上市公司財務指標對股票價格影響的實證研究

摘 要：本文在參考以往文獻的基礎上，研究上市公司財務指標對股票價格的影響。首先將上市公司財務指標分為盈利能力、營運能力、發展能力、償債能力、現金流量能力五個方面，分別研究這些財務指標與股票價格之間的相關性；然后選取與股票價格顯著相關的財務指標進行因子分析，在因子分子的基礎上提取公因子；最后運用公因子與股票價格進行多元線性回歸分析，并在多元線性回歸分析的基礎上得出本文的結論。

關鍵詞：財務指標；股票價格；相關性；因子分析；多元線性回歸分析

一、選題背景及意義

（一）研究背景

近年來我國資本市場發展迅速，逐步建立起了多層次的資本市場結構，而股票市場是我國多層次資本市場的主要組成部分，然而與西方發達國家相比，由于我國股票市場結構中中小投資者較多、投機性較大，因此在股票市場的發展過程中，股價波動性較大。股價的不斷波動增加了投資者的投資風險，但無論是理論研究還是實踐活動都表明股價的波動并非是完全隨機和無規律的。根據股價的基本面分析理論，股價主要受三個層面因素的影響：一是宏觀經濟環境；二是中觀行業情形；三是企業自身經營狀況。而對于大部分投資者來說，一方面，他們主要是通過分析企業的財務狀況來評價企業的經營狀況和預測企業的發展趨勢，從而做出投資決策；另一方面，對于同一行業的上市公司來說，他們面臨相同的宏觀經濟環境和產業政策。因此，本文擬對企業財務指標對股票價格波動的影響進行實證研究。

（二）研究意義

本文的研究意義主要體現在兩個方面：一是理論意義：在股價影響因素的現有研究中，學者們多是從宏觀和中觀行業層面進行研究，而從微觀層面針對財務指標對股票價格影響的研究較少，因此，本文的研究具有一定的理論意義。二是實踐意義：本文的研究在于探索出企業財務指標與該企業股價波動之間的相關關系，這一方面能指導投資者通過微觀分析進行更加理性的投資；另一方面也為企業的經營管理者提供了一種預測股價波動的工具，促使他們做好經營管理工作，以使股價朝著較好的方向波動。

（三）本文的創新點

本文的創新主要體現在以下三個方面：

現有的文獻主要是針對單一財務指標的影響進行研究，而本文為了使研究更加全面和深入，選用了多個財務指標來解釋股票價格的波動；

本文采用因子分析法，對多個財務指標進行因子分析，并在因子分析的基礎上提取公因子，避免了多個財務指標之間的多重共線性；

現有的研究文獻使用的數據大多在2010年之前，而本文通過選取2014年度財務指標與2015年2月1日至2015年7月31日的股票價格進行分析研究，實證分析結果更具有時效性。

二、文獻綜述

在文獻綜述方面，本文主要參考了國內外有關學者對上市公司財務指標對股票價格的影響所進行的實證研究，以下將分國外文獻和國內文獻對本文所參考的比較典型的文獻做一個概述：在國外文獻方面：Barth、Beaver和Landsman（1993）【2】研究表明資產及負債的賬面價值與股票價格的波動具有顯著的相關性，他們大體上能解釋60%的股票價格波動。Subramanyam和Venkatachalam（2007）【3】分別從經營現金流量和自有現金流量兩個角度研究企業財務指標對股票價格波動的影響，研究結果表明相對于經營現金流量，自由現金流量對股價波動具有更加顯著的影響。在國內文獻方面：趙春光（2003）【4】和陸靜、孟衛東和廖剛（2002）針對我國境內上市公司的實證研究均表明上市公司的每股收益與股票價格之間具有較強的相關性，能夠顯著地解釋股票價格的波動。劉建民和劉星（2006）【6】利用我國深圳證券交易市場1993一2002年A股財務數據和1994年7月至2004年6月所有可使用的交易數據，研究分析了公司總市值、賬面市值比、債務權益比和銷售價格比對股票橫截面平均收益率的影響。

三、實證研究

（一）樣本選取與數據處理

為了使所選取的公司具有可比性，本文并不是針對所有的公司進行實證研究而是選取制造業上市公司作為研究樣本。一方面是因為制造業屬于傳統行業，發展比較成熟，各方面的數據比較完善；另一方面是因為制造業在所有行業中規模最大，因而文本能獲取的樣本量也比較大，使得研究更加充分，研究結果更加具有代表性。考慮到數據的可得性和有效性，本文在選取樣本公司時，做了如下的處理：選取2014年在上交所上市的企業作為研究對象，同時剔除財務信息和股票信息不完整的公司和ST虧損公司。在綜合以上處理的基礎上，本文選取了468家制造行業的上市公司作為研究對象。

在數據處理方面，本文需要處理樣本公司的財務指標（解釋變量）與股票價格（被解釋變量）兩方面的數據。在自變量的處理上，本文分盈利能力、營運能力、發展能力、償債能力以及現金流量能力五個方面分別選取相應的財務指標。其中選取每股收益、每股凈資產、營業利潤率、凈資產收益率、年化總資產報酬率作為盈利能力的衡量指標；選取應收賬款周轉率、存貨周轉率、總資產周轉率作為營運能力的衡量指標；選取營業收入（同比增長率）、總資產（同比增長率）、凈利潤（同比增長率）作為發展能力的衡量指標；選取流動比率、速動比率作為償債能力的衡量指標；選取現金營運指數、每股經營活動產生的現金流量凈額作為現金流量能力的衡量指標。

