眾安在線資本盛宴

杜冬東

依托阿里系及相關股東的強大資源，眾安在線的經營業績扶搖直上，營業首年的保費收入規模即躋身中國財險公司前1/3行列，并打破行業最短時間實現盈利的歷史紀錄。

作為中國首家互聯網保險公司，自其誕生之日起即身攜“金融科技”概念，成立不足4年時間的眾安在線深受資本熱捧。眾安在線IPO之時，這場資本游戲的最大贏家卻另有其人。

2017年9月28日，被稱為第一家“金融科技公司”的眾安在線（06060.HK）正式登陸港交所，引發市場高度關注。

上午開盤，眾安在線股價一度達到69港元/股，較之59.7港元/股的發行價計算，股價漲幅達到15.6%。眾安在線的市值也從約 860億港元（折合人民幣約730億元）上漲至約994億港元（845億元）。雖說與外界相傳的“千億估值”略有差距，但這一市值仍然可稱驚艷。

約4年前，眾安在線在上海高調成立，馬云、馬化騰及馬明哲等資本大佬登臺助威，賺足了市場眼球。作為中國首家互聯網保險公司，眾安在線自誕生之日起即身挾“Fintech（金融科技）”概念，其商業模式亦受資本圈熱議。在股東的鼎力支持之下，眾安在線體量規模扶搖直上，被稱為繼螞蟻金服、陸金所之后估值最高的金融科技公司。隨著眾安在線走向資本市場，盛大的“Fintech”資本宴席正式開場。

最大股東，并非“三馬”

2013年11月6日，眾安在線在上海黃浦外灘實驗區的公司總部舉行盛大的開業典禮，阿里巴巴（BABA.NYSE）董事局主席馬云、騰訊公司（00700.HK）董事會主席馬化騰及中國平安（601318.SH/02318.HK）董事長馬明哲三位“馬”姓資本大佬聯袂出席揭牌儀式。

籠罩在阿里巴巴、騰訊公司、中國平安三大耀眼光環之下，亦自詡“國內首家金融科技公司”，眾安在線一時間聲名大噪。不過，因“三馬”而被外界熟知的眾安在線，其最大股東卻并非“三馬”。

資料顯示（表1），眾安在線的創始股東，包括阿里巴巴旗下的螞蟻金服、騰訊公司、中國平安、北京攜程（CTRP）和百仕達控股（01168.HK）旗下的深圳日訊網絡科技股份有限公司等，眾安在線的股東陣營可謂星光熠熠、背景顯赫。

事實上，持股眾安在線14%股份的深圳市加德信投資有限公司，其實際控制人歐亞非，乃是眾安在線法定代表人兼董事長歐亞平之胞兄。另一股東深圳市日訊互聯網有限公司持有眾安保險3%股份，該公司股份明面上由周屹、何志雄二人最終持有，但其也與歐亞非存在關聯。

工商登記資料顯示，歐亞非通過深圳市加德信投資有限公司投資的2家公司——深圳市百捷發展有限公司、北京意高神州電子商務有限公司，法定代表人均為周屹。并且，深圳市日訊互聯網有限公司注冊地址為“深圳市羅湖區太寧路百仕達花園文化中心三層”，與深圳日訊網絡科技股份有限公司注冊地“深圳市羅湖區太寧路百仕達大廈”僅有一墻之隔。如此推斷，深圳市日訊互聯網有限公司應與歐亞平家族（簡稱“歐氏家族”）存在關聯。

歐亞平是深圳地產商百仕達的創始人，百仕達在深圳開發了百仕達花園、紅樹西岸等豪宅樓盤，前述日訊公司也曾為紅樹西岸提供智能家居服務。

也就是說，歐氏家族或通過3家關聯企業實際控制著眾安在線25.1%的股份，超過阿里系19.9%的持股比例。這或意味著，低調潛伏的歐氏家族，乃是眾安在線實質上的最大股東。

