經濟實現良好開局 貨幣政策更偏中性

經濟實現良好開局 貨幣政策更偏中性

一、全球宏觀經濟形勢分析

2017年以來，全球經濟復蘇有所改善，各國貿易出現回暖，整體通脹回升。整體來看，在長期通脹提升的背景下，全球流動性邊際收緊，減小了我國的貨幣寬松空間，但全球貿易回暖有助于我國的外需復蘇。

美國通脹水平上升 未來加息或將提速

美國2016年四季度經濟增速為1.9%，2016年全年GDP增速為1.6%，是自2011年以來的最低值。2017年1月美國經濟持續復蘇。

生產端繼續擴張。1月，美國ISM制造業PMI為56%，達到2015年以來最高值，工業產出同比上升0.01%，連續兩個月擺脫負增長。消費保持平穩。2月份密歇根消費者信心指數為95.7，較1月的98.5有所回落，但仍保持高位。勞動力市場總體穩定，1月新增非農就業22.7萬人，比2016年12月增加7萬人；失業率為4.8%，比2016年12月上升0.1個百分點；勞動參與率為62.9%，比2016年12月上升0.2個百分點。進出口進一步回暖。2016年12月美國出口季調同比增長4.16%，較11月大幅上升3個百分點，連續5個月保持出口同比正增長；進口季調同比增長4.6%，較11月上升1.7個百分點，連續3個月保持進口同比正增長；貿易逆差442億美元，較11月下降15億美元，對中國貿易逆差為277億美元，較11月下降28億美元。通脹率上漲至近年來高點。1月CPI同比上漲2.5%，比2016年12月上升0.4個百分點，環比上升0.6%；核心CPI同比上漲2.3%，比2016年12月上升0.1個百分點，環比上升0.3%。美聯儲3月份加息預期上升。在未來幾個月內，美聯儲是否加息將取決于美國經濟數據表現以及特朗普稅改計劃的推進情況。

歐洲制造業顯著擴張 歐央行按兵不動

歐元區2016年四季度GDP季調環比折年增長2%，較三季度回升0.2個百分點。這表明，歐元區經濟并未因6月的英國脫歐公投出現放緩跡象，并從2016年下半年開始呈現復蘇態勢。各成員國方面，歐洲主要國家2016年四季度經濟增長有所回暖。

2017年1月份歐元區經濟復蘇態勢良好，通脹雖有所回升，但仍較為低迷。生產端顯著擴張，消費增速平穩，進出口大幅回升，通脹有所回升，核心通脹仍然低迷，就業市場保持穩定，經濟預期總體回升。2017年1月歐元區經濟景氣指數為107.9，環比上升0.1；工業信心指數為0.8，環比上升0.8；營建信心指數-12.8，環比回落0.1，零售信心指數為2.2，環比回升1.3；服務業信心指數為12.9，環比回落0.2。

2017年1月19日，歐央行公布了最新的利率決議，決定繼續維持三大利率保持不變，并維持量化寬松規模保持不變。此次歐央行議息會議維持利率和購債規模不變，符合市場預期。歐央行行長德拉基會后的表態也偏鴿派，這為未來的貨幣政策保留了操作空間。

日本通縮壓力緩解 貨幣政策延續寬松

日本2016年四季度經濟增速出現下滑。日本四季度GDP季調環比折年率為1%，低于三季度1.4%的增速。由此可見，私人消費不足和凈出口萎靡是四季度日本經濟增速下滑的主要原因。

2017年1月日本經濟下行風險仍在，但通縮壓力得到緩解。制造業有所擴張，消費增速持續下滑，但消費信心有所回升。外貿出現改善勢頭，出口大幅回升。通縮壓力得到緩解。1月31日，日本央行公布了1月利率決議，宣布維持利率在-0.1%不變，并保持10年期國債收益率目標、持倉目標以及年度基礎貨幣擴容規模80萬億日元的目標不變，但購債計劃延長一年。此次日本央行維持政策利率不變，符合市場預期。值得注意的是，去年11月以來，日本10年期國債收益率不斷上升，并逐步偏離零的目標趨勢，但日本央行并未增加貨幣投放額，而是在1月議息會議上將購債計劃延長一年。同時，日本央行宣布將購買2000億日元期限為10年～25年的政府債券，此舉也向市場傳遞了寬松信號。

