票據資管模式融資的風險分析及法律防范

■杜 凱

票據資管模式融資的風險分析及法律防范

■杜 凱

票據資管融資是票據融資的重要組成部分，改變了傳統上中小企業間接融資成本高的難題。目前，我國票據資管融資尚處于初步發展階段，各個環節面臨的風險不盡相同。計劃管理人和托管人都應遵守信義義務，積極履行合同義務以維護投資者的權益，但我國法律尚未對各方主體間的權利義務作出明確規定。票據因其信用功能和融資功能受到融資者青睞的同時，也因票據法律制度關于真實交易背景的規定而受到限制，即使以票據收益權或者應收賬款作為基礎資產，依然在質押合同協議及托管協議中面臨著法律風險。為此，在現行資管模式下應引入第三方擔保、科學合理地設計票據資管合約、對各方主體提出更高的信義義務要求并完善我國風險自留制度。通過觀察票據資管模式演化進程，反思我國票據法律制度關于真實交易背景限制是否合理。

票據轉讓；票據收益權轉讓；票據質押；自留風險；信義義務

一、引言

票據資管模式作為金融創新產品中具有獨特價值的一種，不僅可以減少企業融資成本，也有利于中介機構服務業務的發展。但是我國目前的法律規范和制度供給遠不能跟上票據資管融資的發展，現行的融資模式尚有許多潛在的法律風險，對投資者權益保護造成極大的威脅，為了維護票據資管模式的健康運行、穩定金融市場安全，有必要厘清票據資管模式融資面臨的具體風險，以提出積極有效的防范措施。

二、各資管模式下基礎資產面臨的法律風險

（一）“票據轉讓模式”下票據轉讓面臨的法律風險

該模式是指原始權益人向計劃管理人交付票據，計劃管理人設立支持專項計劃，專項計劃以票據資產的面值金額為基礎發行資產支持證券，向合格投資者募集資金。票據權利到期后，由委托銀行收取債務人支付的款項，計劃管理人以收取的款項向投資者進行利益分配。

在整個模式運作下，票據作為基礎資產權利的轉讓至為關鍵，既是票據融資專項計劃設立的前提，更是資產支持證券投資者收回本金及合理回報的保障，那么，原始權益人向計劃管理人交付票據的行為性質該如何界定呢？是純粹的票據轉讓行為還是票據貼現行為呢？

根據《中華人民共和國票據法》第11條第1款之規定，票據必須基于真實交易關系和債權債務關系方可進行票據的簽發、取得和轉讓。《電子匯票管理法》第40條在肯定《票據法》第10條關于真實交易背景條件的情況下，又增加稅收、繼承、捐贈、股利分配等合法行為為基礎。在該模式下，票據原始權益人將票據交付給運營專項計劃的計劃管理人，由管理人支付融資額給原始權益人，票據的轉讓基于票據的買賣關系而非上述法律規定真實的交易關系和債權債務關系或稅收、繼承、捐贈、股利分配等合法行為。因此，票據背書轉讓面臨缺乏真實合法行為基礎的法律風險。

若將此行為認定為票據貼現轉讓，則面臨主體不適格的法律風險。根據《電子匯票業務管理辦法》第42條規定，貼現是指持票人將權利背書轉讓給金融機構，由金融扣除從貼現日至到期日的利息，支付一定金額給持票人的票據行為。在原始權益人與計劃管理人之間轉讓票據沒有真實交易背景的條件下，雙方就票據買賣達成協議與票據貼現極為相似，但是根據《商業匯票承兌、貼現與再貼現管理暫行辦法》第20條有關規定，只有經中國人民銀行批準經營貸款業務的金融機構，才能辦理票據貼現業務的機構?！吨袊嗣胥y行貸款通則》第21條進一步對貸款人資格作出規定，即貸款人必須經中國人民銀行批準經營貸款業務，經工商行政管理部門核準登記，持有中國人民銀行頒發的《金融機構法人許可證》或《金融機構營業許可證》。在計劃管理人不具備經營貸款業務資質的情況下，不宜認定為票據貼現行為。

綜上，在“票據轉讓”模式下，以票據資產面額作為資產支持計劃的基礎資產具有不可避免的法律障礙，無論是將票據交付行為認定為票據貼現抑或認定為票據背書轉讓都與法律法規的強制性規定相違背，不具有現實可行性。

