證券市場的影響因素、運行邏輯和相關投資者的潛在選擇探析

摘 要：證券市場的運行有其自身規律，也有無法量化甚至有效認知的部分。通過探索分析影響證券市場的因素和運行邏輯，也許無法讓我們立刻成為優秀的投資者，但是可以去幫助理解上市公司經營發展和證券市場的運行情況之前的關系，以及相關投資者面臨的潛在選擇。

關鍵詞：證券市場；影響因素；運行邏輯；投資者的選擇

一、影響市場運行的基本因素

市場漲跌有許多因素可以左右，比如公司基本面、行業黑天鵝或政策主題以及宏觀經濟體整體運行情況的影響，同時還有外圍市場的走勢、投資者的風險偏好等等。

單獨來看，公司基本面是我們相對能夠客觀和穩定的去觀察的，我們可以通過財務報告、研究報告、實地調研以及購買公司產品或體驗服務的方式來評判和估計公司經營發展的質量和效率，比如財務報告有杜邦分析法，公司發展戰略有價值鏈、波特五力模型等，這些領域都有相對科學的方法論。

行業黑天鵝或政策主題往往有突發性，比如白酒在2013年前后面臨八項規定以及塑化劑等黑天鵝因素，而有些政策主題以其具有的長遠想象空間而不能被短時期證偽的特點，對市場熱點炒作產生巨大影響，如近幾年的一帶一路政策主題。前者可能讓相關公司遭遇共同的打擊，出現被市場集體錯殺的機會，而后者則可能讓大家有機會雞犬升天，出現被集體高估的風險。

宏觀經濟運行情況對市場的影響是賣方研究的重點之一，最開始的邏輯是股市作為經濟的晴雨表，一旦經濟不好了，股市則反應在價格下跌上，而當經濟有企穩回升預期，股市則對應價格上漲。此后這種邏輯開始演變，慢慢到后來市場逐漸摸清政府逆周期宏觀調控的規律，即在經濟不好時，通過政策刺激拉動經濟增長，于是出現我們看到股市在經濟不好時卻有明顯上漲，同理在經濟過熱時因為預期政策打壓而出現下跌，如果經濟是比較完整的周期屬性，那么我們可以很容易看到這種邏輯的演變會讓市場參與者選擇行動的時點不斷前移，即從確認經濟走弱才賣出，到看到經濟走弱苗頭就賣出，到還在經濟繁榮時就賣出。

外圍市場的影響在有些階段影響重大，比如是重大周期的轉折點時，比如08年美國次貸危機，但是在一個大周期趨勢的內部各經濟體的市場可能就會發生相互背離的發展。上述情況出現的原因有兩個方面，首先全球一體化導致的經濟發展共生性加強，同時疊加經濟本身的周期性，所以主導國家的經濟周期位置變化可能相應帶來其他跟隨國家和附屬國家的被動跟隨。其次，由于中長周期如朱格拉周期等在時間跨度上較長，而每個中長周期內部存有更小級別的短周期如基欽周期，因此除了多年一遇的中長周期拐點之外，各經濟體內部由于本國調控等原因，市場走勢可能產生明顯的背離。這個時候市場的價格可能相關性就比較弱。比如納斯達克和我們的創業板走勢，在某些階段的走勢可以完全背離。

最后，大眾的風險偏好是最不確定的因素，從行為金融學的角度來看，大眾投資者作為整體總是表現出在股票價格上漲時愈發樂觀，風險偏好不斷提升，繼而由于風險偏好的提升帶動股票價格的繼續上漲，從而形成正反饋循環。下跌時也一樣，用股市通俗的語言講就是追漲殺跌的慣性和羊群效應。

總體來說市場價格它是所有參與者的投票結果。雙方都是根據當前的各方面因素及其對未來的預期進行投票，但是對于同樣的市場環境，有些投資者得出來的結果是樂觀，有些人看到的是悲觀，最后市場選擇以資金力量大小來評判，表現出來就是價格。