2015年6月7日，眾安在線向摩根士丹利、中金、鼎暉等投資者發行2.4億股股份，以24元/股的價格完成57.75億元的融資。由于眾安在線在業內炙手可熱，其在資本市場的估值水漲船高，該輪融資對各家創始股東的股份攤薄甚少。

此后，2016年7月28日，優孚控股有限公司（簡稱“優孚控股”）向上海謙果投資管理合伙企業（有限合伙）、上海灝觀投資管理合伙企業（有限合伙）兩家單位轉讓6000萬股（4.8%）股份，作價9000萬元。實際上，優孚控股減持4.8%股份，系轉由眾安在線的員工持股計劃持股。交易過后，優孚控股有限公司對眾安在線的持股減至9000萬股。2017年4月28日，北京攜程（CTRP）向青島惠麗君貿易有限公司出售所持的全部5000萬股股權，但交易價格不詳，招股書宣稱此為“私人保密交易”。

經過前述融資及股權轉讓，眾安在線形成了目前的股權格局（表2）。在IPO之前，歐氏家族及關聯方以20.23%的股份比例，超過“三馬”各家的持股。

阿里系扶持，居功至偉

2013年的“國慶長假”之后，眾安在線獲得中國保監會批準開業，并火速于次月上線運營。不出所料，“贏在起跑線上”的眾安在線，經營業績一路扶搖直上（表3）。截至2017年第一季度，眾安在線已銷售超過82億張保單，服務5.43億名保單持有人及受保人。根據Oliver Wyman的統計數據，按照保單數及服務人數計，眾安在線在中國保險公司當中排名第一，亦是中國最大的互聯網保險公司。

2014年，眾安在線營業收入達到8.18億元，2015年超過25億元，同比增長206.72%。2016年，眾安在線的營業規模達到34.13億元，同比增長36.03%。到2017年，這種高速增長勢頭仍在持續。2017年第一季度，眾安在線營業收入同比增速達到156%。

中國保監會公開披露數據顯示，2014年，65家處于營業狀態的中外財產保險公司當中，眾安在線的總保費收入規模排名第24位。營業首年，眾安在線的總保費收入規模即已躋身中國財產險公司前1/3陣營，足見其起點之高。

數據顯示，眾安在線成立頭3年連續實現3700萬元、4400萬元、900萬元的凈利潤，凈利潤率分別為4.52%、1.75%、0.26%。2017年第一季度，眾安在線凈利潤虧損2.02億元，同比下滑20.78%。

表面上看，眾安在線的利潤率薄如刀片，并且凈利潤的同比增速呈現連年下滑趨勢。但這一利潤水平的實現卻頗為難得。從傳統的保險公司看，新設立的財險公司通常需要4-5年才能實現盈利。2005年7月成立的陽光財險，在其成立后的23個月實現盈利，創造了彼時新設財險公司盈利時間最短的紀錄。如今看來，眾安在線開業僅13個月內即實現盈利，這一速度刷新了陽光財險創造的歷史紀錄。

2014-2016年，眾安在線的投資收益凈額分別為0.8億元、5.21億元、0.99億元。也就是說，2015年眾安在線的投資收益凈額達到當年營業收入的20.77%，而其他年份的投資性收益均占比微乎其微。假如剔除投資性收益的影響，眾安在線的營業收入及凈利潤主要源自于主營的財產保險保費收入。

實際上，眾安保險上述業績的取得，與其股東的鼎力支持休戚相關。總體數據看，2014年-2017年第一季度，眾安保險通過股東及關聯方產生的保費，分別占總保費的98%、87.9%、73.4%和59.3%。這當中，阿里系對眾安在線的營業規模及凈利潤貢獻最為重大。

