永清環保重組難解成長困局

王東岳

收購標的的固廢處理單價不但遠超同行，而且大幅高于當地政府的指導價，即便如此，其實際業績也基本上停滯不前，致使其業績承諾毫無底氣。

1月13日，永清環保（300187.SZ）發布重大資產重組預案（修訂稿），擬以發行股份方式收購江蘇康博工業固體廢棄物處置有限公司（下稱“康博固廢”）100%股權，交易價格暫定為10.75億元。同時，上市公司擬以非公開發行股份方式募集1.25億元配套資金，用于康博固廢在建項目及支付中介機構費用。

根據預案修訂稿，康博固廢主要從事危險廢物焚燒處置業務，公司生產線設計總處置能力為3.8萬噸/年。

與同行業公司相比，康博固廢盈利能力頗為不俗，公司凈利率常年高于50%；但與突出盈利能力不同的是，公司的成長性明顯不足。根據業績承諾，2017-2020年，康博固廢預計可實現的凈利潤復合年化增長率僅為4.22%。

自2014年以來，永清環保先后涉足土壤修復、環評咨詢、新能源發電等諸多領域，卻仍難以抵御傳統主業衰退帶來的業績沖擊。對于永清環保而言，本次收購或將使得公司短期內報表得以改善，但從長期來看，公司的成長性問題恐怕仍待解決。

收購大股東資產

根據預案修訂稿，永清環保本次交易對方為永清集團和杭湘鴻鵠。其中，杭湘鴻鵠持有康博固廢84.27%的股權，永清集團持有15.73%的股權。

公開資料顯示，康博固廢成立于2006年9月，創始股東為康博科技、徐偉、錢紅和楊瑞瑞。自創立之初起，康博固廢股權結構穩定，直到2017年8月，公司第一大股東康博科技將康博固廢40%股權以2600萬元轉讓予波司登。

此后不到兩個月時間，康博固廢再次易主。2017年10月9日，波司登、徐偉、錢紅、楊瑞瑞將其持有的康博固廢100%股權以總計10.68億元價格轉讓給杭湘鴻鵠和永清集團。其中，杭湘鴻鵠合計受讓康博固廢 84.27%的股權，永清集團合計受讓康博固廢15.73%的股權。

通過上述股權轉讓，永清集團和杭湘鴻鵠成為本次收購的最終交易方，康博固廢原有股東系數退出。

根據預案修訂稿，截至預案簽署日，永清集團持有永清環保62.56%的股份，為上市公司控股股東，本次交易也由此構成關聯交易。

處置價格遠超同行

預案修訂稿表示，康博固廢擁有穩定且高質量的盈利能力，本次交易有利于優化上市公司的資產質量和業務結構，改善上市公司的持續盈利能力。

根據預案修訂稿，康博固廢主要從事危險廢物焚燒處置業務。2015年、2016年及2017年1-9月，康博固廢的凈利率分別約為52.01%、52.61%和50.92%。

與同行業上市公司相比，康博固廢的盈利能力可謂驚人。

預案修訂稿中，康博固廢將鑫廣綠環（603302.SH）及新宇環保（0436.HK）列為可比對象。

年報數據顯示，2015年、2016年及2017年1-9月，鑫廣綠環的凈利率分別約為11.54%、22.18%和23.21%，新宇環保2015年、2016年及2017年1-6月的凈利率分別約為21.02%、26.94%和35.11%。

除上述公司外，東江環保（002672.SZ）同樣從事危險廢物處置業務。

年報數據顯示，2015年、2016年及2017年1-9月，東江環保的凈利率分別約為16.03%、22.05%和17.59%。

對比之下不難發現，2015年至今，康博固廢每年的凈利率均高出同行20個百分點以上，接近一倍。

值得關注的是，與同行業公司相比，康博固廢的單噸危廢處置價格同樣明顯偏高。

根據預案修訂稿，2015年、2016年及2017年1-9月，康博固廢平均每噸處置單價分別為5103.44元/噸、5602.81元/噸和6053.65元/噸，年均增長8.91%。

同期，鑫廣綠環的處置單價分別為3822.96元/噸、3625.43元/噸和3712.53元/噸，新宇環保分別為4031.11元/噸、4694.37元/噸和4264.65元/噸。

