風險投資對生物技術企業公司治理的影響機制研究

陸偉 彭桂花

摘 要：通過對風險投資介入生物技術企業公司治理的影響動因、影響途徑以及影響效果進行研究，分析了風險投資機構介入生物技術企業公司治理所產生監督、激勵、聯合投資等不同影響途徑，總結了風險投資對生物技術企業公司治理的積極、消極影響，圍繞提高風險投資在生物技術公司治理中作用的有效性提出了相關建議。

關鍵詞：風險投資；生物技術公司；公司治理；影響機制

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.35.028

近年來，隨著我國科技水平和綜合國力的不斷提升以及政策紅利相繼推出，生物技術領域迎來了快速的發展。根據前瞻產業研究院報告顯示，從2006年至2009年，我國生物技術產業由占全球的9.5%迅速上升至15.4%，增長速度位于全球第一。伴隨技術創新的不斷突破，近五年，我國生物技術產業年復合增長率達到15%以上，2016年產業規模超過了8000億元，生物技術產業已然成為重要的經濟增長點。與此同時，化學藥新藥研發日漸乏力，而生物技術產業銷售利潤率不斷攀高，資本市場也越發青睞生物領域。

風險投資是指為了加速高新技術成果商品化、產業化，而將資本投向含有較大風險的高新技術及其產品的研究開發領域以獲得高收益的投資過程。風險投資介入生物技術企業，勢必能為其創新發展提供充足的外部支撐力量，但眾所周知，生物技術企業投資周期長、投資風險高、投資需求巨大，風險投資的介入，也為生物技術企業的公司治理帶來新的挑戰。

因此如何更好地發揮風險投資在生物技術企業公司治理過程中的作用值得進一步深入探討。

1 風險投資介入生物技術企業公司治理的影響動因

1.1 風險投資公司與生物技術企業信息不對稱

風險投資機構之所以積極參與被投資生物技術企業的公司治理，對其進行全面監管，其最主要的動因來源于信息的不對稱。一方面，相比其他行業來說，生物技術企業發展接受投資時正處于初期，項目技術優勢、管理、財務、市場前景以及預期盈利等各個方面都具有不確定性，生物技術高科技屬性也會讓沒有生物技術相關領域知識背景的投資者難以理解掌握以做出準確評價。

另一方面，生物技術企業所進行的高科技創業項目具有極高的資產專有性，要求技術成果產業化大多由技術成果擁有人來進行，而這些技術成果擁有人即企業創始人往往是科研背景出身，未曾有過經營管理企業的經驗和紀錄，自身經營管理能力難于被投資者評估，企業經營管理方面也會因此存在較大的不確定性。

基于此，如果風險投資家不對企業家的行為進行有效的控制，企業家的激勵約束機制不健全，就將讓本就存在的信息不對稱加劇逆向選擇和道德風險，抬高委托代理成本。因此，越來越多的風險投資機構選擇參與公司治理，加入被投資生物技術企業的董事會和管理層，通過管理、監督、激勵約束機制的構建，來讓企業發展運作與自己的利益保持一致。

1.2 生物技術企業運營風險高、投資周期長

風險投資的期限較長，投資對象一般是不確定性較強的創業型企業，生物技術企業正是屬于這一類企業。它們往往僅靠一兩個新產品或是新專利就參與市場競爭，在企業發展的初始階段，將面臨組織結構簡單、產品結構單一、管理團隊人才不足、運營經驗薄弱、市場競爭激烈等問題，不可避免地會產生流動性運營風險和代理風險，這些風險促使風險投資機構有較高的積極性關注企業的發展狀況，對企業進行積極監管，并及時地根據市場情況幫助企業調整戰略。

所以，風險投資基金通常會持有生物技術企業大量股份，并在公司治理中起到積極和重要的作用。

2 風險投資介入生物技術企業公司治理的影響途徑

2.1 監管

從公司治理的角度來看，在風險投資的初始階段，風險投資家和企業創始人之間構成了委托代理的合同關系。在這種合同關系條件下，企業創始人為代理人，掌握著比風險投資機構更多的信息，因此容易出現“逆向選擇”和“道德風險”等代理問題。而根據委托代理理論，風險投資家成為公司股東后，角色轉換為委托人，有權利監督公司管理層的工作。

