基于對賭協議的并購動機和風險分析

邱曉榮

摘要：近年來，我國資本市場中對賭協議在并購重組中的應用越來越多。但由于并購重組過程中存在著信息不對稱，為彌補估值過高帶來的風險而采取簽訂對賭協議的方式，但資本市場中也存在著大量對賭失敗的案例。本文通過研究A公司并購B公司的案例，分析了對賭協議的構成要素及其設計，研究了對賭協議執行中的風險，最后從投融資雙方及政策監管角度給出關于對賭協議的建議，希望可以為我國資本市場中對賭協議的應用提供指導。

關鍵詞：對賭協議；并購重組；對賭風險

一、引言

（一）研究背景及意義

近年來我國并購重組市場保持高增長態勢，交易規模、數量均呈現較大的增長趨勢。

就對賭協議的發展應用而言，其在國內的發展時間仍然較短，需要完善的地方很多。本文采用案例研究的方式，選取了2015年A公司并購深圳市B公司的案例，通過對并購的整個過程進行描述、分析，分析企業并購動機及其風險因素，希望為推進對賭協議在企業并購重組中的應用提供一些啟示，完善我國并購重組市場。

（二）文獻綜述

1.對賭協議的理論研究

Dionne.G[1]（2012）認為，并購的規模及并購雙方的性質都會影響信息不對稱的程度，私營企業的信息不對稱情況更嚴重，估值的難度也更高。

肖菁[4]（2011）通過案例研究了簽訂了對賭協議公司在對賭期內產生的影響，建議在簽訂對賭協議時，要對過去的經營業績進行合理的評價，從而實現比較切合實際的估值。

寧靜等[5]（2013）主要將盈利性補償協議與對賭協議進行了對比研究，認為二者在簽約主體、評判標準、賭注、權利和義務、執行后果、目的六個方面均有所區別。

2.對賭協議的風險研究

Barbopoulos.L[2]（2010）認為信息不對稱會導致對融資方的估值產生不確定性，這可能會影響并購的成功率及效果。

Carrizosa，L.Faurel[3] （2014）研究表明，制定對賭協議是為了激勵，但若對賭標的過高，融資方可能做一些短視行為來實現對賭期限內的業績，忽視企業的長遠利益。

單翔[6]（2012）研究了關于對賭協議有效性與否的典型案例，分析了對賭協議的合理性與合法性，認為出臺相關政策優化對賭協議法律環境有其必要性。

李有星，馮澤良[7]（2014）指出對賭協議在我國的出現及發展，與我國資本市場、制度環境息息相關，建議從法律層面完善相關制度。

二、對賭協議內容概述

（一）相關概念

1.對賭協議概念

對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），即“估值調整機制”，而我國資本市場通常稱其為“對賭”。其基本運作機理是：股權投資方與融資方在就并購重組進行博弈并最終達成一致時，雙方基于現有估值，同時對未來進行預測，考慮未來的不確定性，通過對賭協議為雙方提供保障。

2.對賭協議構成要素

對賭協議的主體是投資方和融資方：可能是金融機構，包括大型投資機構、私募股權基金等，也可能是一般性的有投資意愿的企業。融資方通常為企業，其中初創型企業和成熟型企業的融資動機通常存在差異。

對賭協議的客體是對賭協議雙方約定的評判標準：根據雙方需求的不同制定不同的對賭協議評判標準，對賭標的一般有財務績效、非財務績效等六種形式。

對賭協議標的：即對賭協議的對象，初創型企業通常以股權為對賭協議標的，而成熟型企業除股權之外還可能使用現金作為對賭協議標的。

（二）對賭協議存在原因

投融資雙方對企業估值存在分歧。企業未來的不確定性、估值的主觀性、評估標準的差異性。

三、A公司與B公司電子并購及對賭過程

（一）并購背景及雙方介紹

主并購方——A公司，作為國家高新技術企業，主營智能終端核心部件，主要經營范圍為液晶顯示、觸控模組、智能硬件產品等。

被并購方——B公司，主營柔性成管板，經營業績一直表現亮眼，屬于 B 公司的優質資產。

（二）并購過程

A公司收購B公司100%股權，基準日賬面凈資產67，810.02萬元，據收益法結果確認B公司股東全部權益評估值為230，569.47萬元。股權交易的75%的支付對價由A公司以發行股份進行支付，其余的25%以現金支付。

