強勢人民幣推升A股之后

魏楓凌

2018年1月份，人民幣對美元大幅升值，市場期待2017年四季度靚麗經濟數據出爐，賣方力推A股銀行地產，投資者涌向大盤藍籌看似順理成章，然而背后仍有一些邏輯值得推敲。

如果按照市場上流行的一種解釋，外資投資者對大盤藍籌低價股有偏好，因此，這部分資金流入A股導致人民幣升值并主導A股上漲、進而推動更多投資者買入。然而，這種人民幣升值和A股大盤藍籌股上漲互相強化的邏輯，似乎就陷入了一個無休止的循環，并且最終會對人民幣匯率的供求基礎形成背離。

正如2015年A股沒有無止境地漲、2017年人民幣沒有無止境地貶值一樣，現階段的人民幣對美元升值也不會無止境地進行。

基于人民幣升值預期而紛紛涌入A股大盤藍籌股的投資者，實際上是對外匯市場的真實供需的遲到反應。當前市場基于美國稅改擴大赤字導致弱美元正在形成一致預期，然而，中國如何處理地方債務以及地方財政收入造假現象曝光，理應也適用于這套邏輯。財政因素如何影響匯率和A股也值得關注。

市場的力量

2017年，中國監管部門在幾個方面的政策對中國經濟和金融市場產生了影響，進而最終影響了外匯市場的預期。

首先是通過積極的財政政策和穩健的貨幣政策，調控宏觀經濟實現增長超出市場預期。國務院總理李克強1月10日在出訪時透露，2017年全年經濟增速有望達到6.9%，目前已經兌現。

其次是加快發展建設境內金融市場并擴大雙向開放。2017年，滬港通和深港通繼續運行，同時開放債券通并且鼓勵企業發行外幣債券。當然從具體實施情況來看，資金借道滬港通、深港通流入的資金量小于流出的資金量，銀行間市場的開放則起到了吸引資金凈流入的作用。

第三是嚴格落實外匯管理政策，堵住制度漏洞。

人民幣在2015年的貶值主要由企業償還外債引起，2016年的貶值則主要是由居民部門換匯以及對外投資引起的。到了2017年，這三股力量都逐漸消退，外匯供求關系出現了新的變化。

在2017年年初，市場往往只看到涉及外匯使用的政策收緊，但不僅忽略了這是對以往政策漏洞的修補，更是忽視了經濟基本面和金融市場這兩個對外匯供求更具有決定性作用的因素，反而一度催生了貶值情緒。但實際上，這些措施經過一段時間的運行后，使得投資者們重新審視中國經濟的表現，不可忽視市場的力量發揮了重要作用。

2017年11月，國家外匯局公布國際收支口徑的國際貨物和服務貿易收入2348億美元，支出2060億美元，順差288億美元。

截至2017年9月末，中國全口徑（含本外幣）外債余額為16800億美元，較2017年6月末增加1172億美元，增長7.5%。三季度中國外債增長主要來自于債務證券和貿易信貸與預付款增長。其中，債務證券增長占外債總規模增長的約45%，國家外匯局對此指出，這一現象顯示隨著銀行間債券市場對外開放，境外機構在境內債券市場的參與程度不斷上升；此外，貿易信貸與預付款增長占外債總規模增長的兩成左右，這與中國貿易進出口持續向好密切相關。

中國人民銀行副行長殷勇1月14日在青島表示，綜合中國經濟地位與人民幣目前使用狀況的差異，考慮到市場對擴大人民幣國際使用的巨大需求以及“一帶一路”倡議為人民幣國際化提供的重要戰略機遇，可以得出一個結論，即人民幣的國際使用還有巨大的發展空間。

據英國《金融時報》報道，德國央行1月15日表示，計劃將人民幣納入其外匯儲備。該行理事會成員Andreas Dombret在香港舉辦的亞洲金融論壇上確認了這一計劃。

上述基本面因素整體上偏向于人民幣升值，但是，要讓這些因素起到作用，還需要通過交易機制獲得投資者的認可。

逆周期因子和寬幅波動的人民幣對美元匯率

由于投資者結構和產品體系相對簡單，中國外匯市場容易出現順周期特征。目前官方對匯率的波動幅度逐漸放大，但實際出現的波動幅度仍小于成熟市場的主要貨幣對波幅。

反映外匯供求變化的結售匯數據和國際收支數據的正式公布時間本來就滯后于外匯即期市場，再加上同質化的市場參與者的情緒往往又落后于市場基于實際需求產生的供求變化，但對市場走勢反而會起到壓倒性的作用，使得人民幣匯率走勢一旦形成趨勢就不容易結束，最終形成超調。