生物技術企業屬于高新技術產業，除了技術方面的領先外，對企業的運營與管理也至關重要，風險投資則在其中扮演了重要的角色。由于風險投資機構通常投資多家企業，有著豐富的管理經驗和敏銳的市場洞察力，因此為了保證投資收益，風險投資機構通常會在向被投資企業提供資金支持的同時，直接參與被投資企業的日常經營管理，將自身的優勢和管理經驗傳授給被投資企業，為其提供管理咨詢服務，幫助構建公司治理結構、組合管理團隊等。同時，也會利用自身豐富的社會網絡資源以及專業知識為被投資公司提供其他增值服務，從而提高其經營績效和公司價值。

亦或是直接通過董事會行使董事權力，如財務報表審查、戰略計劃和投資方案擬定，以使其管理層的經營行為符合自身的投資利益。

此外風險投資機構還將對管理層的行為進行監督約束，例如通過協助招募企業的管理者、根據前期績效分階段投資等途徑來影響公司決策并對管理者的私利行為加以約束。

2.2 激勵

在風險投資機構介入企業公司治理過程中，投資機構主要依賴激勵機制發揮作用，包括分階段投資、可轉換優先股、股份期權等。其中分階段投資盡可能的減少投資風險，獲得投資收益，股份期權激勵能夠激勵經營者按照股東的利益參與決策。此外聲譽機制以及基于投資收益狀況制定的薪酬制度也是激勵機制關鍵組成部分，美國商業中，特別是大型生物醫藥制造企業在實踐中更多地采用激勵性薪酬、透明化財務、敵意收購和強大的財富最大化準則促進經理層與股東目標保持一致。

2.3 聯合投資

生物技術行業作為典型高新技術產業，不但具有一般高新企業的特征，還具有技術要求高、技術更迭快、研發成本高、研發周期長、研發失敗率高的特點，決定了該行業的產品研發項目具有很大的風險和不確定性，因此風險投資機構往往會通過聯合投資的方式對項目進行投資組合，降低對單個投資項目所承擔的風險程度，使得風險投資機構在有限資源的條件下，參與更多的項目，從而達到分散投資風險的目的。

從資金角度考慮，特別對規模不大的風險投資公司來說，聯合投資可以解決資金無法充分滿足的問題；從資源角度考慮，風險投資機構可以基于資源互補的條件，選擇合作伙伴進行聯合投資，從而為被投資企業在管理咨詢、技術支持、營銷策略等方面提供更多的優質資源；從信息角度考慮，多元化信息觀點集合更加有利于對項目質量做出更好的判斷。

3 風險投資介入生物技術企業公司治理的影響效果

3.1 風險投資為生物技術企業帶來的積極效果

3.1.1 風險投資為生物技術企業創造價值

2016年3月出臺的“十三五規劃”明確了生物技術產業未來重點發展的方向，包括生物醫藥、生物醫學工程、生物服務等不同類型。在如此政策紅利之下，生物技術產業相關主題也成為了目前資本市場的聚焦熱點（如表1所示）。

生物技術企業大多數是創新型企業，持續技術創新是也是這類企業的本質，而技術創新往往伴隨高風險、高收益和超前性等特征，這也決定了技術創新活動對于資金的需求是大量的，但是由于生物技術企業從銀行融資渠道較為狹窄，因此，風險投資為其創造價值表現在能夠為其投入大量資金，滿足資金要求，以此促進技術創新，加快技術成果轉化。此外通過適當介入公司治理進一步提升經營業績，提高企業聲譽，促進建立戰略聯盟網絡，吸引進一步的投資，實現被投資企業價值最大化。

3.1.2 風險投資在生物技術企業IPO過程中的影響

醫藥產業是服務于民生健康的產業，新藥研發的高成本、高損耗率及巨大的不確定性為生物技術企業的發展帶來了科學技術上、管理上以及商業價值實現上等各方面的巨大挑戰，生物技術企業的發展對高新技術進步和技術創新的依賴特征尤其明顯。因此，作為生物技術企業的股東，其股東價值包含了財務性收益和社會性收益的雙重內涵。IPO（首次公開募股）可以更好地維護股東的基本權益，促進建立規范的公司治理，保證財務透明、信息充分披露，更加長遠地促進永續性技術創新。表2中美國的生物技術企業的上市比例達到51%，覆蓋了80%以上的治療應用領域，發揮了積極的社會性。

