我國項目收益債券發行規模及其對基礎建設投資的影響
——基于全國地方政府債務審計結果

■鄒力宏

我國項目收益債券發行規模及其對基礎建設投資的影響
——基于全國地方政府債務審計結果

■鄒力宏

在規范和清理地方政府債務的背景下，對地方政府的舉債行為財政部出臺了一系列的新規①《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預[2017]50號）；《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》（財預[2017]87號文）等。，總的要求是地方政府不能再隨意向銀行借貸，而要在預算的約束下，對公益性或非公益性的地方建設項目，主要通過發行債券的方式進行融資。這一制度既約束了地方政府的借貸行為，又為地方政府的舉債開了正門，但債券發行實行限額的管理。為此，作為全社會基建投資中重要組成的政府投資，由間接融資的信貸轉變為直接融資的債券，是否會產生基建投資的缺口，應關注的問題。本文從新試點的項目收益債券的發行與使用規則入手，根據地方政府現有的債務存量與結構和發展要求，分析研究其對我國基建投資總量的影響以及其發行的規模與潛力。

財政新規；項目收益債；償債準備金；債券保險；政府債務

2017年5月16日，財政部和國土資源部聯合印發《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》（財預〔2017〕62號）。6月29日，財政部與交運輸部聯合印發關于《地方政府收費公路專項債券管理辦法（試行）》的通知（財預〔2017〕97號）。即在現有的地方政府專項債科目中，下設了兩個平級的子科目，反映地方政府土地儲備專項債券和地方政府收費公路專項債券。土地儲備和收費公路債券的試點是對地方政府專項債券制度改革的一次嘗試。隨著試點的范圍擴大，未來將獲審批更多品種，為此，作為全社會基建投資中重要組成的政府投資，由間接融資的信貸轉變為直接融資的債券，是否對基建投資產生缺口以及其發行規模與潛力，應是關注的問題。

一、出臺土地儲備專項債券試點辦法是發展的必然

專項債對應的是有一定收益的公益性事業項目，納入政府性基金預算管理，以對應的政府性基金或專項收入償還，在土地收儲領域進行專項債券首個發行試點，有其必然。

1.安排土地儲備專項債券的首選試點有實踐基礎。2015年以來，多個地方發行地方政府專項債券，對募集資金的投向就包含了土地儲備業務，如，2016年第二批天津市政府專項債券信息披露文件中說“新增專項債券用于天津市土地收儲項目”，并且“本次專項債券償債來源全部為國有土地使用權出讓收入”。可以說土地儲備專項債券的首選試點發行有其前期各地的實踐基礎。

2.地方國有土地使用權出讓收入占比最高。土地儲備專項債券的償債資金來源為土地出讓收入，即國有土地使用權出讓收入和國有土地收益基金收入，近年來，這兩項收入在37項政府性基金收入細項中占比分別高達78.7%和2.7%，位列第一和第三名②數據來源：wind資訊金融終端。。土地出讓收入在地方政府的基金收入中占比超過80%，是名副其實的地方政府基金收入的第一來源。

3.土地儲備政策管理最為嚴格。2016年2月，財政部、國土資源部、人民銀行、銀監會四部委聯合發布《關于規范土地儲備和資金管理等相關問題的通知》（財綜[2016]4號），進一步對土地儲備機構進行規范，規定每個縣級以上（含縣級）法定行政區原則上只能設置一個土地儲備機構，土地儲備工作只能由納入名錄管理的土地儲備機構承擔，各類城投公司等其他機構一律不得再從事新增土地儲備工作。也就是說土地儲備專項債的資金只能由土地儲備機構專用。

4.土地儲備機構融資亟須“開前門”。財綜[2016]4號文，規定各地不得再向銀行業金融機構舉借土地儲備貸款。土地儲備機構新增土地儲備項目所需資金，應當嚴格按照規定納入政府性基金預算，從國有土地收益基金、土地出讓收入和其他財政資金中統籌安排，不足部分在國家核定的債務限額內通過省級政府代發地方政府債券籌集資金解決。首先以土地儲備作為創新試點，也是為土地儲備機構融資更好地“開前門”。

二、項目收益債試點發行與使用的規定

為完善地方政府專項債券（以下簡稱專項債券）管理，著力發展實現項目收益與融資自求平衡的專項債券品種，加快建立專項債券與項目資產、收益相對應的制度，打造立足國情的地方政府“市政項目收益債”，6月2日財政部印發《關于試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》(財預[2017]89號)，對項目收益債的管理給予了規范，其有以下主要內容：