四、對賭并購動機及風險分析

（一）對賭并購動機

1.并購方動機

A公司作為并購方，有利于其實現產業鏈整合，實現垂直方向的產業鏈延伸，為企業發展帶來規模效應，拓展公司產品線，提高配套產品生產及供應能力，同時整合雙方的技術及平臺優勢，充分提升A公司的市場競爭能力。

2.被并購方動機

B 公司出售資產，源于企業的發展戰略。B 公司在國內新能源車領域中市場份額超過 30%，居于市場主導地位。B 公司調整公司核心業務，此時需要大量的資金投入，通過高溢價出售公司中的現金牛業務，可以實現 B 公司更有效率的資源配置，推動 B 公司核心業務成為新的利潤增長極。

（二）對賭協議風險分析

對賭協議目標過高。依據資產基礎法評估，B公司全部權益評估值為72，929.66萬元，較基準日賬面凈資產67，810.02萬元，增值5，119.64萬元，增值率7.55%；根據收益法評估，評估值230，569.47萬元，增值額162，759.45萬元，增值率240.02%，經過綜合判斷，本次并購最終采用后者評估值。

五、研究結論與建議

（一）研究結論

基于信息不對稱理論，交易雙方在整個并購過程中，能夠掌握的信息是不同的，融資方通常而言在信息中處于優勢地位，更為了解企業的經營狀況及未來市場的動向，在交易談判中往往可以取得優勢。因此簽訂對賭協議有利于增加投資者的投資信心，有利于提高并購成功率，對賭協議在保障投資方利益的前提下可以實現投融資雙方的共贏。

基于本案例，對賭協議的運用總體而言是成功的。A公司與B公司并購時簽訂的對賭協議的期限為3年，但在2015年，B公司利潤指標低于預期，雙方達成一致修改了利潤補償協議，新的補償協議規定，B公司的業績目標以三年總額為基礎計算，股份補償方式優先于現金補償。三年對賭期結束后，B公司的總體業績完成率為97.51%，且在對賭協議期的后兩年均超出業績目標，呈現出利潤逐年增長的趨勢，表明此次并購經過一段時間的整合發展，呈現出良好的發展態勢。

（二）建議

投融資雙方的風險控制。分析我國資本市場對賭協議失敗案例，對賭協議的失敗大都源于業績指標過高，而業績指標過高又源于估值過高，因此防范對賭協議失敗風險，最重要的是做到合理估值。因此在雙方博弈的過程中，要盡量消除信息不對稱的情況，基于合理估值制定業績對賭目標，保障投融資雙方的利益。同時在制定具體協議時，建議可以采用彈性標準，例如業績指標可以設定浮動區間，或者規定替代性業績補償協議，在可能的范圍內保障并購重組長遠目標的實現，并且實現投融資雙方的共贏。

參考文獻：

[1]Dionne.G.The Theory of Corporate Finance.[J].JL Econ.&Org.2012.;

[2]Barbopoulos.L.The Valuation Effects of Earnouts in Mergers and Acquisitions of US Financial Institutions[M].2010.01.

[3]Cadman，B，R.Carrizosa，L.Faurel.Economic Determinants and Information Environment Effects of Earnouts：New Insights from SFAS 141 （R）[J].Journal of Accounting Research，2014.

[4]肖菁.對賭協議與企業財務績效的關系分析[J].財會研究，2011 （01）：42-43.

[5]寧靜，楊景巖，楊淑飛，劉錦.淺談盈利補償協議與對賭協議的區別[J].財務與會計，2013 （01）：50.