A股定價(jià)驅(qū)動(dòng)力要轉(zhuǎn)換？

A股市場自從1990年滬、深兩市開辦至今，已經(jīng)形成了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、三板（含新三板）市場、產(chǎn)權(quán)交易市場、股權(quán)交易市場等多種股份交易平臺(tái)，具備了發(fā)展多層次資本市場的雛形。

A股市場的功能在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展過程中也得到了較為充分的體現(xiàn)。股票市場是金融市場的重要組成部分，金融市場是交易金融資產(chǎn)并確定金融資產(chǎn)價(jià)格的一種機(jī)制。從功能角度來說，金融市場有五種功能：價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，或者說定價(jià)功能；提高資金配置效率功能；提供和促進(jìn)金融工具的創(chuàng)新功能；為金融管理部門進(jìn)行金融間接調(diào)控提供了條件；降低交易的搜尋成本和信息成本功能。

自開市以來，A股市場承受了太多：有期望、有贊美，也有非議和責(zé)難。客觀講，從一開始，我國股市便帶有濃厚政府干預(yù)的味道，這種干預(yù)不僅體現(xiàn)在對(duì)上市企業(yè)所處的行業(yè)的優(yōu)先次序的劃分，而且也包括對(duì)上市公司股票估值的指導(dǎo)上面，但金融工具的定價(jià)更多應(yīng)該依據(jù)市場基礎(chǔ)來確定。

市場的核心是價(jià)格形成機(jī)制。任何一個(gè)市場都會(huì)有一個(gè)基本的定價(jià)中樞，無論這種定價(jià)中樞是理性還是非理性的，這也是大家熟悉的價(jià)值論。按馬克思理論的觀點(diǎn)，價(jià)值是市場定價(jià)中樞，商品的價(jià)格取決于其價(jià)值，而價(jià)值是包含在商品中的無差別的人類勞動(dòng)。從會(huì)計(jì)角度來說，資產(chǎn)的價(jià)格形成機(jī)制，也就是資產(chǎn)的計(jì)量屬性有五種：歷史成本、重置成本、可變現(xiàn)凈值、公允價(jià)值和現(xiàn)值。但從本質(zhì)上說，資產(chǎn)的計(jì)量屬性其實(shí)也只有兩個(gè)：歷史成本和現(xiàn)值。歷史成本又稱原始成本或?qū)嶋H成本，是指以取得資產(chǎn)時(shí)實(shí)際發(fā)生的成本作為資產(chǎn)的入賬價(jià)值。現(xiàn)值，也稱在用價(jià)值，是指對(duì)未來現(xiàn)金流量以恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)后的價(jià)值。歷史成本和現(xiàn)值法背后分別反映了不同的哲學(xué)視角：歷史成本更多是依據(jù)過去，而現(xiàn)值更多則是放眼未來。

不同行業(yè)特點(diǎn)的公司，在對(duì)其估值時(shí)，使用的估值方法也不同。一般來說，對(duì)重資產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，我們更多依據(jù)的是其賬面的凈資產(chǎn)余額，即歷史成本法；對(duì)輕資產(chǎn)公司估值時(shí)，我們則更多依據(jù)其帶來的經(jīng)濟(jì)利益流入的現(xiàn)值，即現(xiàn)值法。

