沃施股份現金豪買問疑

段倩男

面對業績下降的壓力，沃施股份擬跨界收購一家天然氣公司來擺脫困境，但收購標的的諸多財務數據卻都異于同行。

1月10日，沃施股份（300483.SZ）發布收購草案，擬以12.24億元現金收購北京中海沃邦能源投資有限公司（下稱“中海沃邦”）27.20%股權。

其實早在2017年12月14日，沃施股份便發布收購預案，擬采用發行股份與支付現金相結合的方式購買中海沃邦48.88%的股權，進而控制中海沃邦50.36%的股權。而此次交易僅為現金購買，發行股份收購的交易事宜將待相關審計、評估工作結束后進行。

上市公司稱，此次交易有利于公司抓住天然氣發展機遇，實現主營業務轉型；也有利于提高公司盈利水平，增強持續經營能力，有效保障股東利益。

但《證券市場周刊》記者發現，此次收購溢價畸高，收購標的的業績增長也異于同行，尤其是其遠超同行的利潤率水平更是讓人懷疑。

跨界“蛇吞象”

沃施股份是一家以園藝用品的研發、生產和銷售為主的綜合服務提供商，而標的公司中海沃邦的主營業務是通過簽訂產量分成合同作為合作區塊的作業者開展天然氣的勘探、開發、生產、銷售。

不難看出，沃施股份玩起了流行的跨界重組，而且還是“蛇吞象”式的跨界重組。截至2017年9月30日，中海沃邦100%股權估值45億元，而當時沃施股份的總市值也就22億元左右。

沃施股份的資產總額等關鍵數據也不及中海沃邦。根據草案，中海沃邦2016年經審計的資產總額、此次交易金額占沃施股份資產總額的比例分別為109.89%、 242.23%，交易金額占上市公司資產凈額的比例為308.56%。

標的公司的業績狀況更是遠優于上市公司。

根據草案，中海沃邦2015年、2016年、2017年1-9月分別實現營業收入2.33億元、3.63億元和5.85億元，凈利潤分別為4621萬元、1.13億元和2.41億元，業績實現了跨越式發展。

而沃施股份自2015年上市以來的業績卻每況愈下。2015年、2016年和2017年1-9月份，沃施股份的營業收入分別為3.85億元、3.21億元和2.39億元，對應的凈利潤分別為2236萬元、1425萬元和760萬元，與標的公司相比簡直是天差地別。

沃施股份在傳統業務發展遭遇困境時選擇了外延式并購，但標的的資產總額和業績狀況都優于上市公司，且此次收購采取現金方式，這是否存在規避借殼上市之嫌？

溢價畸高

中海沃邦的主營業務是通過簽訂產量分成合同作為合作區塊的作業者獲得盈利。2009年8月13日，中海沃邦與中石油煤層氣公司（下稱“中油煤”）簽訂了《合作合同》，獲得石樓西區塊1524平方公里30年的天然氣勘探、開發和生產經營權。

截至2017年9月30日，石樓西區塊已經國土資源部備案的探明地質儲量合計1276億方，技術可采儲量610億方，經濟可采儲量443億方。

對于這家標的，上市公司給出了驚人的溢價。在評估基準日2017年9月30日，中海沃邦全部股東權益價值為37億元，較經審計的所有者權益賬面價值增值30.95億元，增值率511.17%。

有意思的是，2017年11月，耐曲爾對中海沃邦增資4.5億元，增資后的中海沃邦估值為41.5億元；同時上市公司認為由于未編制開發方案的永和30井區及596平方公里未探明儲量的區域未納入收益測算，僅按資產基礎法進行評估，考慮到該未納入收益測算區塊的儲量情況及天然氣行業未來發展的趨勢，經協商中海沃邦100%股權的交易價格為45億元。

不過《證券市場周刊》記者發現，如此之高的估值和溢價遠超其他上市公司收購同類資產的水平。

藍焰控股（000968.SZ）2016年11月擬置入晉煤集團所擁有的藍焰煤層氣100%股權。藍焰煤層氣2016年1月31日凈資產賬面價值為26.09億元，收益法評估后的股東全部權益價值為32.23億元，評估增值額6.14億元，評估增值率僅為23.54%。

新潮能源（600777.SH）2015年5月30日公告稱，擬通過發行股份收購浙江犇寶100%的股權。浙江犇寶主要業務為通過控股子公司在美國德克薩斯州地區從事石油與天然氣的勘探、開采與銷售業務。浙江犇寶2014年12月31日的股東全部權益價值按收益法評估價值區間為：21.54億元至26.89億元，較其賬面值21.35億元，增值1928萬元至5.54億元，增值率為0.90%至25.95%。經協商，浙江犇寶100%股權作價22.1億元，實際增值率僅3.51%。

