國際信用評級機構的“信用危機”

丁安華

次貸危機后，國際信用評級機構陷入了空前的公信力危機，大型跨國金融機構都開始建立自己的信用分析和管理團隊，評級機構面臨人才流失和評級技術落后的雙重窘境，其評級報告多次被打臉。最近，標普下調中國主權信用評級，同樣沒有得到市場的認同。其認知誤差，除了源于對中國的偏見，更是技術和方法出了問題。

最近幾個月，多家機構包括國際貨幣基金組織（IMF）均調高了對中國經濟增長的預測。但在9月21日，評級機構標準普爾宣布將中國的長期主權信用評級從AA-降至A+，展望調整為“穩定”，理由是：中國信貸增長可能帶來金融風險。這是今年5月另一間評級機構穆迪下調中國主權信用評級之后，第二家國際評級機構下調中國的主權評級。

穆迪當時的判斷是，未來幾年中國的經濟增長將下降，但債務水平將上升，削弱總體金融狀況。穆迪對中國經濟增長和金融改革的信心不足，認為總體債務水平的上升難以阻止。然而真正的事實是，經過長達6年的緩慢下行，中國經濟終于從去年6.7%的位置向上拉升，迎來穩中趨進的積極勢頭。今年頭三季的增速均超出市場預期，供給側結構改革取得成效，實體企業盈利大幅上升，經濟增長的質量提高，宏觀杠桿率上升趨勢得到逆轉，基本面明顯改善而信用風險下行。穆迪對中國經濟持續放緩的預判已被證偽。事實上，IMF最近又再一次上調對中國經濟增長的預測，這已經是3個月內第二次上調了。在這種背景下，標普下調中國主權信用評級，顯得有些突兀。

今年以來，中國經濟表現出積極的韌性，上半年6.9%的GDP增速超出了市場預期，而第三季度6.8%的增長也表現不俗；全球經濟整體上也表現出良好的同步復蘇態勢。在金融改革方面，中國的宏觀審慎監管架構基本形成，金融監管的力度明顯加強，廣義貨幣M2增速趨勢性下行至名義GDP增速以下，8月份更是滑落至8.9%的歷史低位。上半年我國名義GDP增速為11.4%，銀行業資產規模增速為11.5%，大體相當；金融杠桿增長過快勢頭已基本得到抑制；資金外流趨勢逆轉，人民幣匯率在“清潔浮動”下逐步企穩。

隨著全球經濟的復蘇和中國經濟的回升，中國實體經濟部門的盈利大幅改善。1-8月全國規模以上工業企業實現利潤同比增長21.6%，增速比1-7月21.2%提高0.4個百分點；8月單月同比增長24%，比7月的16.5%提高7.5個百分點。實體經濟的盈利改善，導致中國的商業銀行資產質量明顯提高，金融體系更加穩健。

個別國際評級機構的認知與經濟基本面相悖，還可以從主權信用違約互換（CDS）的價格走勢來觀察。5月穆迪下調中國主權信用評級時，CDS市場只有短暫而小幅的波動，隨后風險溢價下行的通道不變。這次標普下調中國主權評級也沒有得到市場的認同，不僅中國主權CDS價格沒有出現大幅波動，而且微觀層面的中資美元債信用價差反而應聲回落。

次貸危機之后，國際信用評級機構陷入了空前的公信力危機。這幾年來，各國央行、財政當局、私人機構和投資者都曾對信用評級機構提出嚴厲批評，并呼吁改變信用評級的商業模式，引入競爭和加強監管。壓力之下，標準普爾這樣的評級機構辯稱他們只是提供關于違約可能性的獨立看法，并不保證市場的表現。然而，無論上述指責是否有道理，大型跨國金融機構都已經改變對評級機構的依賴，開始建立自己的信用分析和管理團隊。在這種背景下，國際信用評級機構面臨人才不斷流失和評級技術落后的雙重窘境。自然，這些機構的評級報告水平難以得到保證，也多次被打臉。幾年前，標普下調美國主權信用評級，美國財政部就直指標普有兩萬億美元的計算錯誤。

投資者對中國主權信用風險的真實態度與穆迪和標普的認知大相徑庭，評級機構的觀點早已不是“金玉良言”。這就需要我們回答一個非常重要的問題：個別評級機構的認知誤差，究竟是源于對中國的偏見，還是評級技術和方法的錯誤？十年前，有一位在某國際評級機構工作的華裔分析師就對中國銀行業的信用風險充滿難以理喻的偏見，按照她的說法，中國的金融體系早就該崩盤了。當然這種情況在言論自由的社會，并不奇怪。還記得，有一位外資投行的經濟學家每年都講中國的房地產價格將會大跌，講了十幾年。這主要是源于偏見，不要跟他們談技術與方法，他們的水平遠遠沒到理解技術與方法的層面。

這一次，國際評級機構下調中國的主權信用評級，我倒更傾向于認為是他們的技術和方法出了問題。首先，即使是現有的傳統評級方法也不支持標普下調中國評級的結論，因為中國的信貸增長正是由于實體經濟的回暖，而企業盈利改善提升了銀行信貸資產質量，體現了金融系統性風險的降低，中國在防范和化解金融風險方面已取得有目共睹的進展。

誠然，中國信貸快速增長以及由此引發的債務風險問題，時常被全球熱議。一些國際組織和評級機構（例如穆迪和標普）對中國的債務問題提出善意的警告。不過，在分析中國的債務問題時，他們所倚重的分析框架存在嚴重缺陷。標普調降中國評級的依據是“長時間的強勁信貸增長提高了中國的經濟金融風險”，這一判斷過于簡單、表面和狹隘。一是他們忽視了中國高儲蓄率與間接融資互相強化的金融特征，這一特征被某些評級機構認為是落后的。信貸增長速度較快，與中國以間接融資為主的融資結構相關。表面上，高儲蓄通過金融中介轉化為債務加劇了中國的杠桿率；而實際上，這正是中國信用體系維持穩定的基石所在。二是簡單地評價債務/GDP的高低，而忽視債務所對應的資產端的現金流創造能力。理解這點尤為重要，標普這類評級機構的分析模型基于西方發達市場國家的經驗，基本上只考慮政府稅收現金流覆蓋主權債務的能力，而完全忽視資產端創造現金流的能力（詳見《新財富》雜志2017年9月號《不妨從資產端分析中國的債務問題》）。這一分析框架對中國的適用性存疑，可能形成嚴重誤讀。

從標普調降中國主權信用評級的內容看，幾乎毫無新意，無助于我們加深對中國債務問題的認識。今年以來，無論是中國的經濟形勢還是信用風險問題，都得到了明顯改善，而不是進一步惡化。這是我們與標普的根本分歧所在。近年來，金融市場對評級機構調整主權評級或展望的反應冷淡，部分原因是錯誤的分析方法所致，此次尤為明顯。

對于本文內容您有任何評論或欲查看其他資本圈精英評論，請掃描版權頁二維碼，關注新財富系列微信號和我們互動。