（二）“票據收益權轉讓+票據質押模式”下基礎資產轉讓面臨的法律風險

“票據收益權轉讓+票據質押模式”與票據轉讓模式的最大不同以票據項下的各種權益而非票據面額作為基礎資產發行資產支持證券。我國現行法律規定并沒有就資產收益權的具體內容作出規定，關于票據收益權是債權或物權概念一直頗有爭議。

1.票據收益權是物權四大權能的“收益”權能

持這種觀點的學者認為（薛麗珍，2001），占有、使用、收益、處分作為所有權的四項職能，收益與收益權的稱呼不同并沒有對兩者造成本質上差別，收益權歸類為所有權的四大職能之一是目前民法教學及學術著作中的通行做法。

根據《物權法》第39條之規定，所有權人對自己的動產或不動產，依法享有占有、使用、收益和處分的權利。那么，在該種性質界定下，把票據收益權作為一種與票據相分離的獨立權利進行轉讓并不能得到《票據法》的正面肯定，因為《票據法》第27條之規定，持票人將票據權利轉讓給他人或授予他人行使票據權利時，必須背書并交付匯票。票據法具有的要式性使得票據收益權的轉讓必須通過背書轉讓方式。在這種情形下，票據收益權的轉讓必然同樣面臨著《票據法》第10條和《電子匯票業務管理辦法》第40條關于票據轉讓具有真實交易背景的限制。

2.票據收益權是一種約定權利

票據收益權是一種將來債權，是融資方對其特定資產享有的將來向第三人請求支付的債權。這種觀點認為票據收益權信托中委托人將票據收益權交付給受托人為受益人特定利益進行管理。此時，票據收益權在成立時是一種將來債權而非現實債權。這種將來債權因無法律關系、且未發生，只有事實關系而被稱為純粹未來債權。

在實務中，由于票據收益權沒有法律的明確規定，原始權益人與計劃管理人通常是通過協議約定的方式來明確權利具體內容，包括債務人償付債款的利益流入，票據被拒付后向前任追索的利益流入，票據衍生權益流入，由于權利約定的不可窮盡性，雙方通常還加上兜底條款，以確保關于票據的所有權益流入均納入票據收益權項下。票據收益權作為一項約定的權利本身并不受《票據法》的直接約束，但是該收益權的權益流入完全依賴于票據，一旦票據權利遭受到損害或喪失，則投資者很難通過該合同權利向原始受益人進行追索，不利于其權益保護。因為，認定票據收益權為一項合同權利，則完全獨立于票據，這種獨立雖然完美避開了《票據法》第10條關于真實交易背景的限制，卻同時因為無法在票據上背書此項合同權利而置身于原始權益人再次就票據設定權利的風險之中。

（三）“應收賬款轉讓+票據質押模式”下基礎資產轉讓面臨的法律風險

“應收賬款轉讓+票據質押模式”之于“票據轉讓模式”的最大不同在于設立資產支持證券的基礎資產是票據的基礎資產權益流入。此種模式下面臨的最大法律障礙在于一旦出票人開具票據，票據基礎關系下的債權是否存在？若票據到期之后被拒付，投資者該如何救濟自己的權利？

應收賬款是票據法律關系的基礎關系，票據法律關系與基礎法律關系是一種既相互獨立又有所牽連的法律關系。兩者關系的獨立性體現在票據法的無因性，因為票據法律關系一旦形成就與基礎關系相分離，票據法律關系的有效與否不以基礎關系的有效為前提。但是兩者又有牽連，因為票據作為一種債權債務證券，是當事人之間債權債務關系的一種再現，根據《支付管理辦法》的規定，以票據作為結算方式必須符合相關的要式性規定。此時必須明確的是，票據法律關系受《票據法》直接約束，而作為票據基礎法律的應收賬款則受《合同法》直接約束，根據《合同法》第91條之規定①《合同法》第91條有下列情形之一的，合同的權利義務終止：（一）債務已經按照約定履行；（二）合同解除；（三）債務相互抵銷；（四）債務人依法將標的物提存；（五）債權人免除債務；（六）債權債務同歸于一人；（七）法律規定或者當事人約定終止的其他情形。，以票據作為結算方式并不是導致合同權利義務終止的法律行為之一，因此票據法律關系的成立并不能當然否定基礎法律關系的繼續存在。