2017年年初，就在主流輿論不認可人民幣沒有貶值的基礎時，市場一致預期紛紛看USDCNY到7.0-7.3，但事后看人民幣貶值就此階段性止步，并在隨后一年當中保持強勁升值走勢。2017年5月，逆周期因子的引入削弱了外匯市場順周期特征之后，人民幣對美元匯率形成機制回到主要由真實供求決定的環境下，匯率向更合理的水平回歸。同樣是在2017年5月，CFETS人民幣匯率指數觸底反彈。

到了2018年年初，USDCNY已經不知不覺來到了6.4，將2016年的貶值幅度全部收回，CFETS指數從92.2回升至94.8。也是在2018年年初，據外媒報道，官方已經通知報價行在中間價匯率形成機制當中暫時停用逆周期因子。

這時候，需要回顧的是逆周期因子發揮的作用。2017年以來人民幣對美元存在著升值趨勢，如果說我們認同逆周期因子的作用是反向調節順周期的話，那么2017年5月引入逆周期因子前后至少是從過度貶值的區間走向更接近合理均衡的位置。然而，正如5月以前一樣，現在暫停使用逆周期因子應當會起到讓中間價更容易預測的作用，客觀上反而會讓升值的順周期現象得到進一步的強化。因此，需要考慮的是，這一輪人民幣升值何時會達到合理均衡位置，是否又會出現升值的超調。

招商證券宏觀分析師謝亞軒預計，2018年跨境資本流動仍會小規模凈流出，全年外匯占款余額下降-3000億元左右，仍不會出現持續顯著的正增長。

“從國際因素來看，國際資本持續流入趨勢未變，特朗普稅改也并未改變這個大趨勢。證券市場開放的制度性紅利，也將帶來比較穩定的國際配置資金流入改變證券投資項逆差的局面。從國內因素來看，企業償還負債的購匯進程結束，居民的購匯預期穩定，機構對外投資的行為仍受監管約束。不過考慮到，中國居民和企業仍有配置海外資產的需求，以及此前過分抑制購匯需求的外管政策逐步放松，跨境資本仍有外流壓力，但規?？煽??！敝x亞軒分析稱。

多個官方機構提示A股局部風險

就在A股2018年連續上漲、板塊分化明顯的同時，香港恒生指數也創出歷史新高，且AH溢價在2018年小幅收窄。同時從Wind資訊滬港通、深港通的數據來看，滬港通項下一直是資金凈流出，且大于深港通項下的資金凈流入。2018年以來，滬港通項下凈流出59億元，最近連續三個月以來凈流出623億元。

在A股呈現結構性行情、滬市資金凈流向H股的同時，多家官方機構開始出面警示風險。

證監會副主席閻慶民在1月16日調研投資者教育基地時表示，要嚴格融資審核，把好資本市場“入口關”；規范并購重組行為，杜絕以重組之名、行掠奪之實；強化股東回報制度建設，落實投資者收益權；實現退市常態化，讓“帶病公司”遠離市場；嚴厲打擊一切膽敢觸碰法律底線、損害投資者利益的不法行為和各種金融亂象，堅決做到露頭就打、發現就查，絕不手軟、絕不姑息。

有趣的一個現象是，正處在業務轉型陣痛期的江鈴汽車（000550.SZ）憑借一個高分紅的預案在1月16日、17日連續錄得兩個漲停，一方面顯示出上市公司對監管部門長期以來倡導分紅回報投資者的積極響應，但側面也反映出當下市場對于高現金價值、高確定性股票的追捧。在A股市場連續上漲后，這樣的市場反應值得關注。

在同一天，滬深股票交易所針對A股市場的“區塊鏈”概念相關股票的炒作，各自發布公告警示風險。

深交所發布公告稱，將密切關注涉及“區塊鏈”概念的上市公司信息披露和二級市場交易情況，對于利用“區塊鏈”概念進行炒作和誤導投資者的違規行為，將及時采取紀律處分措施，涉嫌違反法律的，報中國證監會查處。

上交所發布公告稱，“區塊鏈”技術仍處于開發階段，尚難以形成穩定業務，概念炒作跡象比較明顯；對此，上交所對相關概念股采取停牌問詢、停牌冷卻、澄清說明等分類監管措施。

除了證監會和交易所以外，官方媒體也加入到了風險警示的發聲隊伍當中，而且直指曾為價值投資的風向標、但現在具有很大價值投資爭議的白酒股。新華社旗下媒體1月16日刊文稱，釀酒企業貧富不均，投資者謹記“高處不勝寒”，直接警示投資者注意部分白酒股的市場風險。endprint