迪貝電氣：大客戶“依賴癥”明顯

貝達明

低于行業的毛利率卻獲得了行業平均的凈利率，這種靠控制費用省出來的利潤能否持續？

2017年前三季度，迪貝電氣（603320.SH）銷售毛利率15.69%；上市之前的2014-2016年，其銷售毛利率分別為18.93%、16.56%、17.54%，銷售毛利率總體呈現下滑趨勢。

與在招股說明書中列舉的可比對手相比，迪貝電氣的毛利率也相形見絀。其可比對手大洋電機（002249.SZ）、方正電機（002196.SZ）、江特電機（002176.SZ）、臥龍電氣（600580.SH）在2017年前三季度分別實現毛利率18.74%、24.1%、27.34%、21.52%。

與毛利率的頹勢不同，迪貝電氣的凈利率保持了行業的平均水平，這歸功于迪貝電氣在期間費用方面的控制。迪貝電氣過去三年銷售費用占營業收入的比例分別為1.51%、1.50%、1.42%，而另外四家可比對手的過去三年平均占比則為4.74%、4.55%、4.88%；迪貝電氣管理費用占營業收入的比例分別為5.42%、5.27%、4.50%，而可比對手的過去三年平均比例為9.48%、11.01%、9.62%。可以說，迪貝電氣的利潤是省出來的。但是，這些在銷售費用、管理費用方面金額的節省，相比同業對手是如何實現的，這一狀況能否長久持續？而較少的銷售費用是否會影響業務的拓展，是否會影響上市公司未來的發展呢？

此外，迪貝電氣還存在過度依賴大客戶的問題。根據招股書，迪貝電氣2014-2016年向華意壓縮（000404.SZ）及其子公司合計實現的銷售收入占公司當期主營業務收入的比重分別為59.77%、61.46%、73.16%，呈逐年上升趨勢。

迪貝電氣披露的現金流量表與利潤表中，2014-2016年，去除應收賬款，應收票據的影響后，迪貝電氣銷售商品提供勞務收到的現金與營業收入存在較大差距。對此，迪貝電氣的解釋為，“公司向主要客戶華意壓縮、加西貝拉、錢江制冷的配套采購采用凈額結算，這部分原材料采購和銷售業務不產生相應的現金流，”這也造成了迪貝電氣的主要供應商均為其主要客戶。迪貝電氣將其命名為“配套采購直接銷售模式”，該模式與委托加工模式的主要區別在于，加工公司需要承擔原材料的風險報酬以及存放管理。而另外幾家可比對手，比如方正電機、臥龍電氣、江特電機、大洋電機，均沒有（大規模的）采用這一模式，其供應商與客戶均為分離的。

該模式加重了迪貝電氣對其客戶的依賴。雖然迪貝電氣宣稱，“客戶也并未限制公司向其他材料供應商采購原材料用于對其產品的生產，”但是2014-2016年，迪貝電氣向其客戶采購的原材料占比分別為38.96%、41.22%、57%，逐年上升。而迪貝電氣毛利率偏低的問題，正是由于迪貝電氣對于其主要客戶的依賴，導致其議價能力的缺失。如果迪貝電氣不向其客戶采購原材料，是否仍能保證現有的訂單數量，其營業收入是否能不被影響，需要打上一個問號。

更為嚴重的是，迪貝電氣的研發投入不足。在迪貝電氣第一大客戶華意壓縮的年報中提到：“冰箱壓縮機行業？？？？產品價格飽受競爭壓力，壓縮機內銷毛利率大幅下降，低端產品微利甚至虧損，給壓縮機企業帶來很大的經營壓力。”未來冰箱壓縮機行業在向高效化、變頻化發展，這需要企業擁有優秀的研發能力。而在所有的可比對手中，迪貝電氣的研發占營業收入的比例也是最低的，2015-2016年及2017年1-6月分別為2.56%、2.53%和2.74%，而在上述四家競爭對手中，該比例最低的臥龍電氣同期分別為2.98%、3.54%和2.89%，該比例最高的江特電機則分別為3.52%、4.95%和6.58%。

一方面，行業利潤率普遍偏低；另一方面，對大客戶存在嚴重依賴，對外議價能力偏弱，迪貝電氣的盈利模式面臨嚴峻考驗。