業務結構數據顯示，眾安在線前期的保險業務主要來自于退貨運費險（表4）。2014年，其退貨運費險的保費規模達到6.13億元，占當年總保費規模的77.2%。而其退貨運費險主要源自于阿里系旗下淘寶、天貓平臺客戶的捧場。據介紹，2013年11月，眾安在線首先與阿里巴巴合作，在淘寶、天貓推出“退貨運費險”。該款保險產品的銷售嵌入至阿里系電商平臺，客戶在電商平臺結算時，平臺自動向客戶推薦退貨運費險。

該款產品至今被眾安在線自稱為“頂級產品”。僅運營1年后，2014年11月，眾安在線在“雙11”購物節的1個星期內，創造了售出1億份保單的紀錄。2016年“雙11”購物節，眾安在線1個星期內承保超過2億張保單，高峰時每秒處理1.3萬份保單。2015年-2016年，退貨運費險的保費收入規模分別達到12.98億元、11.94億元，該業務至今仍然是眾安在線收入最高的業務品種。

之后，眾安在線依托在阿里系下的支付寶、芝麻信用、極有家、螞蟻金服等各大平臺相繼推出了支付安全險、賬戶安全險、家裝保障險等新型保險產品。同時，在阿里系之外，眾安在線依托攜程、微信、小米、順豐、滴滴和摩拜等股東及友商平臺資源開發設計，并銷售意外險、責任險、貨運險等新保險產品（表5）。

目前，眾安在線產品業務結構從“單品獨大”逐步演變成“百花齊放”的格局，逐步形成由退貨運費險、意外險、保證保險及責任險等多元險種的業務結構。2014-2016年，由阿里系貢獻最大的退貨運費險保費的占比從2014年的77.2%快速下降至2016年的35%。眾安在線透過阿里系平臺獲得的總保費比例分別為92.4%、52.7%、41.8%，下降趨勢頗為明顯。與此形成鮮明對比的是，眾安在線透過攜程平臺獲得的總保費比例分別為5.6%、20.6%、17.4%，呈現上升趨勢。已退出股東陣營的北京攜程，為眾安在線的收入成長貢獻不菲。同時，通過與小米、航空公司及航旅平臺等合作，眾安在線的意外險業務快速發展，該板塊保費占比從2014年的5.6%快速上升至2016年的28.8%，成為其增長最強勁業務之一。

也就是說，阿里系為眾安在線貢獻的保費占比在縮小，后者對阿里系的依賴性在快速下降；隨著眾安在線逐漸在股東資源之外的互聯網平臺以及相關的線上平臺開辟市場、推廣產品，逐步降低、擺脫對股東群體的資源依賴性。

對比來看，眾安在線在外界以“三馬辦保險”著稱，但是“三馬”對眾安在線的支持力度卻不盡相同。眾安在線的退貨運費險、意外險、健康險等產品，從保險產品研發設計的基礎數據到銷售渠道支撐，均很大程度上受益于阿里系的資源。但馬化騰旗下的騰訊系雖通過微信、QQ等平臺亦為眾安保險的不同產品提供銷售渠道相關資源支持，但與馬云方面的支持力度相距甚遠。馬明哲麾下的中國平安涵蓋各類保險業務，并且為全牌照金融集團，但與眾安在線平臺僅有1項合作。2015年7月，眾安在線與平安保險合作推出保骉車險。保骉車險由平安方面負責保險產品理賠，并且承擔其中70%開支和收入，其余30%開支和收入則由眾安在線承擔。與“三馬”相比，持股最大的歐氏家族，則未知其對眾安在線的資源支持。

雖然眾安在線自稱金融科技互聯網公司，但從財產保險的產品研發設計、銷售、理賠及投資各大環節看，其與傳統的財產保險公司大同小異，甚至也涉足傳統的保險代理中介銷售。隨著眾安在線逐漸從線上向線下延伸，將逐漸與傳統的財產保險公司開展正面競爭。從本質上看，眾安在線似乎難以擺脫傳統的財產保險公司的色彩。

