資產(chǎn)證券化

摘 要：PPP項(xiàng)目具有現(xiàn)金流穩(wěn)定、項(xiàng)目周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，資產(chǎn)證券化通過結(jié)構(gòu)化的金融技術(shù)能夠盤活資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化可成為PPP項(xiàng)目再融資和退出的重要?jiǎng)?chuàng)新金融工具。本文通過介紹PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的政策背景，并以嘉興天然氣資產(chǎn)證券化項(xiàng)目為例，分析了主要操作流程?；诹鞒谭治觯盅芯苛藭?huì)計(jì)處理與稅務(wù)影響。最后，提出了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化存在的主要問題，并給出了相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：PPP；資產(chǎn)證券化；創(chuàng)新

一、 相關(guān)概念

（一）PPP項(xiàng)目

PPP（Public-PrivatePartnership），公私合作伙伴關(guān)系，“公”即公共部門，在我國(guó)主要是指政府機(jī)構(gòu)，“私”即私營(yíng)機(jī)構(gòu)，而在我國(guó)的PPP模式中，合格投資者群體并沒有排除按市場(chǎng)化運(yùn)作的國(guó)有企業(yè)這一重要參與主體，故PPP在我國(guó)被譯為“政府與社會(huì)資本合作”。

PPP項(xiàng)目的主要運(yùn)作模式有TOT（Transfer-Operate-Transfer，移交-經(jīng)營(yíng)-移交）、ROT（Renovate-Operate-Transfer，改建-運(yùn)營(yíng)-移交）、BOT（Build-Operate-Transfer，建設(shè)-經(jīng)營(yíng)-移交）、BOO（Build-Own-Operate，建設(shè)-擁有-運(yùn)營(yíng)）、OM（OperationsandMaintenance，運(yùn)營(yíng)-維護(hù)）、MC（ManagementContract，管理合同），其中，TOT、ROT、BOT合同期限一般為20-30年，OM、MC的合同期限一般分別為不超過8年、3年，但在我國(guó)，PPP模式具有運(yùn)作期限長(zhǎng)的特點(diǎn)。

理論上，社會(huì)投資人投資PPP項(xiàng)目的退出方式有：公開上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購(gòu)、清算、發(fā)行債券票據(jù)、資產(chǎn)證券化等。

（二）資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化（ABS，Asset-BackedSecuritization），是指以缺乏流動(dòng)性，但具有未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化金融技術(shù)，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谫Y本市場(chǎng)上流通和轉(zhuǎn)讓的證券。

ABS的主要流程是指，發(fā)起人向主要借款人支付對(duì)價(jià)，獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)并將其“打包”至SPV（SpecialPurposeVehicle，特殊目的載體），再向合格投資者發(fā)行證券，募集資金。根據(jù)SPV的類型進(jìn)行分類，我國(guó)資產(chǎn)證券化目前主要有5個(gè)操作模式：信貸資產(chǎn)證券、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、資產(chǎn)支持票據(jù)、資產(chǎn)支持計(jì)劃、非標(biāo)資產(chǎn)證券化，分別受管于央行和銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、交易商協(xié)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、視SPV的類別而定。

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化與一般資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要差異有：（1）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)與特許經(jīng)營(yíng)權(quán)密切相關(guān)，運(yùn)營(yíng)管理權(quán)和收益權(quán)相分離；（2）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)合規(guī)性更強(qiáng)；（3）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限更長(zhǎng)；（4）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中地方政府或融資平臺(tái)提供直接增信的難度較大；（5）PPP項(xiàng)目一般在進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)階段開展資產(chǎn)證券化，特定項(xiàng)目也可以在建設(shè)期開展資產(chǎn)證券化。

二、 政策背景

為拓展PPP項(xiàng)目的多元化融資渠道，國(guó)務(wù)院及相關(guān)部門對(duì)PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化采取支持態(tài)度，積極發(fā)布相關(guān)政策規(guī)定，并在很多方面給予了綠色通道。目前主要的政策支持文件如下表1所示。

三、 主要操作流程

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化主要模式按基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)分主要有三種模式，包括收益權(quán)資產(chǎn)模式、債權(quán)資產(chǎn)模式和股權(quán)資產(chǎn)模式。其中收益權(quán)資產(chǎn)是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化最主要的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，包括使用者付費(fèi)模式下的收費(fèi)收益權(quán)、政府付費(fèi)模式下的財(cái)政補(bǔ)貼、“可行性缺口”模式下的收費(fèi)收益權(quán)和財(cái)政補(bǔ)貼；債權(quán)資產(chǎn)主要包括PPP項(xiàng)目銀行貸款、PPP項(xiàng)目金融租賃債權(quán)和企業(yè)應(yīng)收賬款/委托貸款；股權(quán)資產(chǎn)主要指PPP項(xiàng)目公司股權(quán)或基金份額所有權(quán)。