1.依法安排專項債券規模、嚴格執行法定限額管理。地方政府專項債務余額不得突破專項債務限額，各地試點分類發行專項債券的規模，在本地區專項債務限額內統籌安排。除土地儲備、收費公路實行額度管理外，在各地新增專項債務限額內，可自行選擇重點項目試點分類發行專項債券。市縣級政府確需舉借相關專項債務的，依法由省級政府代為分類發行專項債券、轉貸市縣使用。專項債券可以對應單一項目發行，也可以對應同一地區多個項目集合發行。

2.發行方案由各省政府自定，要求方案科學。方案要重點明確專項債券對應的項目概況、項目預期收益和融資平衡方案、分年度融資計劃、年度擬發行專項債券規模和期限、發行計劃安排等事項。分類發行專項債券建設的項目，應當能夠產生持續穩定的反映為政府性基金收入或專項收入的現金流收入，且現金流收入應當能夠完全覆蓋專項債券還本付息的規模。

3.嚴格項目償債責任、強化對應資產管理。專項債券對應的項目取得的政府性基金或專項收入，應當按照該項目對應的專項債券余額統籌安排資金，專門用于償還到期債券本金，不得通過其他項目對應的項目收益償還到期債券本金。因項目取得的政府性基金或專項收入暫時難以實現，不能償還到期債券本金時，可在專項債務限額內發行相關專項債券周轉償還，項目收入實現后予以歸還。省級財政部門應當按照財政部統一要求同步組織建立專項債券對應資產的統計報告制度，并會同行業主管部門、項目單位等加強專項債券項目對應資產管理，嚴禁將專項債券對應的資產用于為融資平臺公司等企業融資提供任何形式的擔保。

4.重點領域先行先試、債券信息要公開。2017年優先選擇土地儲備、政府收費公路兩個領域在全國范圍內開展試點。同時，鼓勵有條件的地方積極探索在有一定收益的公益性事業領域分類發行專項債券，以對應的政府性基金或專項收入償還，項目成熟一個、推進一個。分類發行專項債券的地方政府應當及時披露專項債券及其項目信息。項目信息包括但不限以下內容：項目概況、項目預期收益和融資平衡方案、專項債券規模和期限、發行計劃安排、還本付息等信息，以及項目進度、專項債券資金使用情況等信息。

除此，文件還對專項債券實施方案的內容、專項債券募集資金的管理進行了規范和強調。專項債券實施方案要求有：項目的主要內容；項目重大經濟社會效益分析；項目投資額、自有資本金及資本金到位情況、已有融資情況、項目建設計劃及現狀；項目預期收益涉及的相關收費政策內容、收費政策合法合規依據、覆蓋群體分布、預計產生反映為政府性基金收入或專項收入的穩定現金流收益規模分析；項目預期收益、支出以及融資平衡情況；項目融資計劃，包括項目發行地方政府專項債券募集資金計劃、分年專項債券發行規模和期限安排、專項債券投資者保護措施；潛在影響項目收益和融資平衡結果的各種風險評估等內容。對專項債券募集資金的管理辦法著重強調了要遵照《地方政府專項債務預算管理辦法》（財預〔2016〕155號）、《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》（財預〔2017〕62號）等制定要求。

三、我國項目收益債券對基建投資總量的影響

同專項債一樣，項目收益債也是地方政府投向基礎設施建設領域的主要資金來源。從我國審計署近年對全國各省市各級政府的債務投向的審計調查數據來看，我國地方政府債務中土地儲備和道路交通運輸是占比較大的領域，我們將此二項地方政府債務投向作為專項債務中主要的項目收益債來看待，在此前提下，分析其在債務創新試點的條件下的規模大小、可發行規模以及在基建投資中專項債對GDP增長的替代影響。

（一）我國項目收益債的存量規模與發行潛力

項目收益債是專項債項下的子項。2014年以來國家對地方政府的舉債行為進行規范與清理。并對地方政府債做出了類別的劃分，如一般地方債、地方專項債的劃分。但卻沒有對項目收益債做出劃分，只是今年兩個地方項目收益債券的試點，才使我們認識到對地方項目收益債的存量規模與其債券發行潛力要有一個新的認識。

1.我國項目收益債的存量規模。根據國家審計署2011年和2014年對全國地方政府債務的調查與審計結果的數據，對其中可能帶來收益的政府負有償還責任的債務進行估算，把它作為項目收益債的規模基礎。對2013年底的數據估算采用月度平均增量來測算，再對照財政部對2014年地方債務劃分的結果，如表1。基此，得出我國項目收益債務的總量在地方政府負有償還責任的債務中總量的比例為30%～35%；按此比例，推算2014年～2017年地方債務總量中可歸為項目收益債務及其在2014年后財政部劃分的專項債務中的規模與占比，如表2。