風險投資在創業型生物技術企業IPO階段通過介入公司治理可產生一系列的積極影響。一方面能夠有效降低異常的盈余管理，減少財務操縱的可能性，減輕控股股東在上市時期的多余控制，從而能夠調節控股股東和其他股東之間的代理沖突問題；另一方面能夠保證企業在IPO之后的資金穩定，抑制企業對自由現金流的過度投資，進而幫助企業向市場傳遞“信號”的功能，在一定程度上“擠出”了現金股利支付，有效地緩解企業因為支付現金股利對企業資金產生的壓力。而在此過程中，吳超鵬（2012）的研究還表明，高聲譽、高持股比例、聯合投資或非國營的風險投資機構更能優化外部融資環境，改善由于現金短缺造成的投資不足問題。

3.2 風險投資為生物技術企業帶來的消極影響

3.2.1 風險投資降低生物技術企業生存率

對于風險投資介入企業公司治理影響效果來看，部分學者認為風險投資并不總是會對企業的生存帶來積極的影響。一般來說，風險投資從最初盲目單純考慮投入產出回報，到兼顧不同產業的發展特征。從為企業的創新項目提供種子資金開始，以企業的IPO或被大公司收購結束，因此風險投資會為了自身收益的最大化而選擇最有利的退出機制，這也就是企業為了獲得風險投資這種昂貴的資金來源所必須要付出的代價。

ManigartS.等對于有風險投資背景的公司和沒有風險投資背景公司的生存率二者誰更大提出了假設，并研究了1987-1997年565家比利時的公司的生存狀況。結論表明，與以往的研究相反，有風險投資背景的公司相較而言生存率更低。作者認為這可能是一個逆向選擇的問題，一般來說好的公司有其他更好地籌資方式，或者是風險投資機構所面臨的是組合投資的風險而不是單個公司的風險，因此，只要當被投資公司破產所能帶來的收益比平均收益高，他們寧愿選擇讓企業破產。

ManigartS.等的研究首先為企業家選擇融資方式帶來了一定啟示，生物技術企業對風險投資的選擇需要匹配商業模式和投資回報周期以及企業文化價值觀，以此更好地促進風險投資作為重要的融資方式在企業的發展能夠發揮積極作用。

3.2.2 風險投資無心或無力于生物技術企業的監督和治理

一方面，實踐表明，某些風險投資機構為了獲得一定財務收益，而選擇在IPO前進入企業，這類風險投資機構通常只是為了完善公司股權結構，方便上市審批，并不會真正參與公司治理。有些風險投資機構為了盡快獲得收益撤資，甚至會提早推動尚未發展成熟的企業上市，這些企業在IPO之后便會迅速撤資，無心于對企業的監督和治理，從而對企業的長遠發展造成了不良的影響。

另一方面，針對生物技術行業，由于市場監管環境、技術標準框架、醫保政策環境以及專利政策環境均與其他行業大不相同，大量的風險投資機構對此往往較為陌生，無法對技術創新戰略進行整體把控；對公司運營中的預算和財務掌控度較低；無法深度參與建設、維護和完善制度；更無法全面參與經理層管理和風險管理，從而給投資者造成重大損失。

4 結論與建議

4.1 風險投資機構應提升對規范公司治理的重視程度

在我國醫藥工業產業升級、培育有全球競爭力生物技術企業的關鍵轉型時期，建立有效的公司治理是當前微觀經濟領域最重要的制度建設內容之一。因此風險投資應加大對被投資的生物技術企業公司治理規范重視程度，積極參與到公司治理活動中，以期提高其經營業績，擴大企業價值和影響力，以此實現自身的投資增值的終極目標。

4.2 生物技術企業對風險投資機構的選擇應重視相互匹配度

生物技術企業創辦者在選擇風險投資時應選擇規模大、聲譽好、成立時間長以及投資經驗豐富的投資機構。因為這樣的投資機構除了為企業帶來資金之外，同時也為企業帶來了關系資本，風險投資機構自身的關系網絡能為企業吸引來額外的投資，以及招聘有豐富行業經驗或者財務金融知識的外部董事以提高董事會的專業化水平等，此外風險管理機構的豐富的投資經驗則也能夠為企業的戰略制定等提供建議。

4.3 政府應加大生物技術企業產業基金的引導作用

隨著“創新驅動發展戰略”和“健康中國戰略”的提出，醫藥技術創新發展，尤其是生物醫創新技術邁入了一個新階段。技術創新離不開政府的大力支持，目前社會資本生物支持醫藥創新的力度還有待進一步加強，因此政府應加大生物技術企業產業基金的引導作用，促進生物技術企業加速實現技術創新成果產業轉化，切實增加社會公眾的健康福祉。

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