綜上，票據法律關系的成立并不當然否定應收賬款債權的繼續存在，除非雙方當事人約定出票人簽發票據時雙方權利義務終止。在該模式下，票據權利與應收賬款作為一種競合權利存在，債權人可以擇一行使。那么，在這種情況下，若票據到期之后被拒付，投資者該如何有效救濟自己的權利呢？

若投資者以票據權利救濟自己的權利，則適用于《票據法》第62條的有關規定，票據被拒付后可以向任一前手追索，票據的出票人、背書人和保證人對持票人承擔連帶責任。根據《票據法》第70條有關規定，債權人可追索的范圍包括被拒付的匯票金額、自到期日起至提示付款人的相關利息及相關費用②《票據法》第70條持票人行使追索權，可以請求被追索人支付下列金額和費用：（一）被拒絕付款的匯票金額；（二）匯票金額自到期日或者提示付款日起至清償日止，按照中國人民銀行規定的利率計算的利息；（三）取得有關拒絕證明和發出通知書的費用。被追索人清償債務時，持票人應當交出匯票和有關拒絕證明，并出具所收到利息和費用的收據。。

若投資者以應收賬款作為行使權利的依據則涉及《合同法》第79條及80條之規定，債權人轉讓權利時只有通知債務人，該債權轉讓才會對債務人產生效力。債務人接收到通知后，受讓人取得與債權有關的從權利，同時債務人對債權人的抗辯也得以抗辯受讓人。

從理論上來講，投資者似乎有著很大的選擇權，既可以選擇票據權利也可以選擇應收賬款權利作為救濟的權利依據，實則不然，第二種救濟權利方式需要在票據流轉的每一個過程通知債務人，任何一次流轉環節沒有通知債務人都會阻礙最終受讓人權利的行使。反過來說，在票據流轉的每一個環節都通知債務人加重了每一次交易的成本，不具有經濟性。

三、資管模式下各方主體間協議面臨的法律風險

“票據轉讓模式”面臨著《票據法》第10條及《電子商業匯票業務管理辦法》第40條就真實交易背景的法律障礙，為了規避真實交易背景這一強制性規定，“票據收益權轉讓+票據質押模式”抑或“應收賬款轉讓+票據質押模式”的資管融資模式應運而生，然而演化后的模式不僅在基礎資產轉讓上存在著法律不確定性或明確的法律障礙，與其他參與主體之間的協議同樣存在或多或少的法律風險。

（一）票據質押協議

票據質押協議是原始權益人將票據收益權或應收賬款轉讓后，基于增強專項計劃的信用級別，規避原始權益人再次就票據設置權利等目的，把票據質押給計劃管理人。撇開質押票據本身的真實有效性不談，該協議仍然面臨著法律困局。就票據質押的成立及生效而言，我國《票據法》、《擔保法》和《物權法》有著相對矛盾的不同規定，根據《票據法》第35條③《票據法》第35條背書記載“委托收款”字樣的，被背書人有權代背書人行使被委托的匯票權利。但是，被背書人不得再以背書轉讓匯票權利。匯票可以設定質押；質押時應當以背書記載“質押”字樣。被背書人依法實現其質權時，可以行使匯票權利。及《票據法司法解釋》第55條④《最高人民法院關于審理票據糾紛案件若干問題的規定》第55條依照票據法第三十五條第二款的規定，以匯票設定質押時，出質人在匯票上只記載了“質押”字樣未在票據上簽章的，或者出質人未在匯票、粘單上記載“質押”字樣而另行簽訂質押合同、質押條款的，不構成票據質押。之相關規定，以匯票進行質押時，需要出質人在匯票上進行簽字并簽章方能生效；根據《擔保法》第76條⑤《擔保法》第76條以匯票、支票、本票、債券、存款單、倉單、提單出質的，應當在合同約定的期限內將權利憑證交付質權人。質押合同自權利憑證交付之日起生效。及《擔保法司法解釋》第98條①《擔保法司法解釋》第98條以匯票、支票、本票出質，出質人與質權人沒有背書記載“質押”字樣，以票據出質對抗善意第三人的，人民法院不予支持。規定，質押合同于權利憑證交付時生效。而我國《物權法》第224條則規定，票據質押當事人應當訂立書面合同，質權自權利交付時設立。由此可見，《票據法》、《擔保法》、《物權法》關于質押成立并生效的條件有著不同的規定，但由于我國1995年頒布《擔保法》，2007年頒布《物權法》，《物權法》就《擔保法》的相關規定作出了一定的修訂，且《物權法》第178條規定，擔保法與物權法不一致的，適用于物權法。因此，關于票據生效條件的差異集中在《票據法》及《物權法》的相關矛盾性規定。問題分析到這一步，似乎只要從嚴把握票據質押設立條件，原始權益人作為出質人不僅與作為質權人的計劃管理人簽訂質權協議，并將票據交付給質權人占有就沒有票據質押不成立的法律風險了。

