每股收益無差別點法的缺陷及改進

[摘 要] 每股收益無差別點法是現代資本結構決策中的一種常見方法，出現在大多數財務管理教材甚至是CPA考試教材中，它以EPS作為決策依據，通過求出不同融資方式下EPS相等時的EBIT作為每股收益無差別點，根據預測的EBIT與其比較從而決定融資方式的選擇。然而，這種方法會與傳統融資決策方法所得結論相矛盾。通過案例研究得到每股收益無差別點法并不適合資本結構決策方法，其根本原因是EPS作為衡量股東獲利能力的指標并不合適。而沿用每股收益無差別點法的思想對其進行改進，形成ROE無差別點法（EBIT-ROE法），依據此方法所得結論與傳統決策方法一致，是更為可靠的融資方案決策方法。

[關鍵詞] 每股收益無差別點法；資本結構；融資決策

[中圖分類號] F275 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）11-0148-02

一、引言

每股收益無差別點法（也被稱為EBIT-EPS法）是現代資本結構決策中的一種常見方法，出現在大多數財務管理教材甚至是CPA考試教材中，它以每股收益（earning per share，EPS）作為股東獲利能力的衡量從而作為決策標準，通過解出兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股收益相等時的息稅前利潤點，亦稱息稅前利潤平衡點，有時亦稱籌資無差別點。這種方法的原理是：不同融資方案下會導致不同的EPS，哪種融資方案下的EPS高就選擇哪種融資方案；當EBIT高于融資無差別點，則傾向于債務融資，當EBIT低于融資無差別點，則傾向于選擇股權融資。因此，運用這種方法，根據解出的每股收益無差別點，可以分析判斷在什么情況下可利用債務籌資，什么情況下可利用股票融資，從而進行資本結構決策。

然而，通過教學發現每股收益無差別點法存在問題，用其決策的結論會與傳統決策方法所得結論出現矛盾。

二、用每股收益無差別點法進行融資決策案例研究

通過教學發現，如果企業運用每股收益無差別點法進行融資決策，容易出現決策問題，可能會導致次優的融資方案。以下案例對此問題進行詳細闡述：

案例：A公司2018年負債和所有者權益總額為9000萬，其中，公司債券為1000萬（按面值發行，票面年利率為8%，每年年末付息，五年后到期），普通股4000萬（面值1元，4000萬股）；資本公積2000萬，其余為留存收益。因公司業務發展，現在需要籌資1000萬，董事會提出兩個籌資方案：方案一，增加發行普通股，預計每股發行價格為5元；方案二，增加發行同類公司債券，按面值發行，票面利率為8%。企業所得稅率為25%。假如經預測，公司的息稅前利潤為1500萬時，哪種籌資方式更優。

按照目前大多數財務管理教材中所提及的融資決策方法，我們可以以案例數據為基礎，根據每股收益無差別點法求得公司的每股收益無差別點，再進一步根據每股收益無差別點選擇融資方式。每股收益無差別點具體計算如下：

令兩種融資方案下的每股收益相等：

解得：每股收益無差別點為1760萬元，表明，如果接下來公司預測公司EBIT大于1760，則應該選擇債務融資，若公司的EBIT小于1760，則應該選擇股權融資。假設公司通過預算得到的EBIT為1500時，則應該采用方案二普通股融資。

然而，傳統資本結構決策理論告訴我們，一個企業該不該向銀行借錢經營的基本判斷標準是：借來的錢拿去經營所賺得的錢是否可以超過用這筆錢所要支付的利息，可以通過ROAVS.Rd或者ROEVS.Rd判斷（其中：ROA-資產經營利潤率，Rd-債務的利息率，ROE-凈資產收益率）[1]-[2]。如果按照這個標準去判斷應該以什么方式融資，發現結果卻與每股收益無差別點法所得結論相異。第一，若息稅前利潤為1500，則經營資產收益率ROA=1500/（9000+1000）=15%，大于債務的利息率8%。第二若息稅前利潤為1500，根據案例基礎數據，可以得到：如果使用方案一增發股票得到的ROE==11.83%；如果使用方案二發行公司債券，得到的ROE==12.56%；使用方案二債務融資得到的ROE更高。無論是根據ROAVS.Rd還是根據ROEVS.Rd判斷，都可以得到當EBIT=1500時，應該選用方案二債務融資。這與前面用每股收益無差別點得到的結論不一致。

三、用每股收益無差別點法和傳統決策方法相矛盾的原因

每股收益無差別點法和傳統決策方法會出現矛盾的情況，是因為兩者決策依據有本質差別。每股收益無差別點法基于EPS進行決策，以EPS作為股東獲利能力的代表；而傳統決策方法基于ROE進行決策，以ROE作為股東盈利能力的代表；EPS和ROE都在教材中被認為是企業/股東獲利能力。然而，兩者存在差別，且看以下兩者的計算方式：

