金融市場中的經濟周期分析

張翔

【摘要】近年來，全球經濟都越來越受到金融市場因素的影響，在這種背景下，金融經濟周期理論成為實際經濟周期理論后最受到經濟學人關注的理論。金融經濟周期理論是金融體系顯著影響經濟周期的運行規律，是指在金融市場在內外部沖擊的影響下，對真實經濟周期的影響，把金融市場因素放入整體經濟中研究。本文主要對金融市場中形成的金融經濟周期理論做介紹，并分析其主要內容，提出金融經濟周期理論對我國經濟發展的啟示。

【關鍵詞】金融市場 經濟周期 傳導機制

金融經濟周期是一個較新的概念，它主要是指金融經濟活動在內外部沖擊下，通過金融體系傳導而形成的持續性波動和周期性變化。自從亞洲金融危機開始后，基于金融市場因素的經濟周期分析開始得到發展，并在2008年全球經濟危機中有了重大的突破。我國經濟的發展與金融的聯系比較緊密，如何利用金融經濟周期理論規避金融因素造成的經濟波動，從而促進經濟的快速增長是金融和經濟市場中都在考慮的問題。

一、金融市場中的經濟周期

金融體系顯著影響經濟周期的運行規律。20世紀80年代，伯南克從探討“大蕭條”的非貨幣效果入手，對貨幣和證券“中性論”進行了批判，對金融經濟周期理論進行了開創性研究。其后的一系列研究，奠定了金融經濟周期理論的基礎，建立了一般理論框架。Excerpt對金融經濟周期作了一個定義，即用與經濟長期水平均衡密切相關的金融變量來度量的經濟實質性、持續性波動。因此，金融經濟周期實際上反映了金融因素對經濟波動的影響，體現了金融變量與真實經濟周期之間的關系。

金融經濟周期指的是一種經濟持續性波動或者周期性變化，而這種變化是由金融因素所引起，在通過金融體系傳導而導致的。傳統的經濟周期理論強調實體因素在經濟周期中的作用，認為金融因素不會對實體經濟產生實質性的影響。然而，多次出現的金融危機和貨幣危機均證明了金融因素對經濟周期的影響力，比如1890年的巴林銀行危機，影響了阿根廷的經濟發展，甚至波及奧地利和土耳其；1914年美國的經濟衰退就是由金融恐慌引起的；1931年中歐貨幣危機，引發全世界大規模的國際債務違約；1980年前后的發展中國家債務危機，對拉美經濟的影響持續了十幾年；1997年讓人記憶猶新的東南亞金融危機，對世界各國經濟的均產生了消極影響；受2008年美國次貸危機的影響，我國的經濟發展持續低迷。這些都表明現代經濟周期的運行已經受到匯率、國際游資、外債清償等金融因素的影響。

在金融市場全球化背景下，經濟周期運行的特征發生了顯著變化。第一，資金的高度流動性使得經濟周期的特征事實發生了改變。金融工具的不斷創新、計算機和信息技術的發展、金融管制的放松促使跨國金融交易變得非常便利，大規模、跨幣種的資產組合通過巨額的國際游資即可瞬間完成轉換，全球金融市場正逐漸融合。通過金融加速器效應，一國的微小沖擊都可能被放大，并借助于國際金融市場在全球傳播。第二，與真實經濟周期相比，金融經濟周期的波動更加劇烈。傳統經濟周期理論已經無法解釋貨幣或資產價格的沖擊導致經濟短期劇烈波動的現象，而金融經濟周期理論突破了傳統理論的局限性，從委托代理問題切入，從一個全新的視角研究了現代經濟周期的運行規律。

二、金融經濟周期理論的主要內容

金融經濟周期理論對金融機制的放大效應進行了全面的考察，該理論的核心觀點是，因金融市場缺陷而產生的金融摩擦會放大金融沖擊，這就是所謂的“金融加速器”效應。即使一個外部沖擊即使非常微小，由于金融摩擦的存在，這一沖擊將被無限放大，從而導致出現劇烈的經濟波動。

在金融經濟周期理論中，銀行信貸渠道和資產負債表渠道是最重要的兩個傳導機制。銀行信貸渠道和資產負債表渠道的發生是由于借貸雙方不對稱的信息和金融摩擦。

（一）銀行信貸渠道

企業融資的一個主要渠道就是銀行貸款，銀行在儲蓄和投資的轉化中起著非常重要的作用，對社會資金融通和配置的速度會產生影響，也是總供給與總需求波動的主要作用因素。在金融市場中，直接融資成本的高昂使經濟人必須借助于間接融資。銀行體系的主要功能是將與家庭簽訂的、流動性需求較高的存款契約轉化為與企業簽訂的、流動性低的貸款契約，在儲蓄和投資轉化的過程中起決定性作用，是導致總需求和總供給波動的主要因素，決定著社會資金融通和配置的效率。當銀行的資產負債表受到沖擊時，貸款收縮將從總供給和總需求兩方面沖擊宏觀經濟，這就是所謂的“銀行信貸渠道”，通常也稱為“銀行中介”機制。

銀行信貸渠道考察金融經濟周期的角度是銀行，銀行的準備金直接受到負向沖擊的影響。如果信貸出現緊縮，銀行能夠貸出的金額也會大幅度降低。在經濟衰退期，銀行和企業之間的代理人問題嚴重時，消極因素對經濟的沖擊會因融資渠道的信息不對稱而放大。

