杠桿收購在我國發展的可行性分析

張麗

【摘要】隨著經濟全球化進程的加快和我國經濟的崛起，杠桿收購作為企業迅速發展壯大、參與國際競爭的重要途徑，日益受到各界人士的重視，本文主要簡單介紹我國杠桿收購的可行性分析，并且對使用這一收購方式的光明食品集團收購英國維多麥案例進行了研究。

【關鍵詞】杠桿收購 光明食品集團 英國維多麥案例

一、杠桿收購概念

杠桿收購又稱債務并購，指以目標公司的資產作為抵押取得借款，購買目標企業的股份，以目標公司未來收益或資產的變現價值來償本付息，并從中獲取超額收益的有效金融工具。杠桿收購的特點

杠桿收購具有如下特點：

（1）不需要投入全部收購費用即可完成收購；在操作過程中可能要先安排過橋貸款（bridge loan）作為短期融資，然后通過舉債（借債或借錢）完成收購。

（2）借款公司用自己的資產做擔保向銀行貨款；杠桿收購在國外往往是由被收購企業發行大量的垃圾債券，成立一個股權高度集中、財務結構高杠桿性的新公司。在中國由于垃圾債券尚未興起，收購者大都是用被收購公司的股權作質押向銀行借貸來完成收購的。

（3）高風險與高回報并存；杠桿收購融資運用了財務杠桿效應，當資產收益率大于潛入資金利息率時，增加財務杠桿可以大幅度地提高股份制企業的每股盈余：反之，如果企業經營不善，則會使企業凈收益和每股盈余急劇減少。由于杠桿收購所需資金大部分是借入的，如果收購后公司經營狀況不能得到很好的改善，負債融資就會成為企業的負擔，嚴重時甚至會影響企業的生存。

二、杠桿收購在我國發展的可行性

（一）我國法律障礙逐漸降低

近幾年來，隨著我國法律制度的不斷完善，使杠桿并購的法律障礙逐漸降低，法律環境進一步優化。2007年新的《企業法》實施后，取消了關于對外投資比例不得高于企業凈資產50%的限制，企業完全可以根據自己的實際情況進行投資，我國從法律上降低了企業對外投資的限制，從而使杠桿并購在我國實施成為可能。

（二）我國融資環境進一步優化

杠桿并購的資金來源于三個方面：一是自有資金，二是銀行貸款，三是發行債券，而在這三方面中，最重要的資金來源于銀行貸款。2008年銀監會原則上通過了《并購貸款管理辦法》規定，對符合條件的中資并購方，商業銀行本著審慎的原則，可以發放并購貸款，用于借款人并購國內企業和境外企業。與此同時，信托等融資手段也進一步的優化。

（三）企業的實力進一步提高

經過改革開放后30多年的發展，我國企業的實力有了很大的提高，主要表現在：一是國有企業改革后，其活力和效益都有較大的提高，以上市企業為例，其盈利水平有了較大的提高；二是現代企業制度不斷完善；三是企業的管理水平繼續上升。這些為企業進行杠桿并購提供了可能。

綜上所述，中國目前的宏觀經濟背景是發展杠桿收購的肥沃土壤，而杠桿收購的發展對于快速培育我國優秀企業與優秀管理人才以及完善金融市場有著重要的作用。

三、光明食品集團收購英國維多麥的案例分析

2012年5月3日，中國食品巨頭——光明食品集團宣布以收購60%股權和承擔部分債務的方式，取得英國乃至全球領先的谷物食品生產商——英國維多麥食品有限公司的控制權。

（一）收購過程分析

光明食品集團收購維多麥的交易中，合并對價近70億元人民幣，其中包括支付1.8億英鎊以獲得維多麥60%股權，以及承擔維多麥約9億英鎊債務中的5億英鎊無追索權的貸款。然而2011年光明企業營業收入769億人民幣，凈利潤26.5億人民幣，業內普遍認為光明食品的自有資金不足夠充裕，為了完成收購，光明食品展開了一系列的融資行為，先后運用了杠桿收購、過橋貸款和俱樂部融資等諸多先進的金融手段，以規避和降低收購的風險和不確定性，最后高杠桿完成了收購。

（1）杠桿收購。光明食品集團在交易發生時先通過銀行達成一筆短期（不超1過年）的高息過橋貸款。用以向獅王資本一次性支付交易價款，待被收購對象交割完畢后，光明食品集團再以維多麥的資產作抵押進行長期、低息的債務融資。

（2）俱樂部融資。2012年6月，光明食品集團向金融機構發出3年期5.5-8.5億美元貸款的條款書，并宣布采取成本更低的“俱樂部融資”方式，之所以俱樂部融資比大銀行牽頭銀團融資的成本低，主要是因為在大銀行牽頭的銀團貸款中，企業為了順利實現融資，不得不支付給牽頭銀行較高？的“牽頭費”，而在俱樂部融資中所有參與銀行被一視同仁，通過俱樂部融資方式，使光明集團的融資成本下降至3%-3.2%之間。

（3）海外發債。另外一個支持光明食品集團成功收購維多麥并以低成本進行海外融資的重要因素是光明集團在此次收購過程中巧妙的運用了國際信用評級。2012年9月底，國際三大信用評級機構均給予光明集團“投資級”的信用級別，這實際上是為光明食品集團發行海外債券募集5億美元資金鋪平了道路。

（二）收購結果

（1）償債能力。光明集團收購維多麥前后兩年的流動比率分別為1.1，1.08，1.13，1.32，1.21，這說明光明食品集團收購維多麥之后，其償債能力得到了提升。

盈利能力。從光明集團的營業收入和凈利潤兩個指標可以看出，不管是在收購維多麥之前還是之后，光明集團的營業收入和凈利潤都是穩步上升的，并且對于凈利潤指標而言，在收購后的第一年，即2012年至2013年，集團的凈利潤增長速度明顯高于收購之前的兩年。

（3）經營能力。經分析可知光明集團在收購維多麥之后應收賬款周轉率顯著下降，這可能是因為集團為了增加銷售量，放松了信用政策和付款條件，使得集團的應收賬款先煮增加，進而導致應收賬款周轉率有所下降。

綜上所述，我國目前已經具備了發展杠桿收購的條件，結合光明集團收購維多麥的案例，可以得出：杠桿收購在我國的是可行的，但是要恰當地運用杠桿收購，還必須在結合本公司情況對目標公司產業環境、盈利能力，資產構成及利用等情況進行充分分析的基礎上，科學選擇策略方式，合理控制籌資風險，從而優化各種資源配置，以實現資本增值最大化。