我國并購基金發展現狀分析

陳偉軍

[摘要]并購基金是指通過股權收購取得目標企業的控制權，并以資產重組等方式提升企業的質量與營運水平，然后再以溢價出售的方式獲取收益的基金，簡而言之，并購基金是通過融資杠桿對標的企業進行控股、重組以獲取收益的基金。并購基金在運作上一般是以通過杠桿融資收購標的企業的方式為主，與國外相比，由于我國資本市場還不成熟，資金運用上并不能大量使用高利息債券、夾層債券及次級債等諸多方式進行融資，因此在融資方式上以股權或債權融資為主。2000年之后并購基金在中國興起，但起初的發展速度并不是很快，在2010年后并購基金才進入高速增長期。目前并購基金在整個基金行業中的占比依然較低，以2015年并購基金發展最為迅速的一年為例，2015年并購基金新募集基金數是185支，在私募股權市場新募集基金中的占比不足10%；而在歐美成熟的市場，PE基金中超過50%的都是并購基金。相較于西方發達國家，中國的并購基金還處于起步發展階段。

[關鍵詞]并購基金 并購 并購交易

一、并購基金主要特征

并購基金，是專注于對目標企業進行并購的基金，其投資手法是，通過收購目標企業股權，獲得對目標企業的控制權，然后對其進行一定的重組改造，持有一定時期后再出售。

并購基金與其他類型投資的不同表現在，風險投資主要投資于創業型企業，并購基金選擇的對象是成熟企業：其他私募股權投資對企業控制權無興趣，而并購基金意在獲得目標企業的控制權。并購基金經常出現在MB0和MBI中。

2017年的并購市場業務開展得如火如荼，雖受跨界并購和“借殼上市等審批收緊的影響，增速較去年有所下滑，但仍處于高位水平。回顧2017年并購市場，“監管”與“創新，成兩大關鍵詞。展望2018年，在監管收緊的主旋律下，國內企業開始愈發關注“收購標的后如何防范標的業績風險、保護中小投資者權益”這一關鍵問題。同時在給側改革、“一帶一路”的政策利好的帶領下，并購市場或迎黃金十年。

二、中國并購市場“監管”與“創新”成兩大關鍵詞

（一）監管

“四類行業定增跨界被禁”是上半年刷爆所有投資者朋友圈的一則“重磅”。5月上旬，有消息稱證監會叫停互聯網金融、游戲、影視、虛擬現實四行業上市公司跨界定增。雖然證監會已澄清再融資政策沒有變化，但我們觀察到，證監會對于跨界并購已采取了“一事一議”的原則。

總體來看，監管層針對互聯網金融、游戲、影視、虛擬現實這四類行業“一刀切”叫停跨界定增的情況并未出現，而是采取“一事一議”原則，審核會更加關注：

信息披露充分，以防止內幕交易。

并購標的的成長性是審核關鍵點，未來盈利狀況、協同發展都是問詢重點。

定價合理也是關注要點之一，估值不宜過高，以防止套利。

6月證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》公開征求意見，9月并購新規正式落地實施，結合證監會各部門相關文件以及保代培訓并購重組要點，不難發現此次新規：嚴防炒殼，嚴守業績承諾，嚴控配套融資，同時支持通過并購重組提高上市公司質量。控制權變更更加嚴謹，由“控制權變更之日起（無限期）”調整為“控制權變更60個月內”。實際控制人轉讓股份需鎖定三年，規避限售難度加大。嚴控配套融資，借殼不能募集配套資金，非借殼類重組仍可配套募資，但用于補流和還貸有限制。控制權變更更加嚴謹，由“控制權變更之日起（無限期）”調整為“控制權變更60個月內”。實際控制人轉讓股份需鎖定三年，規避限售難度加大。嚴控配套融資，借殼不能募集配套資金，非借殼類重組仍可配套募資，但用于補流和還貸有限制。

（二）創新

（1）交易支付工具創新跨境換股、私募可交換債。私募可交換債（私募EB）通常由上市公司控股股東通過抵押其持有的上市公司老股而發行。對比傳統交易中的發行股份、募集配資等交易工具，私募EB在交易中更為靈活，即能作為融資工作，為上市公司提供并購借款，亦可以作為基于上市公司股價協調雙方利益的對賭機制。以較低成本，拓寬并購融資渠道；以保底的利息收益保護標的方股東利益，使得接收股權支付的標的方獲得額外收益；相較于受讓老股或參與配套融資，標的方股東認購私募EB六個月后即可換股取得上市公司股份，享受較短鎖定期和兜底回報。

在2017年2筆大額跨境并購中，均出現了私募EB的身影：

艾派克聯合PAG（太盟投資）和君聯資本27億美元收購Lexmark；艾派克大股東賽納科技發行私募EB“16賽納債01”和“16賽納債02”，募集60億元，借予艾派克，用于本次收購。

首旅酒店集團（600258.SH）110億元收購如家：首旅酒店第一股東首旅集團向標的方股東（如家主要股東）發行私募EB，“15首旅EB"，募資3.4億元。

（2）融資結構創新多層融資方式相結合助力跨境并購。在艾派克聯合PAG（太盟投資）和君聯資本27億美元收購Lexmark的并購方案中，艾派克通過引入SPV，上市公司+PE等模式的運用，完成了“自有資金+PE投資+銀行貸款+股東借款+發行私募EB”等多種方式的融資，從而實現了資產體量規模相差約8倍的“蛇吞象”收購。而此前很多上市公司的跨境并購資金來源則較為單一，主要是銀行貸款和公司自有資金。