金融摩擦會對企業從銀行外的信貸渠道獲得資金產生阻礙，也會對銀行從金融市場融資來彌補存款造成阻礙，并會導致銀行準備金出現萎縮。由此可見，緊縮性的貨幣政策會使銀行的準備金減少，進而影響貸款的能力。為了使銀行的資本充足，達到法定的準備金率，銀行將會采取把自身的信貸規模壓縮、制定更加嚴格的信貸合同、催促遲遲不還的企業盡快還貸款、提高信貸的實際收益率等方式，避免遇到擠兌危機或者是流動性困境。在貸款規模減小的情況下，企業的貸款成本會上升，因此導致投資金額大幅度下降，整體的經濟活躍度下降。因此，金融經濟周期的一種重要傳導機制就是銀行信貸渠道。

（二）資產負債表渠道

資產負債表渠道也叫做金融加速器，切入點是金融因素，研究的內容是利用沖擊來影響經濟運行的方式。在主流觀點中，金融加速器理論分為兩類，一是將企業的現金流渠道作為切入點。在利率上升沒有預期的情況下，企業的現金流和經濟總產出會變少，增加了企業對外部融資份額的需求，這種情況會增加代理的成本，而且也會使外部融資有溢價現象的出現，進而減少企業下期的投資、現金流、產出等等；二是將抵押品的價值和資金價格的渠道作為切入點。在沒有預期的貨幣緊縮情況下，資本品的需求會減少，資產的價格會降低，這導致用于抵押的物品價值會貶值，預期現金流的減少和企業凈值的減少會使資產的價格進一步減少。金融加速器的出現時信息不對稱等問題將沖擊部分問題放大的結果，從而影響到經濟。

資產負債表渠道在分析金融沖擊傳導機制的角度上和銀行信貸渠道有很大的不同。金融沖擊的因素包括貨幣及非貨幣因素，非貨幣因素比如股票、債券等都會對企業的資產負債表狀況產生影響，因此也將資產負債表渠道稱為廣義信貸渠道。資產負債表渠道考察金融經濟周期的角度是企業，決定金融經濟周期特征的關鍵因素是金融市場的缺陷。代理人問題、擔保不足及信息不對稱等可以用來解釋企業資產負債表和融資能力之間的關系。企業凈資產、企業的融資結構、投資關系三者非常密切，主要是因為逆向選擇和道德風險的存在。借貸雙方代理人問題引起的金融摩擦在資本市場存在缺陷時，會使內外部的融資可替代性受到嚴重的阻礙。最重要的一個金融摩擦是審計成本，其與貸款價格之間有內在聯系。銀行必須承擔審計成本，以保障在貸后檢查中監督貸款企業的收益，而企業則可以不用任何成本獲得信息。貸款風險提高的直接原因就是信息不對稱下的審計成本，而且其還能夠決定貸款合同中的資金價格。

雖然現代資金流轉的樞紐是銀行，但是也不能只從銀行角度來對金融經濟周期的傳導機制進行考察。在現代的金融經濟周期理論中，將以銀行為角度的傳導機制和以企業為角度的傳導機制交織在一起，從而對金融市場中的經濟周期做出合理的解釋。

（三）我國的金融經濟周期

2008年美國次貸危機后，我國的金融經濟周期也受到一定的影響。早在2007年就已經出現次貸危機的端倪，加之國際機構資產情況的惡化以及國內緊縮的貨幣政策，導致我國大陸的經濟發展也受到影響，金融市場緊縮并影響到了證券市場。在這期間很多上市企業都受到嚴重影響，股市市值縮水嚴重。

2008年對于我國的金融經濟周期而言是一個重要年份，證券市場的下行周期與經濟下行周期相比提早了8個月，出現了上半年經濟過熱和下半年經濟衰退的現象。2008年底，我國采取了一系列的政策和措施來應對次貸危機，對股市崩盤進行大力的防范，積極應對次貸危機的干擾。實行積極地財政政策，并進一步放寬貨幣政策，對證券市場和實體經濟進行刺激。在政策的一系列作用下，金融市場率在2009年1月開始回升，當年8月達到了最高上證指數3478點。雖然實體經濟沒有獲得有效的復蘇，但是金融市場的反彈為實體經濟的發展提供了積極地條件。2011年，我國股市又出現了低迷狀態。2011年上半年，我國實體經濟開始出現通貨膨脹，10月份之后又出現回落。股市的回落比實體經濟的回落提早了6個月，這說明我國的金融經濟周期問題比較嚴重。

（四）金融經濟周期理論對我國的啟示

金融經濟周期理論在宏觀經濟政策的制定和實施方面具有意義重大。由于各國普遍采用宏觀手段調控政策，通過真實變量所反映的經濟周期波幅小、波長增加，特征表現不明顯。但是隨著全球金融一體化的發展，資產的跨國快速流動可導致經濟短期劇烈波動，因此，認識和掌握金融經濟周期的運行規律，對于制定正確的宏觀政策并有效實施具有重要的作用。目前，中國的宏觀經濟政策對實體經濟的調控有很明顯的效果，但實體經濟波動的降低并不意味經濟快速穩定增長。單一的宏觀經濟政策評價標準很可能會掩蓋巨大的金融風險，宏觀經濟政策的制定不能僅以真實經濟指標為參考，因此，政府不但要調控真實波動，對金融波動更應引起注意。

根據金融經濟周期理論的啟發，我國在制定相關政策時，要考慮的內容有：一是存貸款總額等因素對經濟增長的作用；二是金融因素放大沖擊對經濟波動的影響，不能只依賴銀行作為融資渠道，通過增加融資渠道能夠有效避免金融因素對經濟波動的影響；三是慎用擴張性的貨幣政策，這種政策在金融危機時會加深對經濟的危害。

金融市場下的周期理論對我國宏觀經濟政策的制定有非常重要的價值，可以減小經濟周期的波幅、增加其波長。因此，應該加強對金融經濟周期理論的掌握，并結合我國經濟的發展狀況做出分析，從而加快我國經濟的快速健康發展。