的確如此，出質人與質權人簽訂質押協議并交付票據則質權成立并生效，但若質權人占有票據形成資金沉淀又會因此面臨“非法集資”的法律風險。根據2010年最高人民法院通過頒布的《關于審理非法集資刑事案件具體應用若干問題的解釋》第1條規定，凡是滿足以下四個條件：吸收資金的形式不合法或未經批準、通過各種途徑向社會公開宣傳、承諾按期還本付息或給予回報、向不特定對象吸納資金，則其行為應根據《刑法》第176規定被認定為“非法吸收公眾存款或變相吸收公眾存款”，計劃管理人作為質權人為了規避該風險，通常又不得不委托托管機構來管理票據，而非直接占有。

通過以上分析不難看出，質權人處于兩難境地，若要規避“非法集資”的法律風險，質權人不能占有票據形成資金沉淀，此時票據質押的成效存在著不確定性。而若確保票據質押的效力，以保護投資者的合法權益，則又會使質權人面臨著“非法集資”的刑事風險。

（二）票據服務協議

票據服務協議是管理人與服務管理機構就票據的管理和服務等事宜達成協議，如資產專項計劃賬戶的設置和監管、收回款項的劃轉、保證金賬戶的協助管理。就商業銀行承擔的中間業務的功能和形式可以具體劃分為以下兩種服務內容。

其一為代理性服務，主要是接受計劃管理人的要求進行專項賬戶的設置和監管、保證金賬戶的協助管理、代收付款項等，從中收取手續費，不會影響銀行資產負債表的變化。

其二為結算性服務，是就債務人與原始權益人、原始權益人與計劃管理人之間有關由債權債務等關系引起的，與貨幣支付、投資有關的業務，該項業務的開展也不會引起商業銀行資產負債表的變化。

對商業銀行而言，開展此類中間性業務對其自身業務水平發展及金融創新類業務的開展均具有重要意義。既可以擴大商業銀行的收入來源，推動商業銀行的職能轉換，也有利于保障票據融資各方的資金安全。

（三）票據托管協議

托管協議是管理人與托管人就托管人妥善保管專項計劃賬戶內資金，確保專項計劃賬戶內資金獨立和安全，及時通知管理人專項計劃賬戶的重大變化，執行管理人的劃款指令，并取得合理報酬的協議。通常協議會就票據的保管、驗收、交割、清算、托收和信息查詢等事宜作出具體規定。這種委托銀行進行托管的方式雖然能有效降低管理方托收及催收壓力，降低潛在道德風險和操作風險，卻也因此會引發其他的風險。

首先，定向資產管理計劃托管除適用《合同法》外無其他法律明確規定，商業銀行為他人管理財產的行為，可以以委托、代理、信托等形式，但根據《商業銀行法》的有關規定，除非法律明確規定，否則商業銀行不得在境內設立信托業務，因此，即使定向資產管理計劃與證券投資基金的法律結構極為相似，也不能認定為信托。托管行為法律關系的界定，意味著計劃管理人只能通過事前合同約定的方式來保護投資者權益，這種力度顯然小于認定為信托時的保護程度。

其次，商業銀行有效履行托管行為的關鍵在于其獨立性，但我國目前法律體系中沒能對獨立性問題作出充分的法律保障（李江鴻等，2012）。一方面，在我國目前定向資產管理計劃實踐中，托管人是由計劃管理人選任的，就托管協議的約定雙方也是計劃管理人和商業銀行，在這種運作模式下，計劃管理人可能因利益制約對托管人的獨立性造成根本性影響。另一方面，計劃管理人不僅具有選聘托管人的權利，還具有單方面更換托管人的權利，這種單方面解除權也是威脅托管人獨立性的重要因素。在定向資產管理計劃協議中通常約定，計劃管理人有權因托管人在履行協議過程中的過錯行為或不能勝任的行為解除托管協議，“過錯”、“不能勝任”等具有強烈主觀性的標準，使得托管人在履行職責過程中難以兼顧監管責任和管理人的持續任聘。

