2019年是不錯的投資窗口

譚文琦

馮近東 ?天圖投資CEO

今年最大的變量是市場上的錢變少了，很多人用寒冬來形容，馮衛東經歷了三次資本寒冬，每次寒冬之前都有泡沫，熱錢涌入，衍生出非理性的創業潮，to VC盛行，大規模燒錢。除了行業泡沫，再疊加宏觀經濟的因素，資本寒冬得以形成。

我一共經歷了三次資本寒冬，每次資本寒冬，都有一批沒有特色、尚未形成自己特長的小型投資機構死去。它們在泡沫期找到錢殺進來，沒有在一個領域長期積累和沉淀，未建立自己的能力圈，所以沒能熬過冬天，最終消亡。

今年4月《資管新規》一出，我們就知道整個大環境募資供給將變少。我們去年開始第八期人民幣基金的募資，政策剛出臺的時候，我們曾擔心很多銀行不能出資，他們說天圖的錢一定要出的，因此沒有違約的，只是時間上比以往略長一點。

整體而言，今年我們天圖投資的募資表現還算不錯，我們已完成50億元PE基金、10億元VC基金以及30億元并購基金首期的募集，糧草充足。與往年相比，我們的投資節奏還加快了，因為我們之前布局的VC基金發力了，但PE基金在金額上還是占主力。

我們在消費賽道上早期投的大部分都是不燒錢的項目，對于燒錢的商業模式需要到C輪，在市場上充分驗證，在商業上相對安全，我們才會出手。

我認為，2019年可能是比較好的投資窗口，因為競爭的激烈程度明顯下降，市場的創業環境變好，不會有太多募到錢的機構進行同質化競爭。

今年最大的挑戰在于估值風險，讓人比較擔憂。過去幾年，很多熱門賽道的頭部項目爭搶得很厲害，推動估值走高，今年很多明星企業上市后破發給我們整個一級市場敲響了警鐘。以往我們項目只要上市基本都能獲取五倍以上、大都是十倍以上的收益。現在即便是一些頭部的項目，進得晚的機構很難賺到錢了。在前兩次資本寒冬中，企業估值大幅收窄，也從來沒有出現過倒掛的情況。

受一二級市場倒掛的影響，投資機構將重新考慮退出方式，并購交易會增多。二級市場即便在被高估的時間段，容納量也有限，每年一級市場創業項目上萬個，成功上市的最多只有幾百個。上市注定不是主流的退出手段，這在成熟市場中早已得到驗證，美國大多數投資都是通過并購退出。

并購的主體主要是各領域的龍頭企業，他們并購標的的主要目的是用于擴大市場份額，增強競爭力，還有少部分的并購由基金推動，在美國這兩者的比例大概是八比二。

就天圖投資而言，我們的并購基金相比VC基金和PE基金更容易拿錢，因為對于LP來說，并購的確定性更大，不太受IPO市場起起伏伏的影響。并購整合之后既能以更大規模上市，減少對IPO數量的需求，還可以轉賣給產業集團。

在價值上，并購方看重戰略價值和協同價值，而二級市場是非戰略性行為，主要看中財務投資能帶來多少收益。

明年并購案例增多，也將符合效率邏輯。沒有創新、充滿同質化供給的行業，通過并購整合，能提升品牌效應和規模經濟，提升行業集中度。在成熟產業中，如果企業沒有足夠的創新和差異化，同質化競爭的企業終究是會被消滅的，要么被動地等死，要么在還不錯的時候賣掉。

在美國這樣的成熟市場中，二級市場以專業投資人為主，在同等的時間精力下，專業投資人偏愛能容納更多資金、流動性更強的大公司股票，小市值的股票會被低估。反過來，過去“寧為雞頭不為鳳尾”的獨立上市行為會相應減少。

當然，并購的失敗率并不低。成功的并購是主業增強型，或者在擅長的領域進行有限多元化或者相關多元化。比如，可口可樂旗下有幾十個飲料品牌比較成功，但是可口可樂去收購一個非飲料品牌，就不容易了。

今年我經常跟創業者交流，我告訴他們，要科學創業，不要盲目燒錢，不要為了想象而創業。未來燒錢補貼跑馬圈地會減少，精益創業的理念在擴大發展，低成本地試錯，小步快走。

我還強調，報表利潤倒不是優先的，但一定要盡快把現金流轉正。在寒冬里，創業者要把手里的錢當成所有的錢，支撐到盈虧平衡點，千萬不要覺得還會有源源不斷的錢進來。花錢是按部就班的，融資永遠不會符合計劃。