新興國家經濟分化 通脹壓力普遍緩解

主要新興市場國家經濟發展及貨幣政策分化現象仍然存在。

巴西：生產端基本保持穩定。2016年12月工業生產指數為77.2，較11月下降9.3，同比下降0.1%，降幅較11月收窄1.1個百分點；1月制造業PMI為44%，較2016年12月下降1.2個百分點；1月服務業PMI為45.1%，與2016年12月持平。需求端持續衰退、通脹持續下行。1月通脹水平為5.35%，比上月下降0.94個百分點，為2012年9月以來最低值。

俄羅斯：制造業持續擴張。1月制造業PMI為54.7%，連續第7個月持續上升。服務業持續向好，消費端繼續下滑，進出口回暖，通脹壓力持續緩解。1月CPI同比增長5%，比上月下降0.4個百分點，再次刷新2012年7月以來最低增幅。

南非：生產端繼續下滑。1月PMI為45.8%，繼2016年12月大幅滑落至47.6%后繼續下降；2016年12月制造業生產指數同比從2016年11月的增長0.5%滑至下降0.8%。消費有所改善，出口穩定，進口疲弱，通脹有所下降。1月CPI同比增長6.8%，比2016年12月降低0.3個百分點。

印度：制造業下滑。1月制造業PMI為50.4%，在2016年12月降至49.6后，再次回歸榮枯線以上。服務業小幅回升，出口回落，進口大幅上升，通脹持續下行。2016年12月CPI同比增長2.23%，較11月下降0.36個百分點，刷新2004年4月以來最低值。

二、我國宏觀經濟形勢分析

2017年以來，我國經濟整體實現良好開局。一是實體經濟穩健復蘇，制造業與非制造業PMI均保持在50%榮枯線以上；二是進出口強勁回暖，進出口分別同比增長7.9%和16.7%；三是物價保持溫和上漲，CPI同比上漲2.5%，環比漲幅低于歷史上春節期間平均水平，2月有望顯著回落；四是貨幣增速保持穩定，金融市場保持平穩，M2同比增長11.3%，與上月末增速持平；五是人民幣匯率企穩，今年以來兌美元升值達1.3%。

同時也應看到，我國經濟仍面臨多方面問題與挑戰。一是PPI出現超預期上漲，同比上漲6.9%，核心通脹同比上漲2.2%，也達近期高點，家庭服務、醫療教育等非食品價格形成長期上漲趨勢；二是全社會信用擴張超預期，并在嚴厲監管下由表內擴張轉向表外，社會融資規模3.74萬億元，居民中長期貸款6293億元，表外信用擴張1.24萬億元，均創下歷史紀錄，加杠桿與資產負債表快速擴張存隱患。各省2016年GDP出爐，分化格局凸顯。2016年我國國內生產總值為744127億元，按可比價格計算，比上年增長6.7%。

實體經濟穩健發展 產業保持擴張態勢

制造業PMI小幅回落，但考慮季節因素仍保持強勁。2017年1月份，中國制造業采購經理指數（PMI）為51.3%，比上月微落0.1個百分點，延續平穩擴張態勢。由于PMI為月度環比數據，較容易受季節因素影響，本月統計局對季調方法做了改進，并對歷史數據做了修訂。整體看，改進后的PMI季節效應有所減弱，但歷年1、2月份平均PMI仍略低于其他月份。若考慮此因素，本月PMI仍較為強勁，略好于市場預期。

進出口呈現強勁回暖

2017年1月份我國出口1828億美元，同比增長7.9%，增速較上月顯著加快14.1個百分點。由于春節錯位影響，今年1月份工作日較去年有所減少，會對出口造成負向季節性影響，但出口商也存在春節前提前報關的傳統，因此正反兩方面的節日因素會有所抵消——經季節調整后1月份出口同比增長8.1%，快于季調前的同比增速0.2個百分點，表明季節性影響以負面為主。因此剔除季節性因素后，出口的實際增長更為強勁。1月份當月我國進口總額為1314億美元，同比增長16.7%。1月我國實現貿易順差513.5億美元，較上月顯著增加106.4億美元。

CPI表現溫和回升 PPI漲幅再超預期

CPI溫和回升，食品價格漲幅不及預期，非食品價格勢頭強勁。2017年1月份，全國居民消費價格總水平（CPI）同比上漲2.5%，整體漲幅符合市場預期。其中，食品價格上漲2.7%，非食品價格上漲2.5%；消費品價格上漲2.2%，服務價格上漲3.2%。從環比看，1月份CPI環比上漲1%，低于歷史春節所在月份環比平均漲幅，顯示當前整體通脹水平較為溫和。