預案修訂稿顯示，2015年、2016年及2017年1-9月，康博固廢可比公司處置單價中位數分別為3927.03元/噸、4159.9元/噸和3712.53元/噸。

計算可知，2015年、2016年及2017年1-9月，康博固廢單噸處置價格分別較行業中位數高出29.96%、34.69%和63.06%。

預案修訂稿表示，康博固廢單噸危廢處置價格較高，主要是由于公司產能利用率較高、議價能力較強以及所處地區區位優勢所致。

需要指出的是，早在2013年，江蘇省物價局就曾發布《危險廢物處置收費管理暫行辦法》，要求危險廢物處置收費在規定的收費標準范圍內，按不同的收費對象采取不同的方法計收。其中，醫療廢物處置收費分為兩種，一是按床位計費，實行按月計收，最高收費標準為每床每日2.0元，允許下浮10%；另一種為按重量計費，收費標準為每公斤3.6元，允許上下浮動10%。

同時，管理辦法還規定，危險廢物處置收費屬經營服務性收費，實行政府指導價，其基準收費標準及浮動幅度按照補償處置成本、合理盈利的原則。其中，對工業危險廢物根據處置方式的不同實行不同的中準價格，物化處置為1.30元/公斤、固化填埋處置為2元/公斤、焚燒處置為2.80元/公斤。

與上述管理規定相比，康博固廢的單噸處置費用無疑遠高于行業標準。

疑問由此而來，為何康博固廢的單噸處置費用會明顯超出政府管理辦法規定的價格范圍？

成長困境待解

自2014年以來，由于受下游行業收縮因素影響，永清環保傳統主業接連承壓。endprint

為此，公司先后涉足土壤修復、環評咨詢、新能源發電等諸多領域以求跨越式發展。然而，在經歷了短暫的新增效應后，永清環保業績增速再次露出疲態。

財務數據顯示，2017年1-9月，永清環保的營業收入為8.72億元，同比下滑8.88%；凈利潤金額為8359萬元，同比增長6.06%。

對于永清環保而言，本次收購康博固廢或許可以視作是公司的再次嘗試，但令人擔心的是，近年來，康博固廢的利潤增長幾近停滯，未來恐怕難以擔起推動上市公司業績成長的大任。

根據預案修訂稿，2015年，康博固廢的營業收入約為1.81億元，實現凈利潤9418萬元；2016年，康博固廢實現營業收入2.01億元，同比增長11.05%，實現凈利潤1.06億元，同比增長12.2%。

然而，需要指出的是，2016年，康博固廢的營業利潤為8582萬元，較2015年同比下滑9.48%。

財務數據顯示，2016年，康博固廢的利潤總額為1.05億元。以此計算，2016年，康博固廢的營業外收入應不少于1936萬元，約占同期凈利潤的18.32%，較上年同期增加1894萬元。這意味著，2016年，康博固廢的利潤增長并非來自主營業務。

更進一步地，財務數據還顯示，2015年、2016年及2017年1-9月，康博固廢的非經常性損益分別為42萬元、293萬元和-231萬元；而同期，公司營業利潤與利潤總額的差額分別為42萬元、1936萬元和-231萬元。

對比之下不難發現，2015年及2017年1-9月，康博固廢的非經常性損益與同期營業外收支凈額完全一致，僅有2016年的非經常性損益與同期營業外收支凈額存有1643萬元差距。

疑惑隨之而來，為何康博固廢2016年的營業外收入會突然大幅增加？公司未計入非經常性損益的部分是否符合相關會計準則規定？

經計算，若將上述差異計入非經常性損益，則康博固廢2016年的扣非后凈利潤將下滑至8631萬元，較2015年同比下滑7.94%。

事實上，或許是考慮到未來的增長空間有限，本次收購中，康博固廢對于未來的業績承諾頗顯保守。

根據業績補償協議，業績承諾方承諾，2017-2020年，康博固廢預計實現的經審計并扣除非經常性損益后歸屬于母公司的凈利潤不低于1.06億元、1.06億元、1.13億元和1.2億元。

以此計算，2017-2020年，康博固廢預期凈利潤的復合年化增長率僅為4.22%。

但即便如此，康博固廢能否止住業績下滑趨勢仍是未知。

根據評估機構預測，未來康博固廢實現業績承諾首先要基于幾個前提，一是公司產能利用率和單噸處置價格均有所上升，同時公司還需保持現有費用水平不變。

根據評估機構預測，2018-2020年，康博固廢的產能利用率將分別達到92.38%、94.23%和96.11%；同期，公司危廢處置單價分別為6235.3元/噸、6422.4元/噸和6615.1元/噸，公司的三項費用、營業稅金及附加合計約占每年營業收入的9.31%、9.42%和9.53%。

同時，評估機構還預測2018-2020年，康博固廢的毛利率將分別為56.28%、57.22%和57.81%，凈利率分別為48.25%、49.09%和49.58%。

但財務數據顯示，2015年、2016年及2017年1-9月，康博固廢的綜合毛利率分別為61.9%、59.41%和53.97%，凈利率分別為52.01%、52.61%和50.92%，呈大體下滑趨勢。endprint