淺析金融杠桿成因及金融去杠桿方式

陸晶

[摘 要] 金融去杠桿是當前經濟社會的一個熱議話題，金融加杠桿有其產生的諸多原因，而對應著金融加杠桿，金融去杠桿亦有諸多方式。然而歸根到底，金融杠桿之所以加來又去還是關系著實體經濟的投資回報。為此，提高實體經濟的投資回報率才是當下金融去杠桿的當務之急。

[關鍵詞] 金融加杠桿；金融去杠桿；資金脫虛向實

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 23. 061

[中圖分類號] F832.21 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2017）23- 110- 02

0 引 言

加杠桿，即經濟主體基于相對較低的權益資本，主動負債以獲取更大資產規模的行為，從本質上講，加杠桿就是加負債。金融加杠桿，就是金融機構增加負債導致資產負債表擴張的過程。

2013年以來，我國不斷推進利率市場化、人民幣匯率市場化，推動金融創新，2014年底的“雙降”開啟了新一輪的貨幣寬松。之后，面對人民幣不斷貶值，造成外匯占款流出，基礎貨幣缺口加大，央行通過SLF、PSL等新型貨幣政策工具向市場投放貨幣。正是在這樣的背景下，金融杠桿逐步攀升，最終導致資產價格泡沫、資金脫實向虛。

2016年四季度以來，監管層進一步強調金融去杠桿、防范金融風險、防止資金“脫實向虛”。2017年4月，隨著經濟逐步企穩，GDP、PMI等指標向好，監管層再次加大了金融去杠桿的力度。

1 金融加杠桿的成因

1.1 貨幣寬松疊加金融自由化是金融加杠桿的前提

隨著2014年年底的“雙降”，金融機構獲得資金的成本進一步降低，在金融自由化的背景下，金融機構可以更便利地通過拉久期、降信用、加杠桿等方式獲得長端收益。同時，隨著越來越多的金融機構參與進來，其中的套利空間被進一步壓縮，導致金融機構更一步拉久期、降信用、加杠桿。

1.2 實體經濟投資回報率下降導致金融機構內部加杠桿

在寬松的貨幣政策下，金融機構需要為資本尋找投資方向來獲利，但是，實體經濟的投資回報率過低，導致金融機構不愿將資金注入實體經濟，轉而在金融機構內部加杠桿，導致資金脫實向虛，在金融機構內部空轉。

1.3 央行貨幣投放偏向大型商業銀行，導致中小銀行加杠桿

隨著外匯占款的流出，近年來央行投放貨幣的手段由下調存款準備金轉為更為溫和的SLO、SLF、MLF、PSL等新型貨幣政策工具。但是，這些貨幣政策工具都要求銀行提供抵押或質押品，相較于大型商業銀行，中小銀行能提供的抵押品非常有限，為此中小銀行只能更多地通過同業負債來吸收資金，進而形成了“央行——大型商業銀行——中小銀行”的資金傳輸鏈，大型商業銀行將從央行那里獲得的資金通過同業理財、同業存單等方式轉運至中小銀行。以同業存單為例，2016年全年發行量達到了12.99萬億元，是2014年水平的14.48倍。

1.4 銀行趨利，“同業+委外”加杠桿

首先，金融機構趨利的本質決定了其利潤導向的屬性。其次，對于銀行而言，特別是對于中小銀行而言，其通過發行銀行理財、同業存單等募集的資金需要創造利潤覆蓋其融資成本。隨著2013年銀監會對銀行“通道業務”的監管收緊，銀行轉向“同業+委外”這一套利模式，銀行將募得資金與自有資金通過委外的方式由非銀金融機構投向高收益資產。根據中國證券投資基金業協會發布的《證券期貨經營機構私募資產管理業務2016 年統計年報》，銀行委外資金主要投向了證券公司定向資管計劃、基金子公司專戶資金、基金公司專戶資金，且規模可觀，如表1所示。

1.5 政府“兜底”助長金融加杠桿

由于銀行委外資金的大部分來源于理財，故可通過理財產品的投向來監控委外資金的投向。根據Wind資訊的數據顯示，2016年底，理財產品余額的56.9%投向了債券及貨幣市場工具，17.49%投向了非標資產，16.62%投向了現金及存款，如圖1所示。一方面，投資的債券資產大部分為高評級信用債，信用風險相對較小。另一方面，非標資產大多對接國有企業和地方政府融資平臺，存在政府的隱性擔保，進一步降低了委外的投資風險。

2 金融去杠桿的方式

居高不下的金融杠桿帶來了包括金融系統內流動性風險、信用風險、實體經濟得不到資金支持等一系列隱患，長此以往，勢必引發金融危機、危害實體經濟，金融去杠桿刻不容緩。2016年四季度以來，監管層去杠桿意愿明顯，并采取了一系列措施進行金融去杠桿。結合金融加杠桿的成因，金融去杠桿可以從以下幾方面進行。

2.1 執行穩健中性的貨幣政策

央行在2016年四季度的貨幣政策執行報告中強調了穩健中性的貨幣政策，并加大公開市場調控力度，鎖短放長、且多次上調SLF、MLF等貨幣政策工具利率，導致市場資金面緊張、利率上行，倒逼金融去杠桿。

2.2 提高實體經濟回報率

資金脫實向虛、金融加杠桿，其根本原因還是實體經濟回報率偏低，對資金沒有吸引力，所以，提高實體經濟的投資回報率才是重中之重。提高實體經濟回報率需要依靠供給側改革，出清過剩產能、發展新興業態、降低企業稅負、釋放人口紅利，打造一個公平競爭的市場環境，促進社會資源的高效分配。通過改革不斷提高實體經濟的投資回報率，吸引資金脫虛向實。

2.3 加強金融市場監管

2016年底，央行將銀行表外理財納入MPA考核，之后又取消零容忍度，加大懲罰力度，鼓勵資金脫虛向實。同時，多項監管政策陸續出臺整頓金融市場亂象。特別是2017年4月份以來，隨著經濟基本面趨穩向好，監管層對銀行同業、券商資管、地方融資平臺等先后提出監管措施，加強對“三套利”、“四不當”等行為的監管。

去杠桿政策統計見表2。

2.4 打破政府隱性擔保

在2017年4月26日發布的《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》中，明確了規范的舉債融資行為的政策邊界和負面清單，正面引導地方政府履職盡責，堅決制止違法違規舉債擔保行為。沒有了政府的隱性擔保，委外投資對接國有企業和地方政府融資平臺的風險將加大，可變相倒逼去杠桿。

3 金融去杠桿未來展望

展望本輪金融去杠桿，將會是一個相對溫和且漫長的過程。在當前的宏觀經濟背景下，如果監管太過嚴厲，極有可能給整個金融系統帶來危機，并傷及實體經濟。為此，去杠桿進程需要結合宏觀經濟走勢及市場反應進行不斷的調整，穩中求進。具體而言，之后預計可以看到更多的監管政策陸續出臺，特別是一行三會之間的協同配合，在鼓勵金融創新的同時，遏制金融投機、鼓勵服務實體經濟。然而歸根到底，金融去杠桿、防風險最終還是需要依靠實體經濟投資回報率的提升，在供給側改革的背景下，不斷提高實體經濟的投資回報率才能從根本上引導資金脫虛向實。

主要參考文獻

[1]潘牧執. 金融去杠桿風暴圖[J]. 檢察風云， 2017（11）.

[2]姜超. 金融去杠桿走向何方？[J]. 股市動態分析， 2017（5）：16-17.

[3]盧孔標. 中小銀行如何應對金融"去杠桿"[J]. 銀行家， 2017（5）：68-71.endprint