表1 2010年、2013年6月全國地方政府性債務余額（億元、%）

表2 2014～2017年地方政府債務中分類規模與占比（萬億元、%）

如表2所示，2017年我國地方政府負有償還責任的債務總量中，屬于項目收益類的債務約為5.64萬億元～6.58萬億元，占當年全部地方政府債務總量的30%～35%，占當年地方政府專項債務的73.43%～85.68%。如將其轉換為債券，則其占我國現有國債和地方債公開發行債券余額的13.2%，在全部債券里的比例較少。

隨著項目收益債券發行的試點成功，在當前地方政府債務中專項債券分類的基礎上，如全部劃轉為各類項目收益債券，2018年地方政府項目收益債務以它在全部地方政府債券中的占比仍為30%～35%來計算，則2018年地方政府項目收益債券增長速度為9.51%～9.66%，項目收益債券新增量為5300億元～5900億元，在財政部核定的8000地方政府專項債券規模內，2018年全年可發行的項目收益債券仍在限額內，多余2700億元～2100億元的限額，則可發行其他專項債券。但我們認為項目收益債券的推出不是一步到位，可能要幾年才能完成，因為目前還要對專項債務作一些細分，如土地收儲、公路收費債等。

2.我國土地收益項債券的發行潛力。按新的規定，項目收益債券須對應著有一定收入來源的項目，發行債券才可能有償還的保證。就土地儲備而言，1999～2016年這十八年，全國土地出讓收入總額約27.29萬億元，年均1.57萬億元，年均增加2173億元。2016年全國國有土地使用權出讓收入為3.7456萬億元，比上年增加4888億元，全部為地方國有土地使用權出讓的收入，占全部基金收入比重為88%。從近五年的情況來看，2011年～2016年我國國有土地使用權出讓金收入分別比上年增加4661、-4084、15712、-10354、4882億元，年均增加1665億元①數據來源：wind資訊金融終端，作者整理。。據此，估計我國土地儲備專項債務每年可新增1600億元～2100億元的發行規模。我們估計2017年土地儲備專項債券的規模限額為1500億元左右。

3.2017年我國項目收益債券對GDP增長的貢獻。自2017年5月16日，財政部和國土資源部聯合印發《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》，6月29日，財政部與交通運輸部聯合印發關于《地方政府收費公路專項債券管理辦法（試行）》的通知以來，陸續有多個省、市發行土地儲備專項債券或收費公路專項債券。到8月30日，全國地方債發行了2.9萬億元，其中新增地方債券發行接近1.2萬億，置換債券發行約1.7萬億元②數據來源；新浪財經(https:/finace.com.cn)，《前八個月地方債發行總額3.18萬億元》。。就2017年新增債券③2017年地方債新增規模1.63萬億元，其中一般債8300億元，專項債8000萬億元。發行情況來看，以此節奏在今年剩下4個月的時間內還有4300億元的新增規模要發行，如不出意外，應該沒有問題。就2017年項目收益債券試點發行量來看，截止到8月30日，多個省、市共發行土地儲備專項債券和收費公路專項債券合計1034億元，其中土地儲備650億元，公路收費384億元。公路收費債券完成全年限額750億元的51.2%，土地儲備債完成全年限額1500億元④由于土地儲備收益債項限額數據缺失，知道地方公路收費債項2017年限額為750億元的前提下，我們假定2017年土地儲備收益債項限額1500億元！的43.3%。1034億元項目收益債，占當前已發行新增量1.2萬億元的8.6%，占當年新增專項債券規模8000億元的12.9%。按我們對2017年GDP保持6.5%的增長水平所需固定資產總量63.55萬億萬的情景下（見表4），那么全年土地儲備與收費公路兩項項目收益債券資金2250億元，所形成的資本對GDP增長影響為0.287個百分點，如果2017年新增專項債券規模8000億元全部為項目收益債券，則對2007年GDP增長影響為1.021個百分點。

