蒙牛乳業股權融資中“對賭協議”解析

邱卉

【摘要】1999年中國的乳制品行業當時正在向規?；藴驶纳a方式邁進。政策的利好以及行業的快速發展，讓牛根生的蒙牛在企業成立之初就發展的較為迅速，快速的發展使得企業對于資金的需求十分強烈，牛根生嘗試民間集資和向銀行申請貸款，均未成功，由于企業不符合創業板上市的上市要求，蒙牛也無法走IPO籌資的道路。內外部環境決定了蒙牛只能尋求私募股權的注資。

【關鍵詞】乳制品行業 民間集資

一、公司簡介

1999年8月，蒙牛乳業（集團）股份有限公司成立，于2004年6月在香港主板上市，是中國首家海外上市的乳品企業。2001年，蒙牛的銷售額突破7億元大關，快速的發展使得企業對于資金的需求十分強烈，牛根生嘗試民間集資和向銀行申請貸款，均未成功，由于企業不符合創業板上市的上市要求，蒙牛也無法走IPO籌資的道路。內外部環境決定了蒙牛只能尋求私募股權的注資。

二、案例概況

正是蒙牛乳業這個對賭案例，使得“對賭協議”這個名詞在中國被更多的人所知道。蒙牛乳業對賭成功后，企業和管理層取得的巨大收益也刺激了國內更多的企業采用這種方式進行融資。

2001年底摩根士丹利等機構與其接觸的時候，蒙牛乳業公司還是一個比較典型的初創型企業。國際投資方如果進行直接投資，又面臨著很多不確定的風險，國際投資方最終選擇了采用對賭協議這種方式對蒙牛乳業進行投資。

為了順利實現融資發展企業，蒙牛2002年在維京群島注冊了兩家公司

金牛和銀牛，又在開曼群島注冊和創辦了開曼群島公司和毛里求斯公司。同年9月，公司為了配合私募融資開始拆分股份，拆股完成后，三大投行就掌握了蒙牛60.4%的股份和32.7%的投票權，取得了蒙牛乳業的控制權。

準備工作完成后雙方簽署了一份相關的對賭協議，約定若蒙牛2003年復合增長率超過一倍，則可以拿回控股權。如果2003年蒙牛的復合增長率低于100%的既定目標，則三大投行也將因此對牛根生的蒙牛乳業形成理論上的絕對控制。

2003年，蒙牛提前完成對賭的業績指標，此份對賭協議以雙贏結束。

同年十月，雙方再次簽訂一份對賭協議，條款約定2004年12月后可最多轉換債券總額的30%，2005年6月后可全部轉為股權，同時還約定蒙牛從2003年起，若未來三年的復合增長率都能超過50%，則三大投行向蒙牛支付不超過7830萬股的股份或者等價的現金給三大投行，以此作為投資人溢價投資企業的補償。

接下來三年間，蒙牛均保持在行業中的飛速發展，復合增長率均遠遠超過50%。2005年4月三大投行無償轉讓6260萬股的股票（約合598.8萬美元）給蒙牛的管理層作為完成協議的獎勵并提前結束對賭協議。

三、案例啟示

（一）成功要素

第一，在企業的發展初期正確運用對賭協議是有助于解決投資中的逆向選擇和道德風險。蒙牛發展的早期，利用草原牛奶的品牌優勢和良好的企業形象，再加上中國牛奶市場的強勢發展的大環境使得其享盡了風投的優勢，鑄造了勢不可擋的牛奶帝國。

第二，對賭協議適用于傳統行業，蒙牛乳業是傳統行業，傳統行業的利潤點較低，往往投資高，見效慢，競爭充分，有其自身特有的發展規律和風險承受能力，而在我國民營融資方引進風險資本簽訂對賭協議的實例中，很多都是常規行業，除了乳業（太子奶，飛鶴乳業），還包括肉制品也，如雙匯和雨潤。之所以使用對賭協議融資，背后必然有高風險高收益的一個驅動因素。

第三，是我國整體經濟發展速度，2007年前后均是10%以上的GDP增長率，民營融資方的相關行業開始進入分化行業領導者和追隨者的階段，很多融資方都渴望，并有機會在這個階段一躍而上，成為各自細分行業的領導者。

第四，外資系看重牛根生的個人能力以及當時的中國乳業的良好的發展形勢（找點支撐），在對賭協議的規定中，有多處表現為“對牛根生的約束和激勵”。

（二）風險控制措施

（1）深度思考融資方式的選擇，準確分析對賭利弊。企業管理者首先應該明了的一點是，并非所有企業都適用對賭協議解決資金短缺問題，一般來說，具有高成長性的企業更受投行的喜愛，這類企業的行業發展空間大、企業自身具備優秀管理人員且具有核心競爭力，保持高增長率的可能性也較大。如果行業本身已經發展的比較成熟，市場競爭較為激烈，企業就很難達到約定的增長速度。

（2）合理定價，充分博弈。合理估值是對賭成敗的重要影響因素。企業家往往很有創業的激情，但要在與外資投行的博弈中取勝，僅僅有激情還是不夠的。企業管理層需要全面分析本企業綜合實力，準確判斷內部獲利能力和外部競爭對手的實力，也要對宏觀經濟環境的走向有基本的把握，在談判中就要與投資方充分博弈，盡量的爭取有利于己方的條約，才能夠在博弈中掌握主動。

（3）明確管理層控制權。融資企業的管理層為了獲得高估值的融資，在與風投博弈時可能會忽略企業控制權的重要性，這一點筆者之前已做了論述。因此，企業首先應該在談判時就用協議細化控制權問題，保持其獨立性，協議條款不能只做模糊的概述，對管理層、董事會和股東三者的權利義務，以及其他容易產生糾紛的地方必須有清晰的說明。

（4）提高管理水平，塑造核心競爭力。企業并不能過多依賴外資投行，而必須靠自身的力量經營管理企業。面對可能到來的對賭風險，不打無準備之仗，管理層需要加強企業內部機制和制度的建設，并適時做出正確合理的判斷，方能在風云莫測的資本市場上立于不敗之地。而核心競爭力能夠綜合反映企業的優勢和素質，決定了企業能否在激烈的市場競爭中抵御風險，取勝市場。要塑造核心競爭力，首先要有較好的成長性，其次是要具有可持續競爭力，如競爭對手所不具有的營銷渠道、專利技術、企業文化等等，再次是有一個優秀的管理團隊和完善的管理機制。