最后，托管人的一項關鍵職能是監督資產管理行為，但是我國法律并未對托管人就管理人的違法投資行為的監督責任作出規定，即我國現行該規定中沒有就托管人承擔嚴格責任抑或過錯責任作出明確的解釋。在法律規定不明確的情況下，雙方的權利義務僅能通過協議提前約定，一旦出現管理人進行違法投資而托管人未能監管到位的情形，托管人很有可能通過“過錯”這一主觀性法律界定避免法律責任的追究，從而對投資者利益造成極大的損害。

四、票據資管融資模式面臨的一般風險

（一）市場風險

市場風險是指由于市場價格（如利率、匯率、股票價格和商品價格）的不利變動資產發生損失的風險。票據資管融資模式面臨的最大市場風險來自于基礎資產票據的利率風險，票面利率跟宏觀調控政策聯系緊密，受到信貸規模的影響。一般而言，當市場資金缺乏、流動性弱時，票據市場利率比較高，而當票據市場資金充足、流動性強時，則票據市場利率比較低。票據利率高低的變化對原始權益人是否通過票據資管模式進行融資具有重大的影響。此外，投資者的投資理念也是決定票據資管融資市場風險的重要因素，由于我國目前散戶的投資理念尚不成熟，投資時過于關注專項計劃的短期高回報率，而票據資管模式追求的是安全融資，這在一定程度上與投資者的理念相沖突。

（二）信用風險

票據資管模式融資的核心在于陌生人信任，這種信任不僅體現在原始權益人與投資者之間，也體現在投資者與專項計劃管理人之間、計劃管理人與托管人之間。資管模式的每一個環節都體現了各參與方之間的信任。投資者基于對委托計劃管理人專業水平和職業道德委托其代為管理、運作資金，計劃管理人基于對托管人賬戶運作技術及職業道德任命其監管賬戶資金運作情況，整個環節中至為關鍵的一步在于投資者信任債務人可以到期支付票據金額，原始權益人到期收回資金，由托管機構及時劃撥至專項賬戶。整個資管模式的運轉需要各方參與主體的信任，任何一個環節違背信義義務都會導致整個資管計劃以失敗告終。一旦計劃管理人、托管人或融資方因為技術缺陷或其他因素給投資者造成損害，由于我國目前尚未建立健全的票據資管融資的糾紛解決機制和風險分擔機制，各方主體往往會推諉責任，最終由投資者承擔最后的損失，無法通過證券憑證收回投資本金及預期利益。票據資管模式本身的復雜性及投資者自身技術匱乏導致投資者難以通過訴訟程序實現自我救濟，這會造成整個市場對于該融資模式的恐懼，動搖了投資者對票據融資市場的信心。

（三）操作風險

巴塞爾委員會將操作風險定義為，由不完善或有問題的內部程序、員工、信息科技系統以及外部事件所造成損失的風險（巴曙松，2003）。中國銀監會2012年發布的《商業銀行資本管理辦法》中第94條對操作風險的定義在遵從巴塞爾協議有關規定的基礎上進一步強調操作風險包括法律風險，但不包括策略風險和聲譽風險。大和銀行因沒有進行合理授權，導致資金交易的前臺、中臺沒有有效分離，導致11億美元的損失。所羅門兄弟公司因為5年前的內部交易的不一致導致1.26億元的損失。從全球發展趨勢來看，操作風險不僅存在于金融機構，凡是涉及資金交易的流程都存在著操作風險。由于票據資管融資的復雜性、專業性及相關信息的不透明，也極有可能產生操作風險，集中在兩個參與主體：一是計劃管理人的操作風險，既包括由于技術缺陷沒能有效執行《認購協議》中規定的相關義務，也包括違背信義義務挪用或濫用投資者資金為自己謀利，當然，計劃管理人內部控制缺陷，沒能對資金流動環節進行合理授權也屬于操作風險。二是托管人產生的操作風險，托管人未適當履行《服務協議》中規定的設立獨立賬戶、及時撥付保證金到資產專項賬戶、及時通知管理人專項賬戶資金變化義務的操作風險既有客觀上技術限制（如偽造計劃管理人身份、未經授權的訪問、系統自身缺陷）也有主觀上違背信義義務（如將專項計劃資金與固有資金混淆、懈怠向管理人匯報專項賬戶的資金變化）。

