本的帶資墊付，客戶需要和政府結算后才可能回款，同時由于壓低了毛利率，巨額的銷售收入帶來較低的毛利甚至負的現金流。

這種采購模式隱藏著不少財務風險，目前看，凱樂科技并沒有很好的改善措施。

首先是利息支出大幅增加。隨著專網通信業務營收規模的不斷擴大，墊資預付的金額也不斷增加——從2015年的12億元左右到2017年半年報的60億元（全年有望突破100億元）左右，財務費用也一路高歌猛進，從1.4億元增加到了3.6億元，大大攤薄了該項業務實際帶來的收益。從財務角度看，這項業務除了增加賬面營收，實際上是得不償失的。

其次是壞賬風險。盡管財務報表中將專網通信的預付款項全部列入一年以內，不提壞賬準備。但隨著金額的不斷攀升，壞賬風險也隨之而來。當預付款不斷累加甚至超過百億以后，公司是否有能力完成數倍甚至數十倍于兩年前的業務量，供應商是否能100%按期提供配件，都存在著一定的風險。

再次是現金流惡化的風險。通過分期的現金流量表對比可以發現，公司的現金流狀況并不樂觀，如果不是通過增發等手段進行籌資，現有的資金早已無法支撐負的現金流。隨著營收規模的膨脹，需要墊付的資金也越來越多，客戶那里回款效率卻極為低下，在自有資金不充裕的情況下，只能通過各種借貸手段，導致企業的資產負債率不斷攀升，經營狀況會越來越困難。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票endprint