我國短期國際資本流動影響因素的實證分析

辛向榮

[摘要]隨著世界各國家日益頻繁的交流，國際經濟一體化趨勢日益凸顯。國際資本在此環境下大顯身手，以更大的規模和更快的速度流動在國際金融市場中，為國家間的經濟聯系建立的重要的紐帶。作為世界上最大的發展中國家之一，我國在近幾十年來取得了令世界矚目的發展速度。大量國外短期資本的流入，為中國經濟帶來蓬勃發展的同時，也留下一定風險。國內金融市場的流動性過熱等問題，都使我們必須分析國外短期資本流入的影響因素。

[關鍵詞]國際資本；資本流動；實證分析

一、引言

隨著國際經濟一體化趨勢的日益凸顯，資本為國家間的經濟聯系建立了重要的紐帶。但歷史表明，全球爆發的金融危機與短期的巨額資本流入有密切的聯系。

對于國際資本流動，在教材的界定是：資本在國際間轉移。國外學者Dombusch在1980年以“國內外債券間的可替代，并可對所希望的投資組合進行隨時調整”來描述國際資本流動，而1997年，Krugman從貿易的角度來看國際資本流動，將它比作“當前消費與未來消費之間的一種國際貿易。國外學者Charles·P·Kindleberger首次提出從投資者的意圖這個角度來區分長期和短期跨境資本，而曲鳳杰指出短期資本流動的主要風險在于其流動方向突然改變給宏觀經濟穩定帶來威脅，他對國際資本流動的定義是借貸期限在一年以內的資本流動和隨時可能改變方向的資本流動。

本文認為，以資本流動的動機來劃分長期資本和短期資本更具有現實意義。相對于普通的資本而言，短期的、投機性強的資本風險更大，而且這些資本多為隱蔽性強的非正規渠道流動的資本，是國際資本流動風險的主要來源，是監管的重點。

二、我國資本流動的現狀

我國自改革開放以來運用“雙缺口”模型，出臺大量的優惠政策吸引外資涌入，發展外向型經濟，增長動力主要依靠對外貿易，這造成我國出現國際收支平衡表的兩大項目——經常項目及資本項目的雙順差現象，再加上我國特殊管理理念和結構，導致我國的短期資本流動呈現出我國獨特的特點，如圖1、圖2所示。總結如下。

第一，短期國際資本流動規模激增，方向多變。

第二，短期國際資本流動的非正常渠道較多，隱蔽性較強。

其中，短期國際資本對我國的影響有兩個方面：第一，對經濟的正效應，主要有短期國際資本的流入能夠很好的緩解我國資本不足的問題，并且短期國際資本的流入勢必會促進我國資本市場的繁榮，加速推進我國資本市場發展。第二，對經濟的負效應，主要是短期國際資本的流入會推高我國的通貨膨脹水平，其次短期國際資本的大量涌人使得在外匯市場上人民幣的需求大幅上升，會加大人民幣升值壓力，提高我國外匯市場的潛在風險。并且短期國際資本流入我國之后，若沒有分散進入正常的資本市場，而是畸形的大量投入到某一個小的資本市場，則會導致資本市場出現嚴重價格泡沫，引發經濟危機。