二、市場的運行邏輯初探

不過，很多時候人多或者力量大的一方未必掌握真理，所謂真理掌握在少數人手里。所以獨立思考和逆向投資本身就是價值投資者倡導的重要理念和投資方式。在他們看來，市場短期是投票器，長期是稱重機。正是因為相信市場在長期來看會向價值回歸，因此他們才敢于忍受短期的波動，把市場中短期的波動視為隨機漫步而予以忽視。

世界是多元化的，投資領域同樣是各顯神通。價值投資有旗幟性的代表人物巴菲特，宏觀對沖派有索羅斯，交易派有大作手利弗莫爾。即便是尚不成熟的國內市場，各派別也陸續出現一些代表性的人物，只不過基于宣傳等原因，大部分人喜歡宣稱自己為“價值投資者”。實際上，作為認識市場的一個方式，多角度的觀察將有助于提高認知的準確性，價值投資固然是名門正派，但是其他類別對于市場理解的方式同樣值得探討和研究。

策略研究里最常出現的一個詞是“邏輯”。邏輯是策略的核心，他們構建一個函數f（x），面對將來的可能發生的x1、x2，通過他們的邏輯f，得出預測的結果f（x1）、f（x2），在這個過程中，f是通過基本面觀察、數據統計、歷史經驗、發展規律等各方面因素總結得出的運行邏輯，而未來的 x1、x2是基于當下的合理推測。所以關鍵就是兩個方面，總結出來的f是否合理和準確，未來的x1、x2等預計是否可信。

對于f來說，所涉及的知識面可謂包羅萬象，大到政治經濟學，小到行為金融學，還有近來炒的變形的周期理論。精通一個領域可能都要窮盡畢生精力，而如果需要從各方面總和來研究，難度可想而知。所以理性和可行的做法可能是用主要矛盾的觀點去進行思考和取舍。比如學過中學物理的都知道合力的概念，合力的方向由各個力的大小和方向綜合決定，所以根據排列組合就有四種結果：

1.各分力的大小差別很大，但方向相近；

2.各分力的大小差別很大，且方向相遠；

3.各分力的大小差別很小，但方向相近；

4.各分力的大小差別很小，且方向相遠；

我們很容易發現，方向相同的兩種情形比較容易判斷，既然都是同方向影響，就可以相信是一致預期，可信度就高，可惜一致預期在現實里往往意味著風險，在癲狂的牛市和可怕的熊市比較常見。而剩下的第二種情形根據力學的原理，也能大致知道最終的方向會跟最主要的那個力相近，而第四種情形就屬于算命范疇了。

經過上述分析我們可以發現：

（一）市場在中短期的波動在理論上是存在認知可能的，特別是出現極端重大的事件或者各方因素普遍共振的時候。

（二）未來是由具體的人創造的，關鍵的“人”比如政策制定者，他們也是根據當下的基本因素來采取相應的對策，因此對于市場來說未來可能發生的影響因素x1，是很有可能與當下市場的f（x0）有關。

（三）而上述兩點其實都隱藏了一個共同前提，就是我們假設觀察到的各分力大小及方向或者總結出來的邏輯f是客觀和公允，而這是難以證偽的。因此，這里面同樣存在相當程度的藝術性成分，完全的科學分析是不可能的。

三、信息不對稱的影響以及基金等機構投資者的潛在選擇

事實上，即便是科學分析的領域里，也存在種種障礙，比如信息本身的不對稱就會導致同一個分析框架在不同時期出現不同的結果。

巴菲特早年按照“撿煙蒂”的策略在市場上實踐價值投資的理念。這個方法在當時非常有效，因為上市公司數目眾多而信息獲取成本大等原因，普通人可能都不容易能知道某個公司的股票價格，因此出現公司的股價低于資產清算價格。巴菲特早年曾投資一家叫桑伯恩地圖的公司，當時該公司的股價為45美元，但是公司擁有的證券投資組合每股就有65美元，現在這樣的機會正變得越來越少。因為互聯網的普及以及投資工具的豐富，成千上萬投資者坐在家里就可以輕而易舉的找到公司的財務報表等信息，信息資訊公司比如彭博、萬德等公司更是把上市公司的各方面基本信息加上各種分析工具、估值方法結合在一個軟件工具當中，在這種情況下，再出現一個公司市場價值顯著低于公司內在價值而不被大家所知道的機會有多大呢？