（二）因子分析

在對財務指標進行因子分析前，對各財務指標與股價之間的相關系數進行檢驗，通過Pearson相關系數檢驗，本文在原有的15個財務指標的基礎上選取了8個與股價具有顯著相關性的指標，他們分別是每股收益、每股凈資產、年化總資產報酬率、凈資產收益率、流動比率、速動比率、營業收入（同比增長率）、總資產（同比增長率），分別代表著盈利能力、償債能力和發展能力。

為了檢驗上述8個財務指標是否能進行因子分析，本文對上述財務指標進行了巴特利特球度檢驗與KMO檢驗，檢驗結果表明KMO檢驗的統計量的值是0.699，說明本文所選取的8個財務指標能夠做因子分析。然后本文通過這8個財務指標的相關系數矩陣，使用主成份分析法獲取因子，并提取了3個因子，這3個因子能解釋8個財務指標總方差的75.102%，因子分析的效果較好。

本文采取方差極大法來旋轉因子載荷矩陣。旋轉后的因子載荷矩陣如下表：

由表1可知，第一個公因子對每股收益、每股凈資產、年化總資產報酬率、凈資產收益率這四個財務指標的解釋力度比較大，因此將此因子視為盈利能力因子；第二個因子對流動比率、速動比率的解釋力度比較大，因此將該因子視為償債能力因子；第三個因子對營業收入（同比增長率）、總資產（同比增長率）的解釋力度比較大，因此將該因子視為發展能力因子。最后將提取的三個因子與股票價格做回歸，以確定各因子的得分系數，根據因子得分系數矩陣，本文得出以下的回歸方程式：

F1=0.407*X1+0.184*X2+0.255*X3-0.057*X4-0.049*X5-0.087*X6-0.135*X7+0.404*X8

F2=-0.039*X1-0.077*X2-0.013*X3+0.506*X4+0.503*X5+0.065*X6-0.023*X7-0.004*X8

F3=-0.098*X1+0.336*X2+0.206*X3+0.016*X4+0.027*X5+0.405*X6+0.0518*X7-0.384*X8

3.3財務指標與股票價格的多元回歸分析

在因子分析的基礎上，本文建立了以下線性回歸方程，其中F1表示盈利能力，F2表示償債能力，F3表示發展能力，以股票價格Y作為因變量：

Y=β0+β1*F1+β2*F2+β3*F3+ε

通過SPSS軟件的回歸分析，得到線性回歸模型的P值近似為0.000，整個回歸模型通過了F檢驗。調整后的可決系數R=0.491，即解釋變量盈利能力因子、償債能力因子及發展能力因子對股票價格的解釋比例為49.1%，表明構建的回歸模型比較合理。

Y=16.001+0.885*F1-0.064*F2+0.230*F3

各回歸系數的值都通過了顯著性檢驗，說明盈利能力因子、償債能力因子、發展能力因子對股票價格的線性影響是非常顯著的，其中盈利能力因子的影響系數最大、發展能力因子次之、償債能力因子的影響作用最小。

四、結束語

從上文的pearson相關系數檢驗可以看出，對于制造業來說，每股收益、每股凈資產、年化總資產報酬率、凈資產收益率與股票價格的相關系數要明顯高于其他指標，而這四個指標都屬于上市公司盈利能力方面的，這說明對于上市公司公幵披露的年報信息，投資者最關注的是公司的盈利能力。同時，反映發展能力的指標營業收入（同比增長率）、總資產（同比增長率）和反映償債能力的指標流動比率、速動比率也均與股價具有顯著的相關性。

從上文的回歸分析結果可知，雖然各年的擬合優度都不高，但是整個模型通過了顯著性檢驗，各回歸系數的值也都通過了顯著性檢驗，這表明公司公布的年報信息中的財務指標對股價的影響是顯著的。同時，觀察回歸方程中各因子的系數，可以發現盈利能力對股票價格的解釋力度最高，說明盈利能力很受投資者重視，投資者最為看重的仍然是公司盈利情況。同時發展能力和償債能力對股價也均有顯著的影響，但相對盈利能力來說，他們的影響力較小，而其中又屬償債能力的影響最小。

參考文獻：

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[2]Barth，BeaverandLandsman.TheRelevanceoftheValueRelevanceLiteratureForFinancialAccountingStandardSetting：AnotherView[J]，JournalofAccounting，1993，（6）：56-87.

[3]Subramanyam，K.R.andVenkatachalam，M.Earnings.CashFlows，andExpositIntrinsicValueofEquity[J]，TheAccountingReview，2007，82（2）：453-472.

[4]趙春光.會計信息價值相關性的變遷[J].經濟管理，2003，（02）：52-60.

[5]陸靜，孟衛東，廖剛一上市公司會計盈利！現金流量與股票價格的實證研究[J].經濟科學，2002，（5）.

[6]劉建民和劉星我國股市股票收益率的橫截面數據分析[J].統計與決策.2001，（1）.

作者簡介：

丁月，蘇州大學東吳商學院。