三、我國短期國際資本流動影響因素及實證分析

（一）模型和計量方法的選擇

在模型的選擇和計量方法的運用上，因為本文探究的是我國短期國際資本流動的影響因素，數據的屬性基本屬于宏觀經濟層面的經濟變量，這些經濟變量的特點使給我們建立理想模型造成了一定的限制，所以本文利用月度數據進行分析。本文中在檢驗國際短期資本流動影響因素的長期關系時采用協整的方法，首先對數據進行平穩性檢驗，符合條件后用Johansen檢驗的方法得到長期協整關系，觀察長期影響，若并不符合建立協整方程的一般條件則建立我短期資本流動影響的多因素方程：SC=F（EX，GROW，INDEX，R，REP，C）。其中，SC：我國國際每期資本流動的月度額EX：人民幣相對于美元的月度升值率，GROW：我國工業增加值的月度數據，數據缺失月份由前后兩月的加權平均代替，INDEX代表我國上證綜指的月度收益率數據，R：7天的SHBIOR利率與美國相應的聯邦基金基準利率之間的差額，REP：上海及深證券交易所股票總市值的月度增長率。驗證短期中我國短期國際資本流動影響因素則是采用由以上變量組成的VAR的多方程動態系統，在對建立的VAR模型作相應的穩定性檢驗，獲得理想模型之后，再運用脈沖分析和方差分解具體分析各影響因素。

（二）計量結果及分析

1.變量的平穩性檢驗

為了避免出現實證上的偽回歸現象，首先需要對各個變量的時間序列數據做平穩檢驗。本文采用ADF檢驗法對各變量的時間序列數據做單位根檢驗判斷其平穩結束。變量的時間序列均是平穩序列，運用多元回歸的方法檢驗并對模型的整體殘差做ADF檢驗，同時對殘差做其他的穩定性檢驗，以防止出現偽回歸的現象以上檢測證明模型的殘差并不具有單位根性質，是平穩序列。從整個模型的參數來看，雖然整個回歸結果的擬合優度不太理想，但是整體數值反映模型基本合意。方向基本與預測一致。匯率預期的上升即人民幣匯率升值預期對我國的國際短期資本流動有負的影響，我國經濟發展速度、資本市場的回報率、資本市場的開放程度和實際利差則對國際短期資流動有不同程度的正影響，正影響當中，經濟發展速度和實際利差的影響則相對較小。

2.Granger因果檢驗

平穩性檢驗僅僅只討論解釋變量與被解釋變量之間的相關關系，而GRANGE因果關系檢驗則在某種程度上可以揭示它們之間在統計上的因果關系。檢驗結果可知，在10%的顯著水平下，EX與SC存在互為GRANGE因果關系，sc是INDEX、GROW這兩個影響因素的GRANGE因，而不是SC的GRANGE因，另外，我們還可以得知REP和R與SC之間互不為GRANGE因果。

3.VAR模型的設定

本文采用多變量的向量自回歸模型（VAR模型）來估計在短期內各變量之間的影響因素。

根據檢驗結果顯示，最佳滯后階數為一階。重新調整VAR模型。該VAR模型的特征根根據VAR模型的構建要求，應該全部處在-1到1之間，現對VAR（1）模型的特征根進行檢驗得到的結果如圖3所示。

從圖中的檢驗結果可知，該VAR（1）模型的特征根全部落在單位圓內，特征根的值滿足模型的要求。并對VAR（1）模型的殘差分布作異方差的帶交叉項的WHITE檢驗、序列自相關的LM檢驗以及正態性檢驗，總體來說，本文認為該VAR模型殘差性質良好，符合模型的要求。在考察完基本的VAR模型估計結果之后，本文采用VAR模型中的脈沖響應分析和方差分解分析進一步考察模型各解釋變量對被解釋變量的影響關系。

結果如圖4所示。

四、結論

本文對于傳統金融理論的繼承拓展的同時，結合中國經濟的具體運行狀況進行了一些實證分析，找出影響我國短期國際資本流動的特殊因素和規律，得到如下方面結論：就模型變量的檢驗來說，6個變量在不進行差分的情況下皆通過了5%水平的ADF檢驗，可以認為6個變量的時間序列都屬于平穩序列，模型的殘差并不具有單位根性質，是平穩序列。對sc的有影響的幾個因素中，EX對SC的預測效果最強，INDEX和GROW這兩個因素僅僅體現出是SC的GRANGE果，R CPI與SC的GRANGE檢驗顯示出這兩者之間沒有統計意義上的GRANGE因果關系，并且在5%的顯著水平下，SC準則、HQ法以及FRE法都認為構建一階VAR模型為最佳模型。endprint