（四）無法實現“破產隔離”

根據我國目前法律規定限制，專項計劃因不具主體資格而不能實現真正的破產隔離。我國專項計劃的特殊目的機構尚不能采取有限合伙和公司的形式（李敏，2007）。由于分業監管的經營限制，特殊目的機構也不可能采取信托模式設立。這就導致特殊目的機構只能作為券商和基金公司的一部分，而不能獲得獨立的主體地位。在特殊目的機構不存在獨立主體資格的情況下，該專項計劃資產證券化的開展模式是通過以下方式運行的。由券商與投資者簽訂《認購協議》，將認購資金委托券商進行管理，券商設立專項計劃發行證券，投資者持有證券憑證，同時，券商與原始權益人簽訂《買賣協議》購買基礎資產，買賣協議中的購買人是券商而非專項計劃。在這種操作模式下，券商和基金公司可能因為分業限制承擔經營風險，而投資者同樣面臨著無法實現破產隔離的風險。

根據2014年證監會發布的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第3條①《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第3條本規定所稱基礎資產，是指符合法律法規規定，屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可定化的財產權利或者財產。基礎資產可以是單項財產權利或者財產，也可以是多項財產權利或者財產構成的資產組合。前款規定的財產權利或者財產，其交易基礎應當真實，交易對價應當公允，現金流應當持續、穩定。僅對基礎資產的獨立性、穩定性及可特定化進行了要求，并沒有對專項計劃中資產池財產或財產權利的獨立性作出要求，而且中國證監會發布的該[2014]年49號公告并沒有就基礎資產的真實出售作出規定，由此可見，資產支持專項計劃并不能實現與券商或基金子公司自身財產的完全隔離。一旦券商發生破產事件，即使第5條規定專項計劃資產獨立于各參與方的固有財產，特別強調了各參與方被依法解散、被依法撤銷或者宣告破產等原因進行清算的，專項計劃不屬于其清算財產②《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第5條因專項計劃資產的管理、運用、處分或者其他情形取得的財產，歸入專項計劃資產。因處理專項計劃事務所支出的費用、對第三人所負債務，以專項計劃資產承擔。專項計劃資產獨立于原始權益人、管理人、托管人及其他業務參與人的固有財產。原始權益人、管理人、托管人及其他業務參與人因依法解散、被依法撤銷或者宣告破產等原因進行清算，專項計劃資產不屬于其清算財產。，依然不能有效實現破產隔離。因為中國證監會公布的規定屬于部門規范性文件，效力等級低于《破產法》就善意第三人主張破產財產的規定。同樣，第7條防范破產債權債務的抵銷規定也難以達到證監會試圖使基礎資產脫離于原始權益人整體風險的目的③《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第7條管理人管理、運用和處分專項計劃資產所產生的債權，不得與原始權益人、管理人、托管人、資產支持證券投資者及其他業務參與人的固有財產產生的債務相抵銷。管理人管理、運用和處分不同專項計劃資產所產生的的債權債務，不得相互抵銷。，因為，該規范性文件的法律效力較低，難以對抗《合同法》第83條和第99條債務人向債權人及債權受讓人主張債權抵銷權的權利。由于基礎資產未能認定為真實出售，一旦原始權益人發生破產事件，基礎資產極有可能被人民法院根據《破產法》第30條規定認定為破產財產。

綜上，專項計劃根據我國目前法律規定不具備獨立性，只能是券商或者基金子公司的一部分，因此，無論是《買賣協議》還是《委托協議》都只能由券商或者基金子公司代為簽訂。這種操作模式使得基礎資產不能獨立于專項計劃參與各方的固有財產，即使中國證監會通過頒布部門規范性文件，試圖把專項計劃資產對于各方主體的整體風險維護投資者的合法權益，卻因效力等級低于《合同法》和《破產法》而無法實現破產隔離。