截至2017年第一季度，眾安保險已銷售超過82億張保單，服務5.43億名保單持有人及受保人。按此推斷，每名客戶平均貢獻了15.1張保單，每張保單貢獻的保費僅有0.92元。眾安在線的前述保單數據指標，冠絕中國保險全行業。因此，眾安在線的成功關鍵在于巨量的互聯網網民。

阿里系旗下各大購物平臺聚集了巨量的互聯網網民資源，彰顯出與騰訊系、平安系等股東難以匹敵的優勢，眾安在線順理成章脫胎于阿里系。因此，阿里系對眾安在線給予異乎尋常的扶持力度，或與股東的資源稟賦不無關系。

最大贏家，另有其人

含著“金鑰匙”出生的眾安在線，自帶“港交所金融科技第一股”光環，一度被外界稱為繼螞蟻金服、陸金所之后最大的金融科技公司。眾安在線登陸H股，引發市場轟動。

根據招股安排，眾安在線將向全球發售1.99億股股份，其中95%為國際配售股份，其余5%為香港公開發售股份。2017年9月14日，日本軟銀集團下屬基金——軟銀愿景基金（SoftBank Vision Fund）公開表示將出資5億美元，認購發行的36.08%股份，成為眾安保險的基石投資者。截至2017年9月21日認購結束，眾安在線的認購場景之火熱超乎想象。數據顯示，最終凍結資金至少達到3000億港元，問鼎今年“凍資王”。

2017年9月28日上午開盤，眾安在線早盤開盤價一度達到69港元/股，較之59.7港元/股的發行價計算，股價漲幅達到15.6%。眾安在線的市值也從約 860億港元上漲至約994億港元（折合人民幣845億元）。按照上述股價折算，各投資方已在這場資本盛宴中賺到盆滿缽滿（表6）。

作為眾安在線扶持力度最大的股東，阿里系所持的1.99億股股份市值達到116.71億元。所謂“親兄弟，明算賬”，雖說眾安在線與阿里系有著千絲萬縷的血緣關系，但阿里系旗下淘寶、天貓、支付寶等平臺為眾安在線提供資源支持，后者亦向阿里系相關單位支付巨額的“咨詢費及服務費”。這個“咨詢費及服務費”實際是一個“渠道傭金”的概念，即，眾安在線通過各渠道銷售出去的保單，渠道方要根據保額提取一定比例的傭金。數據顯示，截至2017年第一季度眾安在線已支出超過21.16億元咨詢費及服務費。按照阿里渠道每年度給眾安在線貢獻的保費比例做粗略估算，2014年至2016年，眾安在線向阿里系支付的費用應超過9.74億元。

如此計算，阿里系在眾安在線的投資中獲益至少達到126.45億元。所謂“一分耕耘，一份收獲”，雖說阿里系已為眾安在線操碎了心，但阿里系獲得63.54倍投資回報，在所有股東當中最高。

2017年4月28日，北京攜程向青島惠麗君貿易有限公司出售所持的全部5000萬股股權。二方雖未透露股權轉讓價格，假設按照彼時市場估值推測，北京攜程的轉讓價格或高于2015年6月份融資的股價24元/股。如此計算，北京攜程的回報也應在24倍之上。不過，對比今日IPO的市值盛況，不知北京攜程何以在眾安在線IPO前夕將股權轉手而放棄近在眼前的股份溢價收益。

對比之下，一貫低調的歐亞平家族可謂最大贏家。盡管其58.65倍的投資回報，并非眾安在線投資方當中的最高者，但是由于前期投資數額最大，歐亞平家族的收益絕對值位居各家之首，達到147.41億元，超過阿里系至少20億元。

與阿里、騰訊、平安、中金、鼎暉及賽富等大名鼎鼎的資本巨擘相比，神秘的歐亞平在資本市場上似乎稍遜風騷。但在眾安在線的投資案例中，歐亞平借“三馬”之力，打造轟動市場的眾安在線，并順勢成為這場資本游戲的最大贏家，其身手不凡已躍然紙上。

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