對(duì)金融工具進(jìn)行定價(jià)時(shí)，更多依據(jù)的是現(xiàn)值法。代表性的金融工具主要有兩個(gè)：一個(gè)是債券，一個(gè)是股票。在對(duì)債券定價(jià)時(shí)，由于債券投資人，在投資債券時(shí)，債券的面值、票面利息率、付息方式和存續(xù)期限都已經(jīng)確定了，所以對(duì)債券的定價(jià)容易得多，只有市場利率發(fā)生變化時(shí)，其理論價(jià)格才會(huì)發(fā)生變化。相對(duì)于債券，股票的定價(jià)要復(fù)雜得多，一方面，投資人在投資股票時(shí)，上市公司以后的盈利能力如何、上市公司的分紅政策如何，這些都會(huì)影響股票給投資人帶來的經(jīng)濟(jì)利益流入；另一方面，從理論上講，股票可以無限期存續(xù)下去。簡單說，上司公司股票的價(jià)格，取決于股票給投資人帶來的經(jīng)濟(jì)利益流入的現(xiàn)值總和，進(jìn)而取決于公司的盈利能力，這個(gè)基礎(chǔ)從理論上來說既是合理的，也是完美的。但問題是，公司的盈利能力是建立在預(yù)期的基礎(chǔ)上，而非以往的歷史業(yè)績，公司所處的經(jīng)營環(huán)境是動(dòng)態(tài)的，公司的盈利能力隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展也是會(huì)發(fā)生變化的，有的公司的盈利能力會(huì)越來越強(qiáng)，而有的公司則相反，這也增加了股票估值的現(xiàn)實(shí)難度。但理論上極盡簡化，假設(shè)股票的盈利能力不變，這也大大弱化了股票估值理論在現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用。馬克思也說，股票的價(jià)格是預(yù)計(jì)給投資人帶來的股息同市場利率的比值，即股票的價(jià)格是資本化后的股息。這個(gè)觀點(diǎn)同金融理論中關(guān)于股票的定價(jià)觀點(diǎn)是一致的。在IPO時(shí)，證券公司專業(yè)估值人員會(huì)依據(jù)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓乐道碚摵蛯?duì)上市公司所處行業(yè)的特點(diǎn)，給將要上市的股票一個(gè)合理發(fā)行價(jià)的估計(jì)；但股票一旦在二級(jí)市場上掛牌流通，由于我國二級(jí)市場上的投資人更多的是中小散戶，在這些中小散戶中很多人沒有經(jīng)過專業(yè)訓(xùn)練，因此在給股票估值時(shí)更多是依據(jù)市場情緒或者自己的情緒層面，這樣會(huì)出現(xiàn)較大的估值偏差。

價(jià)格波動(dòng)是市場永恒的主題，價(jià)格波動(dòng)也是市場活力的一個(gè)基本體現(xiàn)。價(jià)格波動(dòng)影響因素是復(fù)雜的，但拋開地緣政治危機(jī)和黑天鵝這些較極端情況不說，在正常情況下，一般來說，波動(dòng)源有兩個(gè)：一個(gè)是市場波動(dòng)，一個(gè)是政策波動(dòng)。比如，我們?cè)谶M(jìn)行投資決策時(shí)，有時(shí)會(huì)考慮是緊扣消費(fèi)周期的發(fā)展做出投資決策呢，還是緊扣戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)呢？前者的主要思路是緊跟市場波動(dòng)，后者的主要思路是緊跟政策波動(dòng)。一般來說，緊扣市場波動(dòng)的節(jié)奏適合我們做出短期投資決策，而緊跟政策波動(dòng)的投資思路適合我們做出較長期的投資決策。

在以往，支撐A股市場某種股票向上的主要有兩種力量：一是來自央行較寬松的貨幣政策，二是來自一些消息。更多時(shí)候，我們對(duì)股票進(jìn)行估值，依據(jù)對(duì)公司盈利能力的合理預(yù)期。

首先是貨幣政策對(duì)A股市場走勢(shì)的影響。研究顯示，我國股票市場同貨幣政策呈現(xiàn)密切的正向依存關(guān)系：當(dāng)實(shí)行寬松的貨幣政策時(shí)，股票市場上行的概率較大；當(dāng)實(shí)行緊縮的貨幣政策時(shí)，股票市場下行的概率較大；并且這種正向依存關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。這樣的研究結(jié)論同我們的常識(shí)也是相符的，顯然，如果流動(dòng)性較充足，資金面比較寬裕時(shí)，在其他條件都相同時(shí)，資本市場的資金來源就會(huì)比較多一些，自然為市場上行提供了很好的動(dòng)力和支撐。

其次是消息在A股市場上的作用。經(jīng)濟(jì)理論告訴我們，保證市場機(jī)制有效運(yùn)行的一個(gè)重要的前提條件是“信息充分”，并且利益相關(guān)人獲得的“信息對(duì)稱”，當(dāng)出現(xiàn)“信息不充分”時(shí)，資源配置的效率就會(huì)降低；當(dāng)出現(xiàn)“信息不對(duì)稱”時(shí)，就有可能出現(xiàn)“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”。芝加哥學(xué)派的“有效市場假說”也認(rèn)為，資本市場如果有效，必須要滿足三個(gè)條件：1.投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報(bào)酬；2.證券市場對(duì)新的市場信息的反應(yīng)迅速而準(zhǔn)確，證券價(jià)格能完全反映全部信息；3.市場競爭使證券價(jià)格從舊的均衡過渡到新的均衡，而與新信息相應(yīng)的價(jià)格變動(dòng)是相互獨(dú)立的或隨機(jī)的。因此，世界各國對(duì)上市公司的信息披露和信息使用都有非常嚴(yán)格的規(guī)定，我國同樣也不例外。