五、對上述風險分析的法律應對

（一）目前票據資管模式的優化建議

1.引入第三方擔保公司，由原始權益人提供反擔保

票據資管融資模式具有復雜性、專業性。投資者在各方參與主體出于被動的一方，其權益的實現依賴于各方主體的信用及基礎資產的可靠性，為減少弱勢方投資者因基礎資產無法及時變現遭受損失的風險，有必要引入反擔保制度使眾多投資者能夠享受票據優先權。具體操作方式為投資者委托計劃管理人設立專項計劃，計劃管理人購買原始權益人的基礎資產，原始權益人不僅要交付基礎資產，還需向計劃管理人提供第三方擔保公司擔?；A資產的實現，擔保公司可以依據《擔保法》第4條的規定要求原始權益人提供反擔保①《擔保法》第4條第三人為債務人向債權人提供擔保時，可以要求債務人提供反擔保。反擔保適用本法擔保的規定。。反擔保制度的引入可以規避原始權益人與計劃管理人簽訂票據質押協議的風險、票據市場風險等，對于維護投資者權益以及整個票據資管融資市場穩定具有重要意義。

2.科學合理設計票據資管合約

我國目前法律法規對票據資管融資的相關規定尚不完備，在各方主體間權利義務、糾紛解決機制等方面有很多法律空白，盡管證監會于2014年發布了《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，該“新規”卻因與上位法沖突而在效力上存有瑕疵。因此，關于風險的防范更多需要通過合同事前約定加以控制。首先從源頭上控制風險，必須選擇不與法律具有明確沖突的模式，上述三種模式中應優先考慮“票據收益權轉讓+票據質押模式”和“應收賬款轉讓+票據質押模式”，因為票據轉讓模式與《票據法》第10條關于真實交易背景限制直接沖突。其次，在合同中約定必要的客戶保護條款如各方主體情況的信息披露、風險揭示等，具體內容設計可以參考“新規”的配套文件《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引》、《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務盡職調查工作指引》相關規定。最后，合同各方參與主體間權利與義務的設定要監管票據資管融資效率與票據資管融資市場安全，不能為了吸引投資者投資作出無法實現的回報承諾。

3.對各方主體提出更高的信義義務要求

票據資管融資模式參與主體多，結構設計復雜，專業技術性強，對其信義義務的要求要高于一般融資模式。各方主體一方面要遵守相關法律法規規定的必要性信義義務的要求，如計劃管理人將專項計劃募集資金用于向原始權益人購買基礎資產、接受托管人對專項計劃資金撥付的監督、到期向資產支持證券持有人分配專項計劃利益等。托管人設立專項計劃賬戶、妥善保管專項計劃賬戶內資金、及時匯報回收款日收到的任何基礎資產回收款等。另一方面，各方主體需要盡到更高的信義義務，以規避信用風險、操作風險等因票據融資模式復雜而顯得更為嚴重的風險。計劃管理人和托管人不僅要具備相應的專業能力及牌照許可，還要有合理的內部授權批準制度、專業的信息技術人員、以及強大的網絡運行系統。需要建立更加透明化的信息披露、定期報告、風險告知等制度以防權利濫用，為了有效解決日后出現的糾紛，各方主體可借鑒審計業務關于保管審計報告等相關資料制度確立最低保管年限。

4.完善風險自留制度

風險自留制度是2007年次貸危機后為緩釋信息不對稱導致的逆向選擇和道德風險建立起來的，該制度解決道德風險問題的邏輯在于強制行為人與對方利益捆綁，承擔部分風險，以強化其盡職調查等信義義務。我國自2012年首次提出風險自留規則，于2003年進行修訂，該規則反映出我國當前對于控制資產證券化市場“檸檬問題”的需要。但是對比歐盟、美國等國家關于自留規則的制定，可以發現我國在自留主體、自留方式及自留比例等問題尚有諸多不足之處（宋明等，2016）。歐盟、美國等國家的風險自留制度關于自留主體的確定具有選擇性，可以由發起人、證券化機構或原始貸款人中的一方或者多方自留（呂凱，2013）。但我國只能由發起人自留一定比例，并沒有對證券化機構作出規定。但是在整個票據資管模式中，計劃管理人作為證券化機構才是整個環節的關鍵，他代表投資者購買基礎資產，有權任聘托管人，計劃管理人盡到信義義務是整個票據資管模式風險得以控制的關鍵，由發起人自留一定信用風險并不能有效解決“檸檬問題”。此外，由發起人自留風險還有一個嚴重的弊端，即票據資管融資模式中，需要原始權益人“真實出售”基礎資產給計劃管理人，如果原始權益人自留部分風險則不利于“真實出售”的認定，無法使基礎資產完全脫離于發起人的破產風險。在自留比例設定上，我國對于各類資產采取統一比例5%，這種不考慮融資規模、自身風險大小情況統一適用的做法不能對各方主體起到激勵作用，與監管層旨在通過自留比例犯法道德風險的初衷相違背，未來我國可以借鑒歐美國家設定最低標準，并附加各種減免、豁免條款的做法以激勵參與主體。