當然，市場在集體恐慌時可能會出現上述情況。這也是很多價值投資者教導我們要逆向投資并敢于下重注的一個重要原因，由于系統性恐慌比較少見，這就決定了職業投資人很難一直等待這樣機會的出現。這就是社會在不斷發展過程中改善投資行業里信息不對稱問題所帶來的結果，原來環境下有效的“撿煙蒂”策略在新的社會環境中變得難以奏效，但是因為信息不對稱問題不會被完全消除，所以原先的投資邏輯不會根本改變，只是需要升級策略而已。

投資是個不斷進化的過程，巴菲特也是從原來的撿煙蒂式投資升級到越來越重視公司的成長的價值與成長并重，僅憑這個重大轉型之后四五十年的持續成功，就足以讓我們有理由相信有某些規律在起作用，這些東西解釋起來一定比原來撿煙蒂式的方法來的復雜的多，比如護城河、內在價值、核心競爭力等，而且最終還要落到一個合適的價格上去。而對于基金等機構投資者來說，他們卻很可能難以等到低估、合理的價格出現后再去交易。

首先，隨著投資者整體獲取信息的成本降低而效率提高，市場上明顯的低估機會都將被迅速填平，這使得整體估值水平在大部分時間里維持在相對高估的范圍內。但是對于基金經理來說，基金成立的合約里面就有規定相應投資領域的倉位配置要求，這要求基金經理無條件配置相應的頭寸，不管市場此時整體估值水平如何，這實質上類似于被動投資。

其次，由于資管行業的評判體系基本以短期相對收益為主，這也決定了基金經理面對著巨大的“機會成本”——等待意味著將會被采取行動的人拉開差距。就像足球中的點球大戰一樣，盡管統計數據表明，射向球門中路的命中率高于其他射門方向和角度，但是很少有球員會采用這種策略，很重要一個原因是把球踢向中路“顯得”這個球員很沒水平。同樣，雖然基金經理立即采取行動的結果必然有不確定性，甚至發生虧損，但一直空倉等待的基金經理很容易被質疑為沒有選擇能力，而對于選擇立即行動的基金經理來說，即便虧損了也很容易從客觀方面找到各種不可控制的因素為自己開脫，這是一個典型的囚徒困境。

以上兩個方面的原因決定了基金經理在難以等待絕對低估的時候在采取行動，既然在沒有低估的時候進行交易，獲利的機會也就只能是標的估值可以進一步提高，有其他投資者以更高的價格買入，而價格的上升和估值的提高總會有邊際并且持續性難以保證，即便是在大牛市中也是如此，樹長不到天上去。因此，大部分基金投資者的交易頻率普遍處于高水平也就不難理解了。因此，我們就基本明白哪怕是基金等專業機構投資者，很多時候也是在通過頻繁交易獲得估值差而賺錢，甚至交易周期跟個人散戶也沒什么本質差別。當然說機構投資者跟散戶完全一致也是客觀的，畢竟受過訓練的專業人士在很多方面會表現出基本的理性和紀律，比如選擇標的的方式，風險控制的方法等。

可以相信仍舊有一些耐得住寂寞的人選擇秉持依靠安全邊際和基本面的原則，但是龐大的市場參與主體習慣性的追漲殺跌行為使得市場走勢起伏不定也就在所難免，在這種情況下，及時行樂也無可厚非，適可而止就需要相當的克制，選擇堅守就需要更大的勇氣，而如何在合適時機都選擇到正確的模式可能就需要開啟上帝視角了。

參考文獻：

[1]愛麗絲·施羅德滾雪球.中信出版社，2009.

[2]霍華德·馬克思.投資最重要的事.中信出版社，2015.

[3]彼得·林奇，戰勝華爾街 機械工業出版社，2010.

[4]索羅斯.金融煉金術，海南出版社，2011.

[5]杰西·利弗莫爾，股票作手回憶錄.中國青年出版社，2012.

作者簡介：

趙歡歡，北京大學匯豐商學院。