表32017 年地方政府債月度發行進程（含新增和置換，億元）

表42017 年我國經濟增長對固定資產需求的測算表（單位：萬億、%）

四、結論與建議

從當前的發行情況看，盡管試點的兩個專項收益債發行量不多，但卻是推進供給側結構性改革、健全規范地方政府舉債融資機制的重要舉措。89號文不僅明確了不同專項債券對應項目的償債資金來源，且要實現不同類型項目收益債券的“封閉”運行管理。在實際的操作層面，面對項目收益債券資金的“封閉”運行要求，地方政府對此債券發行量的考量，既要涉及到項目對資金承載能力，也要考慮項目未來收益對債券償還情況的分析，再也不能“拆東補西”的資金騰挪，使地方政府需更加謹慎操作，如同信貸責任追究一樣，還有適應學會一個過程。從有利于鎖定風險范圍、防范化解地方債務風險和切實保護投資者合法權益看，我們建議：

1.建立項目收益債的管理體系和架構，舉債科學化。項目收益債券對地方政府而言是一個新的領域，不能再存在多頭管理、權責不清的局面，各級地方政府都要建立項目收益債券管理架構，強化對地方政府項目收益債的約束和管理。其內容涉及負責審定本級政府項目收益債券管理工作的方針、政策和規章制度，審定政府債務的規模結構、舉債投向和風險控制目標，決定政府項目收益債券管理工作中的重要對策和措施，監督債務資金使用和償還等。

2.建立償債準備金制度，防范債務風險。為避免出現地方政府無法及時償還項目收益債券到期的兌付、對購買者造成的損害，以及引起的債市波動，應該建立償債準備金制度，償債準備金數額為還本付息總額的100%～120%或者是發行價值的10%。償債準備金來自于發行溢價收入、發債人提供的資本貢獻、投資項目收益或信用證收益。

3.合理地控制發債規模，促進項目收益債“一級市”健康運行。一是地方政府要對存量債務總量、結構、期限、還債高峰，以及新增債務的資金來源、項目收益情況、發行量等進行全面的分析和決策，才能合理確定發債規模，并在一般債券和項目收益債之間進行合理的搭配。這些控制指標主要包括資產負債率和債務率、政府債券在總債務中的比例、項目收益債券余額與GDP比例或占地方政府財政收入的比例等。二是中央債券監管機構有必要根據發行地方債的地方政府債務狀況，建立地方政府債務風險的監測預警體系。

4.健全相關配套機制，構建合理有效的監管體系。除了公開、完善的信息披露制度可發揮對地方政府債券市場健康發展和有效的市場監督約束外，還要在引入信用評級制度的同時，推動征信機構等金融中介機構參與，豐富地方政府債務監督措施。還強調在發行項目收益債的同時還要配套具有法律效用的文書。由于地方政府的人事變動相對頻繁，地方政府在發行債券時要出具法律文書，明示承擔相關的法律責任等。還要在一定程度上培育廣泛的社會監管，使地方政府通過項目收益債務籌集的資金在使用范圍上受到嚴格的監督，避免將債券資金挪著他用或用于高風險的項目。

5.構建信用增進制度和債券保險制度、提高債券的信用等級。地方項目收益債券，因地方政府的實力不同、項目收益來源的不確定性，而有可能表現不同的信用等級，而信用等級的提高需求信用增進制度。債券保險是債券信用增進的獨有方式，主要是指債券發行機構在規定的日期內，實際未能支付到期的本金和利息時，保險公司承諾償還債券本金和利息。對地方債特別是對項目收益債券而言，由于債券項目收益的不穩定性，進行投保有利于及時處理項目收益債主體違約事件，維護債市的穩定。

[1]財政部、國土資源部、中國人民銀行、銀監會.關于規范土地儲備和資金管理等相關問題的通知[EB/OL].http://zhs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengce fabu/201602/t20160222_1763007.html，2016-2-2.

[2]財政部.關于試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知[EB/OL].http://www.mof.gov.cn/mofhome/yusuansi/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/201707/t20170724_2656632.html，2017-6-2.

[3]財經網.中國地方政府性債務截至2010年底超10萬億元[EB/OL].http://money.163.com/11/0627/11/77I7LMRU00253B0H.html，2011-06-27.

[4]中國新聞網.審計署發布全國政府性債務審計結果[EB/OL].http://www.chinanews.com/gn/2013/12-30/5680119.shtml，2013-12-30.

[5]陳杰，顧巧明.美國市政債券市場監管經驗與啟示[J].管理現代化，2013，（2）：120～122.

[6]中國人民銀行連云港市中心支行課題組.美國市政債券市場發展、監管及對我國的啟示[J].金融縱橫，2016，（8）：64～69.

F283；F832.0

A

1006-169X（2017）10-0089-05

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.10.014

鄒力宏，中國人民銀行撫州市中心支行，碩士研究生，高級經濟師，研究方向為經濟與金融。（江西撫州344000）