本文將以最主要的收益權(quán)資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)介紹PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的主要流程，以嘉興天然氣資產(chǎn)證券化項(xiàng)目為例，如圖1所示。

嘉興天然氣收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立于2015年3月20日，是國(guó)內(nèi)收單燃?xì)馐召M(fèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，由東吳證券股份有限公司（簡(jiǎn)稱“東吳證券”）擔(dān)任計(jì)劃管理人，該項(xiàng)目對(duì)使用者付費(fèi)模式的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化具有借鑒意義。

（一）發(fā)行資產(chǎn)支持證券

管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃（SPV的一種形式），以及發(fā)行資產(chǎn)支持證券，認(rèn)購(gòu)人（合格投資者）通過與管理人簽訂《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃支付認(rèn)購(gòu)資金，獲得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。

SPV是針對(duì)發(fā)起人基礎(chǔ)資產(chǎn)專門設(shè)立的法律實(shí)體，其對(duì)發(fā)起人提供的證券化資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，確定購(gòu)買價(jià)格，完成購(gòu)買交易，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。SPV是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的重要“介質(zhì)”，能起到“破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離”的作用，能最大限度地降低原始權(quán)益人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)支持證券的影響程度。因此，SPV對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化來(lái)說(shuō)具有舉足輕重的地位，是項(xiàng)目運(yùn)作成功的基本條件和關(guān)鍵因素。

（二）轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)

本項(xiàng)目中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是指在特許經(jīng)營(yíng)期間及特許經(jīng)營(yíng)區(qū)域范圍內(nèi)享有的自專項(xiàng)計(jì)劃成立之日起5年特定期間內(nèi)的天然氣收費(fèi)權(quán)，屬于典型的使用者付費(fèi)模式的PPP項(xiàng)目產(chǎn)生的可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)——收費(fèi)收益權(quán)。

管理人將專項(xiàng)計(jì)劃募集來(lái)的資金支付與原始權(quán)益人，與原始權(quán)益人簽署《基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議》，購(gòu)買原始權(quán)益人持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)。此處，管理人的購(gòu)買行為，實(shí)現(xiàn)了原始權(quán)益人持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)“出售”，將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)到SPV中，從而實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。

（三）信用增級(jí)

本項(xiàng)目中，信用增級(jí)措施主要有三個(gè)：優(yōu)先/次級(jí)分層、原始權(quán)益人差額支付承諾、第三方擔(dān)保。一般，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券中，優(yōu)先/次級(jí)分層的增信措施均有，而后面兩個(gè)增信措施一般并無(wú)強(qiáng)制性要求，可單獨(dú)出現(xiàn)，也可同時(shí)出現(xiàn)。

優(yōu)先/次級(jí)分層，是指將發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實(shí)行結(jié)構(gòu)化安排，分為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)資產(chǎn)支持證券，一般優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的規(guī)模占比要遠(yuǎn)大于次級(jí)資產(chǎn)支持證券的規(guī)模占比。專項(xiàng)計(jì)劃賬戶中的金額扣除專項(xiàng)計(jì)劃的相關(guān)稅費(fèi)、優(yōu)先級(jí)的當(dāng)期本金和預(yù)期收益后，如有剩余，才對(duì)次級(jí)資產(chǎn)支持證券持有人進(jìn)行分配。

原始權(quán)益人差額支付承諾，是指原始權(quán)益人作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的提供者，一般也為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的實(shí)際融資方，其對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的實(shí)際出資方——資產(chǎn)支持證券的持有人承擔(dān)本金及預(yù)期收益的差額補(bǔ)足義務(wù)，故當(dāng)項(xiàng)目“中介”專項(xiàng)計(jì)劃中余額補(bǔ)足以支付優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本金和預(yù)期收益時(shí)，管理人應(yīng)及時(shí)通知原始權(quán)益人發(fā)出《差額支付通知書》，原始權(quán)益人應(yīng)在規(guī)定的期限內(nèi)予以補(bǔ)足。