沃施股份認為此次交易作價較為公允合理的一個理由便是中海沃邦盈利能力的大幅提升。草案顯示，中海沃邦2016年營收同比增長55.98%，凈利潤同比增長144.07%。更不可思議的是，標的公司2017年前三季度的營業收入是2016年全年的1.6倍，凈利潤是2016年全年的2.1倍。但這樣的增速卻遠超同行上市公司水平。

同行上市公司中，中國石油（601857.SH）、中國石化（600028.SH）、廣匯能源（600256.SH）、新潮能源、洲際油氣（600759.SH）和藍焰控股2016年營業收入同比分別增長-6.29%、-4.43%、-13.07%、-43.5%、-4.34%和-18.4%；歸母凈利潤同比分別增長-77.84%、43.79%、-17.23%、-696.76%、-33.48%和45.5%。

沃施股份相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，標的公司業績之所以快速增長，一方面是其產能得到逐步釋放，另一方面是其注重淡季市場的開發。

毛利率異常

中海沃邦不僅業績驟增，對比同行業公司，其利潤率水平也令人咋舌。

草案顯示，中海沃邦2015年、2016年、2017年1-9月的毛利率分別為63.33%、69%及76.18%，呈逐步上升趨勢。endprint

而在同行上市公司中，2015年和2016年，中國石油天然氣與管道板塊的毛利率分別是12.66%和11.45%，中國石化勘探開發及營銷分銷環節的毛利率分別為8.49%和6.71%，廣匯能源天然氣板塊毛利率分別為39.43%和32.73%，洲際油氣油氣板塊的毛利率分別為 53.93%和51.69%，藍焰控股石油和天然氣開采業的毛利率分別為35.79%和25.47%，皆遠低于中海沃邦同期水平。

對毛利率偏高的問題，上市公司稱：中海沃邦的收入來源相對于其他同行業上市公司較為集中，僅為天然氣銷售的分成收入；同行業上市公司的收入來源于多種產品，且天然氣相關業務的產業鏈較長或處于相對下游的階段，營業成本、運營成本較高。綜上，中海沃邦能夠取得相對較高的利潤水平。

中海沃邦的凈利率也是扶搖直上，其2015年、2016年和2017年1-9月分別為19.84%、31.04%和41.2%。有意思的是，其最近一年一期的凈利率已然超過很多同行上市公司的毛利率水平。

《證券市場周刊》記者發現，2016年對于中海沃邦來說是一個“關鍵”的年份，其凈利潤比2015年增長144.07%，毛利率增加5.67個百分點，凈利率增加11.2個百分點，可謂創造了行業神話。根據中商產業研究院發布的《2016年中國石油和天然氣開采業經濟運行情況分析》，當年全國石油和天然氣開采業主營業務收入6470.3億元，同比下降16.8%，行業總虧損達到476.3億元，同比下降158.9%。石油和天然氣開采業毛利率為14.6%，銷售利潤率為-7.4%。

標的公司分得幾杯羹？

草案顯示，中海沃邦的主營業務收入來源于天然氣的銷售，該等銷售收入與生產成本、各項稅費之間的差額即為中海沃邦的盈利來源。

同時，中海沃邦與中油煤簽訂了《合作合同》，約定在合同范圍內所獲得的天然氣，由中海沃邦與中油煤一起銷售。

根據沃施股份對深交所問詢函的回復，中海沃邦2015年、2016年和2017年1-9月的天然氣開采量分別為1.54億立方米、2.79億立方米和4.78億立方米，總銷量分別為1.55億立方米、2.8億立方米和4.76億立方米，其中分成量分別為1.37億立方米、2.44億立方米和4.14億立方米，獲得分成收入2.33億元、3.63億元和5.85億元。

據此簡單推算可知，中海沃邦能夠獲得88%的分成量。根據《合作合同》，“在中海沃邦的勘探費用、開發費用回收完畢之前，中油煤可獲得煤層氣產量12%的留成氣，剩余部分根據雙方就煤層氣開發達成的協議中約定的投資參與權益比例分成?！?/p>

這意味著，目前中海沃邦還沒有將勘探費用、開發費用回收完畢，且除中油煤留成氣之外的剩余產量基本由中海沃邦獨享。

但合同還約定，“在中海沃邦的勘探費用、開發費用回收完畢后，中石油煤層氣公司可獲得占煤層氣總量22%的留成氣”，這也意味著中海沃邦未來的分成比例將至少下降10個百分點。endprint