食品與非食品價格走勢一弱一強。1月份食品價格環比上漲2.3%，為16年來春節所在月最低漲幅，但另一方面，非食品價格環比上漲0.7%，創13年來最大環比漲幅。非食品價格的上漲主要受到幾方面因素的影響：一是上游PPI價格大幅上漲的向下傳導效應；二是我國居民消費升級，家庭服務、教育、醫療等價格出現持續上漲；三是春節因素推升旅游、出行、酒店等價格上漲。工業生產者出廠價格漲幅再超預期。整體看，非食品價格的持續上漲抬高了通脹中樞，但食品價格回落有助于減輕CPI的漲幅。

新增貸款低于預期 社融規模大幅增長創紀錄

2017年1月新增人民幣貸款大幅增長，但低于市場預期。1月末，本外幣貸款余額114.19萬億元，同比增長12.1%，人民幣貸款余額108.64萬億元，同比增長12.6%，增速較上月下降0.9個百分點，比去年同期低2.7個百分點。當月人民幣貸款增加2.03萬億元，較上月大幅增加900億元，同比少增4800億元，并未達到市場此前預期的2.5萬億元。

居民房貸創紀錄，PPP落地及跨年因素推升企業貸款。新增社會融資規模創紀錄，表外大幅擴張，股票融資創新高。M2增速持平，M1增速繼續回落。

整體來看，2017年1月份表內信貸擴張雖低于預期，但仍屬于高水平，在上年同期新增貨幣較多的情況下，本月M2增速卻仍未下降，表內信貸擴張控制結果差強人意。而表外的超預期融資規模使得銀行業外的資產負債表繼續呈擴張態勢，是監管層在壓住表內規模后下一步將要面臨的挑戰。

匯率整體表現穩健 外匯儲備小幅降低

2016年我國國際收支呈現一順一逆格局。如果剔除2016年四季度凈誤差與遺漏影響的話（估計在1000億美元左右），則非儲備性質的金融賬戶逆差水平還將進一步下降，將明顯低于2015年4856億美元的逆差水平。

2017年以來，人民幣匯率結束了2016年四季度以來的快速貶值態勢，整體表現較為穩健。1月份外匯儲備跌破3萬億美元大關。1月末，我國外匯儲備規模為29982億美元，較上月底下降123億美元，跌破3萬億美元大關。由于適逢農歷春節，居民境外旅游、消費等活動增多，企業償債和結算等財務操作也有所增加，帶來相應用匯需求，成為外匯儲備規模下降的季節性因素。不過受美元指數下跌，外匯儲備投資中以歐元、日元等計價的資產估值增加，以及人民幣貶值預期暫時逆轉和國家加強外匯合規性審查等因素影響，外匯儲備下降幅度較去年同期大幅減少（2016年1月外匯儲備環比下降995億美元）。熱錢流出同比也大幅減少。預計未來人民幣兌美元匯率過渡到雙向波動將是大勢所趨。

三、政策回顧與展望

主要宏觀政策回顧

一是深入推進農業供給側結構性改革；二是加快實施就業優先戰略和人才優先發展戰略；三是進一步清理和規范涉企收費；四是劃定并嚴守生態保護紅線；五是有效保障人民健康福祉；六是促進人口均衡發展；七是規范發展區域性股權市場。

政策展望與建議

2017年1月我國經濟開局良好，但居民房貸、表外融資以及社會融資規模均創歷史新高，加杠桿與資產負債表的快速擴張仍存隱憂。對此，未來貨幣政策將堅持穩健中性的基調，將去杠桿、防風險與抑制資產泡沫放到更重要的位置。一是貨幣政策更加強調“中性”；二是強化資本市場在去產能、去杠桿中的重要作用；三是靈活運用多種貨幣政策工具組合；四是完善宏觀審慎政策框架。貨幣政策回歸中性需要積極財政政策的有力支持。

積極的財政政策將為經濟發展營造良好的宏觀環境。一是進一步優化稅制，降低制造業增值稅稅率。二是進一步清費降費，減輕企業負擔，增強企業活力，促進就業穩定。三是加快推動PPP項目落地。

（中國民生銀行研究院供稿）