第三方擔(dān)保，是指擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃承擔(dān)擔(dān)保義務(wù)，但履約擔(dān)保的前提時(shí)，原始權(quán)益人未按約履行差額補(bǔ)足義務(wù)。一般而言，擔(dān)保機(jī)構(gòu)與原始權(quán)益人屬于同一集團(tuán)。

（四）信用評(píng)級(jí)

信用評(píng)級(jí)需要考慮法律法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量問題、管理和操作風(fēng)險(xiǎn)等因素，故在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的交易架構(gòu)設(shè)計(jì)中，會(huì)有中證登公司或其分公司、托管銀行、監(jiān)管銀行、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，為PPP項(xiàng)目的主要參與主體提供相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)服務(wù)。

四、 會(huì)計(jì)處理與稅務(wù)影響

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)的出表處理

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中重要的一個(gè)會(huì)計(jì)處理問題：PPP項(xiàng)目公司是否將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV？目前，社會(huì)各界存在著兩種爭(zhēng)議觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為項(xiàng)目公司應(yīng)該作為表外處理，即PPP項(xiàng)目公司將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓予SPV時(shí)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)與收益權(quán)均轉(zhuǎn)讓予SPV，PPP項(xiàng)目公司應(yīng)將基礎(chǔ)資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，并將賬面價(jià)值列入利潤(rùn)表的相關(guān)成本項(xiàng)目中；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為項(xiàng)目公司應(yīng)作為表內(nèi)處理，即PPP項(xiàng)目公司將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓予SPV時(shí)并未實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售，而應(yīng)該作為一種擔(dān)保融資業(yè)務(wù)進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，PPP項(xiàng)目公司不需要將基礎(chǔ)資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，而應(yīng)將其作為抵押擔(dān)保物按照或有負(fù)債的方法在會(huì)計(jì)報(bào)表的附錄中披露即可，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不用確認(rèn)損益。

筆者認(rèn)為，PPP項(xiàng)目公司收到SPV發(fā)行收入應(yīng)作為負(fù)債核算，其資產(chǎn)負(fù)債率因此提高。而PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的目的是為了提高資產(chǎn)流動(dòng)性，盤活PPP項(xiàng)目中的收益穩(wěn)定、期限長(zhǎng)的資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此，只有將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV，才能達(dá)到降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，盤活資產(chǎn)。此外，只有基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了“真是出售”，才能真正地讓SPV產(chǎn)生破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用，增加對(duì)資產(chǎn)支持證券持有人相關(guān)利益的保障。

（二）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的稅務(wù)影響

目前，國(guó)內(nèi)針對(duì)資產(chǎn)證券化的稅務(wù)規(guī)范文件相當(dāng)有限，僅財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局在2006年發(fā)布的《財(cái)政部國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收問題的通知》（財(cái)稅[2006]5號(hào)）可供參考，但該文件的出臺(tái)時(shí)間是在“營(yíng)改增”之前，并且主要針對(duì)信貸資產(chǎn)證券化，對(duì)我國(guó)銀行業(yè)開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)中的有關(guān)稅收政策問題進(jìn)行了說(shuō)明。不過總體來(lái)說(shuō)，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的稅務(wù)問題可以參照信貸資產(chǎn)證券化的稅收政策執(zhí)行，增值稅部分，筆者研讀了相關(guān)資料后，并加以個(gè)人理解判斷，將研究結(jié)論整理匯總?cè)缛绫?所示。

六、 主要問題及政策建議

（一）主要問題

目前，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化存在一些問題。比如特許經(jīng)營(yíng)權(quán)難以轉(zhuǎn)讓的問題，PPP項(xiàng)目公司難以向資產(chǎn)證券化的SPV轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。再如PPP合同法律關(guān)系性質(zhì)模糊問題，目前，PPP合同法律關(guān)系隸屬于行政法律關(guān)系還是民事法律關(guān)系尚無(wú)定論。

（二）政策建議

針對(duì)以上問題，筆者提出三點(diǎn)建議：第一，加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，為PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化提供完善的法律制度環(huán)境。第二，允許公募發(fā)行，做大市場(chǎng)規(guī)模，這是由于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的單筆投資規(guī)模較大、融資期限較長(zhǎng)，只有實(shí)現(xiàn)公募發(fā)行，才能更有效地解決資金來(lái)源并降低成本發(fā)行；第三，完善二級(jí)市場(chǎng)交易機(jī)制，提升產(chǎn)品流動(dòng)性。

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作者簡(jiǎn)介：

王歡（1992—），女，碩士研究生，蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院，研究方向?yàn)樨泿陪y行。