盡管我國現(xiàn)行的會(huì)計(jì)政策和相關(guān)證券法規(guī)要求企業(yè)及時(shí)和充分公布信息，但不可否認(rèn)的是，有些企業(yè)重要的信息披露不及時(shí)，并且依據(jù)內(nèi)幕信息進(jìn)行交易，而且有可能發(fā)布一些虛假信息，以達(dá)到操縱股票價(jià)格的目的，這樣的案例在A股市場上并非罕見，相反，倒可以說較普遍。

如果說貨幣政策是市場走勢(shì)的一個(gè)合理影響因素的話，那么市場走勢(shì)更大概率依據(jù)一些信息，特別依靠一些非公開的信息則是市場尚不規(guī)范的體現(xiàn)，這樣的市場充滿了投機(jī)的味道。借助內(nèi)幕交易、通過散布虛假信息獲取超額收益，在A股市場上屢見不鮮，正是因?yàn)榇耍瑓蔷喘I先生也發(fā)出過“A股市場連賭場都不如”的感慨。客觀講，這樣較極端的觀點(diǎn)，未免失之偏頗，因?yàn)槿魏我粋€(gè)市場都有其定價(jià)邏輯，哪怕這種邏輯是一種看似不合乎邏輯的邏輯。從另一方面講，這個(gè)觀點(diǎn)，也許僅僅是吳敬璉先生的一個(gè)情緒釋放，而非嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)結(jié)論，但也體現(xiàn)了一部分人對(duì)A股市場的失望。

2017年上半年，A股的投資風(fēng)格發(fā)生較明顯的轉(zhuǎn)變?？梢哉f，2017年A股市場是“價(jià)值當(dāng)?shù)馈?，這是一個(gè)積極的信號(hào)，也是監(jiān)管層所希望看到的。一個(gè)具體的體現(xiàn)就是今年以來，市場對(duì)白馬股的關(guān)注要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于往年，而且不負(fù)眾望，白馬股今年上半年的漲幅也高于非白馬股。什么是白馬股呢？按照共識(shí)，白馬股是相對(duì)于黑馬股而言的，白馬股一般是指其有關(guān)的信息已經(jīng)公開的股票，符合上市公司信息披露規(guī)范，由于信息披露規(guī)范，內(nèi)幕交易、黑箱操作的可能性大大降低；同時(shí)又兼有業(yè)績優(yōu)良、成長性較高的特點(diǎn)，由于業(yè)績較為明朗，并且能給投資者以合理預(yù)期，因此很少存在業(yè)績地雷的風(fēng)險(xiǎn)。

定義一個(gè)概念是一回事，能夠熟練正確使用一個(gè)概念做出正確的判斷是另外一回事。誠然，找到白馬股，要比抓住黑馬股要簡單得多，但也需要一系列指標(biāo)的綜合運(yùn)用，才能找到真正屬于自己的“白馬”，我們不能簡單地把某種股票劃分為白馬股，而是依據(jù)一些指標(biāo)來動(dòng)態(tài)進(jìn)行判斷，就目前看來，市場上較為通行的衡量白馬股的指標(biāo)主要采用以下幾個(gè)：每股收益（EPS）、每股凈資產(chǎn)值、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率和市盈率等。按照我國財(cái)務(wù)報(bào)告的披露規(guī)定來看，這些指標(biāo)，投資者都是很容易獲得的。

市場的這個(gè)轉(zhuǎn)變，是一個(gè)實(shí)質(zhì)和方向性的轉(zhuǎn)變，或者僅僅是波浪式資金調(diào)配的結(jié)果呢，還是這兩種力量的綜合呢？是否意味著經(jīng)過近30年的發(fā)展，A股市場定價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)力將向較理性的方面轉(zhuǎn)變，市場上的投資者已變得越來越成熟呢？現(xiàn)在做出這樣樂觀的判斷，可能還為時(shí)過早。但不可否認(rèn)的一點(diǎn)是：隨著監(jiān)管越來越規(guī)范、政策走向越來越透明，上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)越來越規(guī)范、披露信息越來越全面和及時(shí)，投資者越來越成熟、分析能力越來越強(qiáng)，我國的股票市場也會(huì)更多回歸于理性，市場的有效性和價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能也會(huì)越來越強(qiáng)。