（二）由票據資管模式演化進程反思我國《票據法》第10條

在巴塞爾新資本框架協議下，本來風險意識就不斷加強的商業銀行將會更加謹慎發放貸款。企業通過間接融資的成本也勢必水漲船高。資產證券化這一金融創新產品通過票據未來利益的流入設立專項計劃，不僅減少了中小企業融資成本，帶動了中介機構的服務業務發展，也讓投資者多了一種高收益、低風險證券的選擇。

但是縱觀票據資管融資模式演化進程，從“票據轉讓模式”演化至“票據收益權轉讓+票據抵押模式”、“應收賬款+票據抵押模式”，雖然規避了《票據法》第10條關于真實交易背景限制的法律風險，卻帶來了諸如票據收益權轉讓效力、票據質押協議效力不確定法律風險，這種拆分票據權益方式使整個票據資管融資模式更加復雜、更加不透明，加劇了信用風險及道德風險問題。為了規避《票據法》第10條這一與票據法無因性相違背的法律規定，原始權益人的融資成本大大增加，也導致了許多采取“票據轉讓模式”本沒有的法律風險及一般風險。

我國學者就《票據法》第10條是否該刪除或修改的討論一直在持續。之所以引起爭論是因為其就真實交易條件的限制與票據本身的無因性相違背。支持刪除該條規定的學者認為，票據的無因性是指票據基礎關系不能影響票據行為關系的法律效力（李偉群，2005），而《票據法》第10條將票據的真實交易作為限制票據轉讓效力，明顯違背票據無因性且與市場經濟基本原則相背離。這不僅造成《票據法》自身邏輯難以自洽①《票據法》第4條、第13條、第22條都體現了無因性，與第10條體現的有因性相矛盾。，更使票據法喪失了存在價值。支持《票據法》第10條的學者認為一味強調票據無因性不利于票據交易制度的發展和完善，票據作為一種信用支付工具必須在民事活動中遵守誠實守信原則，為了杜絕商業欺詐、投機等破壞市場秩序行為有必要在票據流轉環節規定真實交易限制。要在追求經濟效率的同時兼顧票據流通安全（劉宏華，2007）。

筆者認為，我國《票據法》應該堅守無因性原則，刪除第10條關于真實交易背景的限制?？隙ɑ诜钦鎸嵔灰谆A上票據資管模式融資的合法性。但這并不是說作者認為票據流動安全不重要，而是立法要符合市場經濟發展規律，票據流動安全完全可以通過其他方式予以解決。另一方面，上海票據交易所的成立可以有效降低票據欺詐風險，解決刪除《票據法》第10條的顧慮。上海票據交易所集票據交易、登記托管、清算結算、信息服務等功能于一身，可以有效提高票據交易市場透明度和交易效率，防范票據業務風險。根據電子商業匯票系統和中國票據交易系統數據，2017年1月1日至2017年6月30日，票交所電子和紙質商業匯票共達成承兌業務402.66萬筆，金額6.4萬億；辦理貼現業務68.61萬筆，金額3.35萬億；辦理轉貼現業務210.64萬筆，金額22.89萬億；辦理質押式回購業務20.27萬筆，金額3.53萬億（張末冬，2017）。隨著紙質票據電子化、票據集中票據交易所流通，《票據法》第10條為了防范票據欺詐的初衷價值已然不大，在此背景下，刪除《票據法》第10條關于真實交易背景的限制并不會對票據流動安全造成很大影響，而對推動市場經濟發展、完善《票據法》自身邏輯體系、肯定票據資管融資下“票據轉讓模式”合法性具有重要意義。

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[6]宋明，張元萍.我國信貸資產證券化風險自留監管的問題與改進——基于國際比較的視角[J].經濟問題，2016，（11）：48～52.

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[8]張末冬.上海票據交易所的九個月[N].金融時報，2017-08-29.

D912.28；F830.9

A

1006-169X（2017）10-0058-08

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.10.008

上海市法學會2017年度招標課題“票據融資創新的法律問題研究”。

杜凱，華東政法大學經濟法學院碩士研究生。（上海200042）