*ST三維突擊保殼記

方力

在ST公司中，由于收購重組面臨諸多障礙，出售資產和獲得地方政府的財政補助已經成為避免退市的最常見套路，*ST三維也未能例外。

因虧損金額較大，*ST三維（000755.SZ）在眾多連續兩年虧損的公司中備受矚目，其2015-2016年凈利潤分別為-5.25億元和-7.01億元，2017年前三季度為-3.49億元，且預計全年凈利潤虧損4.1億元。

如果2017年最后的3個月無法扭虧為盈，那么按照證監會的規定，*ST三維將會被暫停上市，因此地方政府的補助及上市公司出售資產的行為在四季度悉數亮相。

公司經營狀況急速惡化

*ST三維原名山西三維，1997年6月上市，20年來業績并不理想。

公司主要產能有10萬噸聚乙烯醇（PVA）、3.5萬噸聚醋酸乙烯酯乳液（白乳膠）和3萬噸1，4-丁二醇（BDO）等三大系列，其中四氫呋喃、PTMEG、γ-丁內酯、可再分散性乳膠粉、粉狀氨基樹脂、多聚甲醛等均為引進世界一流技術建設，系國內首套萬噸級規模生產裝置。

2016年，公司主要的業務結構分為化工產品收入和貿易收入，兩塊業務各占50%左右。由于市場競爭的原因，公司毛利率逐年下降，從2010年最高點的31.10%下降到2017年前三季度的-1.19%，而近幾年公司的經營可以用慘淡來形容，2015年凈利潤虧損5.25億元，2016年虧損7.01億元，2017年前三季度虧損3.49億元，離扭虧還有很大的距離。

公司核心業務貿易和化工近3年來基本上都是處于價格倒掛的狀態，在這種情況下，生產越多，虧損越大。

2015年，公司化工產品毛利率為-0.96%，貿易業務毛利率為0.03%，2016年分別為-5.85%和-0.13%，2017年上半年分別為-1.75%和32.24%，雖然貿易業務毛利率已經轉正，但其收入占比從2016年全年的48.65%快速下降至接近于零。

而且，隨著收入規模的減少，上市公司利潤的大幅虧損并沒有停止，反而有增加的跡象。因為在公司資產結構中，固定資產33.34億元，資產總計48.73億元，固定資產占比高達68.42%。這樣的資產結構，即使縮減規模或者不生產也要計提大量折舊和資產減值損失，更無法避免因停工產生的管理費用。

數據顯示，2016年公司的管理費用為2.52億元，同比增長22.80%；資產減值損失為1.19億元，同比翻番，而虧損額也從2015年的5.25億元增長到2016年的7.01億元。

大股東和管理層非常清楚，按照目前的產品狀況和盈利能力，依靠主業扭虧為盈已不現實。

在虧損的同時，公司的資產負債表急速惡化，其他應付款2016年年底為2.93億元，2017年三季度攀升到24.81億元，增長8倍。此外，2016年年底，公司凈資產為5.39億元，2017年三季度下降到2.02億元，降幅62.55%。

而且，2007年年底公司的資產負債率只有47.41%，2017年第三季度末已高達96.33%。

近兩年的虧損額是公司歷史上虧損金額最大的，近一年的資產負債率是公司歷史最高的。這些數據說明，公司正在面臨著前所未有的挑戰。

通過政府補助和關聯交易扭虧為盈

截至2016年上半年末，山西三維華邦集團有限公司（下稱“三維華邦”）持有上市公司27.79%的股權，為上市公司第一大股東。

2016年8月，陽煤集團擬轉讓其持有的三維華邦100%股權給路橋集團，2017年4月7日獲得山西省國資委正式批復。

長期以來，三維華邦一直是*ST三維的第一大股東，上市公司實際控制人是山西省國資委，但前十名股東中，除了山西省當地的法人公司以外，其余都是清一色的自然人，并沒有出現機構的身影。

而此次危難關頭，山西省政府自然不會坐以待斃。在2017年前三季度虧損3.49億元的情況下，從12月開始，公司陸續收到政府高額補助。

12月5日，上市公司收到臨汾市財政局公文，后者將向公司下發各項補助累計金額4.66億元，分別為財政貸款貼息專項補助2億元、追加專項財政補助資金1.12元、人員支出6700萬元、研發費用補助經費4400萬元、水資源費4300萬元。上述補助均為與收益相關的補助，直接計入營業外收入。由此可以推算，如果上述財政補助得到落實，公司將一舉扭虧為盈。