EPS的計算方式：EPS=

ROE的計算方式：REO=

兩者的分子沒有差別，只是分母有差別。EPS的分母是股數，代表股東持有公司的股數；ROE的分母是股東權益，代表股東投入公司的錢。衡量公司的獲利能力應該用“股東每投入1塊錢可以賺多少錢”來衡量，因此，ROE更適合作為股東盈利能力的衡量指標。而EPS（每股收益）并不適合用于衡量股東的獲利能力。原因如下：第一，不同公司因為股數不同，而使得EPS不具可比性。第二，即使是同一個公司，今年和去年也不一定可比，因為公司還有可能增發或回購股份。第三，即使對于同一個公司，沒有發生增發或回購股份，EPS也不可比，因為基于公司一般會有留存收益，公司下一年的EPS原則上就要比現在的EPS高；4）更為重要的一點原因，也是導致決策結論不一致的原因是：EPS并不能夠正確衡量出新老股東的獲利能力，因為出現股權溢價，因此，即使新股東和老股東都投資相同的資本，但是他們享有的股份數不一樣，相同的股份數不一定代表相同的出資額，所以會造成EPS與ROE結果不一致。根據案例基礎數據，對于老股東，初始投資4000萬，享有4000萬股；而新股東，投資1000萬，但僅享有1000/5=200萬股。因此，對于老股東而言，每投入公司1元錢，可以享有1股；而新股東每投入公司1元錢僅得到1/5股；相應老股東每投入1元錢獲得的收益是新股東的5倍；即使老股東經過多年未分配的利潤累積對公司的投資，案例中是8000萬（4000萬股本+2000萬資本公積+2000萬留存收益），即相當于每股代表的投資額是2元，亦遠比新股東為了得到一股而需付出的5元的入資額低。最后會造成EPS與ROE衡量的獲利能力不一致。只有當增發的每股的價格與每股股東權益的賬面價值一致時，用每股收益無差別點法才會與傳統融資決策方法一致。但大多數情況下，企業如果涉及增發股票，都會溢價發行，因此，難以適用每股收益無差別點法。

因此，通過以上分析，我們找到兩種方法出現矛盾的原因，并且分析得出因為EPS不適合作為股東獲利能力的衡量，從而得出我們并不能夠以每股收益無差別點法來作為資本結構決策的依據。

四、每股收益無差別點法的改進

既然用每股收益無差別點來做資本結構決策不合適，那么，該如何對他進行改進？通過前文分析可見，因為ROE比EPS更適合用來衡量股東的盈利能力，因此，擬沿用每股收益無差別點法的思想來進行改進，將每股收益無差別點法適當變型成為ROE無差別點法，并將其稱為EBIT-ROE法。這個方法以ROE作為股東獲利能力的衡量從而作為決策標準，通過解出兩種或兩種以上籌資方案下ROE相等時的息稅前利潤點進行決策。不同融資方案下會導致不同的ROE，哪種融資方案下的ROE高就選擇哪種融資方案。運用這種方法，透過解出ROE無差別點，可以分析判斷在什么情況下可利用債務籌資來安排及調整資本結構，進行資本結構決策。具體做法如下：

令兩種方案下的ROE相等得到：

解得，EBIT=800；即，當息稅前利潤等于800時，用債務和用股票融資無差異；而當息稅前利潤高于800時，則應該用債務融資；而當息稅前利潤低于800時，則應該用股票融資。因為案例中預測公司的息稅前利潤為1500萬，大于800，因此應該選擇債務融資，用這種方法所得結論與傳統決策方法一致。

五、結論

綜上所述，通過案例說明使用每股收益無差別點法進行融資決策結果與傳統決策方法決策結果不一致，進而比較和探討兩種方法決策根據，得出每股收益無差別點法不應該作為資本結構決策方法，所得決策結論會誤導經營者及投資者。其根本原因在于每股收益無差別點法根據EPS作為決策依據，而EPS并不適合作為股東獲利能力的衡量。因此，對此進行改進，沿用每股收益無差別點法的思想，形成ROE無差別點法（EBIT-ROE法）；這種決策方法與傳統決策方法所得結論一致，所得決策結論更加可靠。

[參考文獻]

[1]斯蒂芬A·羅斯.公司理財（原書第九版）[M].北京：機械工業出版社，2013：324-329.

[2]曾海花.是否采用債務融資取決于ROA還是ROIC營[J].財會月刊，2018（7）：104-107.

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