淺論我國的IPO制度改革

陳玲

【摘要】我國證券市場發展至今已有二十多年時間，現如今已成為國內投資市場的重要組成部分。作為股票發行的重要部分，IPO改革一直以來都是關注的重點。隨著國內IPO制度核準制在實踐中問題的累積以及注冊制改革的提出，IPO制度的改革再次被推上了日程。本文對IPO的制度改革進行探究，提出我國IPO制度改革的相關建議。

【關鍵詞】改革IPO 注冊制

一、我國IPO制度改革的意義

IPO制度作為股票市場的基礎性制度之一，其改革與發展很大程度上影響著股票市場制度的歷史進程與發展腳步。IPO制度有著發揮資本市場投、融資的功能，能夠促進中國股票市場的良性發展。因此，推動中國資本市場的健康發展離不開股票市場及IPO的制度改革。

前證監會主席肖鋼曾指出：2016年3月前推出注冊制。雖然經歷過熔斷機制曇花一現，股市市值巨額蒸發，監管層對改革進程變得略顯謹慎。但上至決策層，下到個體投資者均認同推進注冊制改革是IPO的重要前進方向，也是當下發行市場發展的必由之路。結合中西方發展的經驗，探索本國股票發行審批制度發展歷程，選擇符合本國股票市場發展實際的IPO制度，對于完善股票市場、多層次資本市場，使虛擬經濟反哺實體經濟，促進市場經濟不斷完善有著重要意義。

二、我國現行IPO制度存在的問題

（一）市場機制缺失，監管職能錯位

現行核準體制下，政府監管機構進行嚴格的實質性審查，通過發行審核這一環節限制某一時期上市公司總數、以及根據政策需要調整上市公司數量，限制市盈率等，但這一做法的結果往往事與愿違，未能促進市場穩定發展，反而阻礙了市場機制的發育。并且使得市場發育不完善、投資者無法判斷公司質量、主管機構的審核實行嚴格的行政干預。這也造成了當下主管部門以發行審核代替市場監管的過度監管，并導致監管職能的錯位、上市發行市場的畸形發育等問題。當下發審體制和市場體制下，監管當局高度集權監管發行上市市場，試圖通過行政力量使市場穩定發展，通常是在上市公司與投資者兩大市場主體之間尋找平衡，而結果常常是兩邊不討好。同時，資本市場在過度監管中未能穩定發展。造成這種結果的原因在于監管者本身未能取舍監管方向，引致監管錯位，市場機制弱化。

在核準制下，主管部門強調發行審核，主要精力集中于發行審核的事前監管，而在股票上市后缺失事后監管，導致上市公司包裝上市，年報注水等股市丑聞時有發生。當下監管部門在嚴加審核的結果就是弱化市場自我判斷和發育能力的同時也一定程度為股價異常波動、上市造假等案件背書。

（二）發審一體化，權力高度集中

目前我國IPO實行的是核準制，以發審委為核心的行政力量干預，造成了首次公開發行股票成為稀缺資源。一紙批文制約了發行制度的市場化運作。發審制度中權力高度集中于一個發行部門的管控之下，極易造成權力尋租，抑或關鍵部門充當資金掮客。目前，在我國相關股票發行人一經獲得發行審核，即發審會過會通過就能夠實施上市，一定程度上代表著“發行即上市”。這相當于兩道風險控制條線被人為綁定，無法保障上市公司的上市資格得到進一步確認，從而削弱了最大限度控制風險的保障。

現行制度下，股票發行審核與上市審核權力集中于政府監管部門，而交易所等自律機構只實行形式上的審核權。這一做法極大抑制了自律機構參與上市審核的積極性，以及制約其本身推動上市審核程序創新的發展動力，從而無法進一步提升上市公司質量和股票上市后的信息披露質量。

（三）實質審查過度，發審效率低下

在IPO現行的核準制下，發行審核以實質審查為主，發審部門對擬上市企業實行嚴格的實質性審查，目的是使上市公司達到應有的準入標準。但是，在嚴格的審核過程中，往往導致上市審核時間長，延誤公司上市時機，并且在反復冗長的審核流程中難以避免流程進程緩慢，導致發審效率低下。在當下市場經濟迅猛發展的過程中，企業上市融資需求發展迅速，監管部門又有嚴格的實質審查要求，這種嚴格的審查容易引發上市資源稀缺，阻滯企業直接融資的通道，抑制市場發育。