12月9日，*ST三維公告稱已經收到上述補助中的2.23億元，12月14日，*ST三維公告稱又收到2.43億元。

這些政府補助具有很強的突擊性質。2011-2015年，上市公司營業外收入中的政府補助金額分別為169萬元、56萬元、348萬元、410萬元和337萬元。另一個值得注意的情況是：公開信息顯示，作為地級市的臨汾，2016年度的財政收入為86億元。也就是說，其中的1/20用于為*ST三維“保殼”。

不僅僅補助的金額巨大，在12月30日*ST三維成功向第一大股東三維華邦出售了價值4.18億元的有機分廠、丁二分廠和配套職能部門的相關資產和負債，構成關聯交易。

根據公告，該標的資產主要業務為PVA系列、BDO系列，均屬于行業產能過剩，無序競爭的大環境導致其存在嚴重的虧損現象，在甩掉有機分廠、丁二分廠這兩個“大包袱”之后，*ST三維前三季度歸屬于母公司所有者的凈利潤從交易前的-3.38億元增加到交易完成后的-2440萬元，虧損金額顯著下降。

一個巨額虧損的公司能按照凈資產以上的價格轉讓給關聯方，相關方可謂是不惜代價保殼，這其中的公允性值得懷疑。

以上兩個大動作讓*ST三維保殼已經沒有了懸念，但還沒有結束，就在2017年12月30日，公司以1元的價格向太原創佳天投科技有限公司轉讓了三維信豪65%的股權。經審計，截至2017年9月30日，三維豪信資產總計為2.51億元，負債為3.62億元，股東權益合計為-1.11億元。2017年1-9月，三維豪信實現營業收入零元，實現凈利潤-2895萬元。三維信豪的利潤表顯示，目前公司并沒有業務，也沒有收入，而且還處于資不抵債的狀態。endprint

縱觀公司以上的重要交易，*ST三維都是最大的受益方，而且都是出售給了關聯方或是山西的當地企業，這不得不讓人懷疑交易的合理性。

政府補助、資產的變賣、虧損業務的剝離成功讓公司扭虧為盈，一系列做法都離不開山西政府對于*ST三維的大力支持。

縱觀公司的歷史，2007年是公司輝煌的頂點，當時公司營業收入為27.13億元，凈利潤高達3.29億元。此后，公司的主業就陷入了長期的困境之中，早在2014年公司就面臨了一次重大的退市考驗，2012和2013年上市公司分別虧損2.90億元和3.80億元，2014年為了扭虧為盈公司與新疆國泰新華化工簽署了4億元技術許可費。這筆交易對于當時陷入虧損泥潭的*ST三維做出了重大貢獻。除了技術許可的交易外，公司還出售了金融資產，在當期獲得了投資收益3222萬元。不僅如此，公司還更改了壞賬計提的方式，延長了賬齡計提的時間，這種種的手段結合在一起，使得公司2014年全年實現了5859萬元的凈利潤，成功逃脫了退市的命運。

縱觀這兩次的扭虧為盈，公司主業貢獻的價值少之又少。

能否收購高速資產存疑

近年來，化工業務的資產已經成為了公司前行中的包袱，依靠政府救助并非長久之計。從2016年4月份開始，*ST三維就開始停牌籌劃重大資產重組。根據*ST三維2016年5月份的公告，重組的交易方是“山西路橋建設集團有限公司”，上市公司擬向交易方發行股份購買其下屬的高速公路運營類資產。

2017年10月9日，*ST三維發布最新公告，擬將重組方案調整為兩步走：第一步，上市公司擬出售有機分廠、丁二分廠和配套職能部門相關的主要資產、負債給控股股東三維華邦，獲得現金；第二步，上市公司將以與膠粘劑系列、苯精制系列及其他化工業務相關的資產、負債，置換路橋集團持有的榆和高速100%股權等值部分，差額部分用現金補足。

目前公司已完成了第一步，如果成功置換山西路橋建設集團旗下的“榆和高速”業務，那么公司的主業將會從“化工”轉為“高速”。高速公路是非常賺錢的，山東高速（600350.SH）2017年前三季度收入51.72億元，凈利潤26.61億元，寧滬高速（600377.SH）分別為69.90億元和28.96億元。

如果順利注入高速資產，那么公司有望徹底擺脫主業連年虧損的尷尬局面。

然而，在已經通過政府補助及出售資產順利規避退市命運的前提下，*ST三維是否有進一步推動高速資產收購工作的動力確實要打上一個大大的問號。畢竟，在2017年成功保殼的情況下，*ST三維還有近3年的騰挪時間。endprint