政治關聯、產權性質與企業投資一投資機會敏感性

羅麗媛+李豫湘

摘要：本文系統分析了政治關聯對企業投資一投資機會敏感性的影響，和政治關聯在不同產權性質的企業中影響效果的不同。實證結果發現：企業利用了政治關聯帶來的便利來提高投資一投資機會敏感性；非國有企業更有動機和可能通過政治背景來提高投資一投資機會敏感性。

關鍵詞：政治關聯；產權性質；投資一投資機會敏感性

0引言

我國現階段政府的巨大權力和市場監管的缺失導致具有政治背景的企業在融資、行業進入等方面得到更多優待，但通過政治關聯所獲得的優勢是否轉化為企業發展的正面力量還未一致的結論。國外的大部分研究集中在私有企業，國內對政治關聯的研究集中在非國有企業，或者把上市公司看成一個整體，鮮有研究考察產權性質不同的企業構建政治關聯的動機及其影響效果的不同。本文試圖研究政治關聯在不同產權性質的企業中的差異。

1理論分析和研究假設

1.1政治關聯對企業投資機會敏感性的影響

第一，減少信息不對稱。政治關聯可以向外界傳達這樣的信號：實力強。實力強的企業才會得到政府的青睞；企業與政府關系密切，可以得到許多資源，前景樂觀；企業若陷入困境，可以得到政府的援助，未來風險較小。這樣可幫助企業獲得合作方的青睞，獲得投資和合作機會。第二，緩解融資約束。要提高投資一投資機會敏感性，需要保證投資所需資金。蘇忠秦等（2012）認為，政治背景幫企業各種關鍵資源，降低經營風險：當面臨財務困境時，政治關聯企業更容易獲得政府幫助。政治背景相當于對企業的擔保，使之獲得更長期限、利率更優的貸款和更低的權益資本成本。第三，幫助企業在行業進入方面獲得政府支持。目前，一些重要的資源以及行政審批、土地征用等掌握在政府手中（周黎安，2007）。與政府的密切關系能幫助企業突破行業進入壁壘，為企業提供投資機會（胡旭陽，2006）。Chen等（2009）發現，企業能夠利用與政府的關系獲得更好的投資機會，因而企業的政治關聯甚至能提高投資效率。

假設1：政治關聯提高企業的投資一投資機會敏感性。

1.2不同產權性質企業的政治關聯對投資一投資機會敏感性影響的不同

就高管利益導向而言，國有企業政治關聯的高管代表了政府意志。政府的權威性和強制性決定了國有企業高管幾乎可不能違背政府意志：國有企業代替政府執行經濟政策，增加了政策性負擔，使公司業績無法充分反映高管貢獻，所以，在設計政治關聯高管的薪酬激勵時，必然要弱化其與公司業績之間的關系。政治關聯高管的薪酬對業績的敏感性低，則其為公司業績違背政府意志的可能性也很低，而他們追求政治地位的動機應該居于主要地位：黃志忠（2009）也認為，國企高管特殊的職位晉升方式是其薪酬績效敏感性低的很大一個原因。楊瑞龍等（2013）的實證研究也證明了政治地位的晉升是國資委激勵國企領導的重要工具。

非國有企業政治關聯高管更可能與企業利益目標保持一致。若其引入政府干預，損害企業利益，董事會必會解聘他們：非國有企業為了激勵高管跟公司經濟目標一致，其薪酬業績敏感性必然更高。并且，非國有企業來必須對高管進行激勵，才能促使其運用政治資源為公司創造價值：非國有企業高管為了政治晉升而損害企業利益的可能性更低。許年行和羅煒（2011）認為民企高管的職業發展與國企高管存在明顯差異。他們很難有機會獲得仕途遷升，因而他們對政治晉升的熱衷程度要明顯低于國企高管。

但是國有企業所代表的政府意志可能不會顯著提高企業投資一投資機會敏感性。國有企業不是一個完全市場化的主體，它執行國家經濟政策，因而追求企業利益及價值最大化的動機較非國有企業低。非國有企業更加市場化，它們追求企業價值最大化，更可能利用政治關聯所獲得的便利來提高投資一投資機會敏感性：非國有企業建立政治關聯要付出巨大的成本。為彌補這樣巨大的支出，一旦建立了政治關聯，非國有企業必然積極通過它來獲得利益，并為企業創造價值。

假設2：在非國有企業中，政治關聯對投資一投機機會敏感性的影響比國有企業中更顯著。

2研究設計

2A樣本選取和數據來源

本文采用2010-2015年深滬兩市A股上市公司作為初始樣本。剔除數據異常、缺失的樣本；剔除金融類、T、*ST、PT、同發行B股或H股的企業。共得到1517家上市公司，觀察值9096個。數據來源于國泰安、銳思數據庫，用Stata11分析數據。

2.2變量定義

因變量：投資支出（INV），表總的資本投資量。

自變量：投資機會（Growth）：托賓Q值；政治關聯（PC）：上市公司的董事長、副董事長、總經理、財務總監，只要其一目前在中國共產黨中央委員會、中華人民共和國國務院、全國人民代表大會、中國人民政治協商會議、全國黨代表大會、地方各級人民政府、機構部門（包括中央直屬機構、國務院機構以及地方機構）任職，則具有政治關聯，PC取1，反之為0：現金流（CF）：營業活動產生的現金流量凈額除以總資產；企業規模（Size）：總資產的自然對數：資產負債率（Lev）：控制年度和行業的影響。

2.3模型構建

為了驗證政治關聯對投資一投資機會敏感性的影響，構建模型1。投資機會Growth的系數即為企業的投資一投資機會敏感性：

3實證結果與分析主要變量間相關系數均小于0.5，變量的VIF值均小于3，表明不存在多重共線性。

全樣本組Growth*PC系數在1%水平上顯著為正，說明企業政治關聯顯著提升了投資機會敏感性，假設1得到驗證。投資機會（Growth）的系數在1%水平上顯著為正，說明我國企業整體上存在投資支出對投資機會的敏感性：企業內部現金流（CF）的系數在1%水平上顯著為正，說明我國企業整體存在融資約束。

由表1結果可知：Growth*PC系數在非國有企業組中的顯著性水平是1%，高于在國有企業組（10%），即在非國有企業中，政治關聯對投資機會敏感性的影響比在國企中更顯著，假設2得到驗證。投資機會（Growth）在非國有企業組中在5%水平顯著為正，比國有企業組（10%）高，與前人研究結果相符，即非國有企業的投資效率高于國有企業。企業內部現金流（CF）的系數在非國有企業中在1%的水平上顯著為正，在國有企業組中不顯著，這與前人的研究相符：非國有企業比國有企業面臨更大的融資約束。

4研究結論

企業利用了政治關聯所獲得的便利，提高企業投資一投資機會敏感性；相比于國有企業，非國有企業政治關聯對投資機會敏感性的影響更顯著，因為它們更有動機和可能性利用政治關聯為企業謀利。

國有企業由于其與政府天然的“血緣”關系，存在這種政治關聯的影響不可避免。但是，對非國有企業來說，其不是專注于研發創新等活動，而是通過搞好政企關系等來方便獲取要素和資源，在客觀上扭曲了企業的行為。這對非國有企業長期積累的效率優勢無益。企業通過這種“非正式”方式獲得的優勢，自然會激發其他企業的爭相效仿。長此以往，市場將會陷入獲取政治關聯和爭搶資源的競賽中，影響不容小覷。endprint