在大量的實質審查之下，容易讓投資者產生“股票質量已經有了監管當局把關，質量有保障”的潛意識，易產生監管者越界替代投資者做出判斷、投資者養成跟風投資缺乏判斷力的投資習慣。長此以往，監管機構濫用政策引導終將使投資者失去獨立判斷的能力。同時，過多的監管和審查也很大程度上降低了發行審核的效率，造成發行人耗費大量時間成本和機會成本。另一方面，在現行體制下，過度的實質性審查尤其重視公司財務狀況與經營成果，也誘發了發行人串謀作假的風險隱患，近年來也時有發生IPO報表造假甚至是欺詐行為，這也進一步扭曲了市場力量，迫使市場機制無法正常運轉。

三、我國IPO制度改革的措施

（一）建立多層次資本市場，造就高效資本市場格局

多層次資本市場能夠適應市場經濟高速發展、充分調動市場活力，滿足不同層次的投融資需求，更加高效合理配置市場資源，滿足資金供給雙方日益多樣化需求，并且多層次資本市場還具備提高資本市場應對系統性風險的能力，因此建立多層次資本市場是IPO制度改革的重要外部條件。

在建立多層次資本市場過程中，應當結合現有市場結構以及分布的特點，建構、完善我國多層次資本市場。首先要從發展歷史和綜合實力的角度看，應著力發展上海、深圳交易所主板市場，使其發揮更加積極的市場主體角色；其次，積極穩妥推進創業板市場建設，從融資渠道完善發展上推動中小企業以及高新企業更快發展；再次，使股份代辦轉讓市場和產權交易市場成為劣質上市公司合法合理退出市場的通道，減輕其退市對市場穩定帶來的不利影響，促進證券市場上市退市制度得到落實以及良性發展，從而間接保證和支持證券市場的總體運營效率；最后，大力發展債券市場，尤其是公司債券市場，降低企業融資成本，多渠道多模式擴大企業融資規模，解決企業融資問題，促使企業又好又快發展壯大。endprint

（二）分離發行和上市審核權，實現上市市場化

對發審權力進行有效制衡，監管當局行使發行審核權，在此基礎上保留其最終否決權，使其作為發審安全閥作用得以發揮；而交易所作為行業自律組織擁有上市審核權，交易所通過制定上市標準和管理辦法、成立專業審核審查組織行使上市審核權。

要實現上市市場化，即在資本市場多層次發展完善后，發行人在上市過程中有自主選擇權，不再受制于默認的交易所上市，這樣有利于發行市場在充分競爭中分化出各有所長的場內、場外市場，進而促使二者不斷發展完善。與此同時，由于發行人可以選擇在場外市場交易，催化場外市場的形成和發展。在此基礎上，各大證券交易所在面對發行人的選擇時，必然會相互競爭，進而實現交易所在爭取發行人青睞的同時，大力提升本所綜合水平，創新自身工作方法方式，在發行上市市場中形成自己的競爭力，從而使得資本市場分化出更加高效運作的方式，進而衍生出不同層次的交易市場。

而分離發審權是推進發審制度改革的重要環節，即使發行與上市審核權進行了分離，但仍有可能出現兩大審核主體間的沖突，雙方權力無法在實際執行中磨合平衡，極容易造成發行市場亂象，可能是審核過嚴也可能是上市審核形式化，這都會進一步導致權力分離流于形式。因此，制度改革過程可參照西方發達市場“發行注冊化、上市市場化”的具體做法，保障實施效果。

（三）推進注冊制改革，逐步完善股票發行審核制度

推進IPO的注冊制要求市場參與主體和監管主體具備較高的職業素養與綜合素質，以建設良好的法制環境、制度體系。在全面推進注冊制以進一步完善我國股票發行審核制度過程中必然要求要理順市場主體的關系。而借鑒實行注冊制的國際成熟資本市場經驗，穩定市場秩序，健全相關法規，讓市場在資源配置中發揮應有作用。總之，推行注冊制必須有完善的配套措施，IPO制度改革不可能一躍而就、一步到位，必須做好全方位保障措施，以免出現朝令夕改等返工政策，使股市出現混亂。

第一，堅持市場化引導，強化市場機制運行能力，弱化股票發行市場的行政干預色彩，讓市場自我調節能力得到最大限度發揮，釋放市場活力，為推行注冊制營造必備的市場環境。

第二，完善證券法律體系，尤其是股票發行審核制度法規體制。在IPO制度改革過程中，只有讓法律發揮其約束規范市場行為的重大作用，讓違法者承擔起應付的法律責任，例如民事責任、行政責任乃至形式責任，才能彰顯注冊制下法律的權威性，使相關市場主體在法律陽光下依規依制有效運行。完善的股票發行市場法律體系乃至證券法律體系是推行注冊制的有力保障。

第三，加大執法力度，嚴厲打擊違反證券發行上市法規相關行為，增加相關市場主體違法違規的成本，有效精準打擊破壞市場穩定有序運行的相關行為，樹立法律權威，促進股票發行市場良性發展，營造公開、公平、公正的市場環境。endprint