獨立董事辭職行為的經濟后果研究綜述

呂舒晴

[摘要]自我國獨立董事制度實施十幾年來，上市公司獨立董事制度的建立逐漸規范，在改善公司治理的過程中發揮了重要作用。然而獨立董事辭職現象卻頻繁發生，尤其是近兩年出現的“官員獨董”“高校獨董”集體辭職現象更是引人關注。本文對國內外學者針對獨立董事辭職的相關研究進行了整理，針對獨立董事辭職行為的市場反應和對公司的影響幾個方面進行分類述評，以期對后來的研究提供一定的借鑒。

[關鍵詞]獨立董事；辭職；市場反應；經濟后果

一、引言

獨立董事制度是我國公司治理一項重要的制度安排。長久以來，由于大多數獨董是由控股股東及管理層提名并制定薪酬，其工作獨立性無法得到充分保證。因此，我國獨立董事制度的有效性一直備受爭議。近幾年，隨著獨立董事制度的推廣和深入，獨立董事辭職的現象卻頻繁發生，尤其是近兩年獨立董事掀起的辭職潮現象，受到了投資者、媒體和學者們等各方的廣泛關注。

二、國內外文獻綜述

（一）獨立董事辭職的市場反應

根據信號傳遞理論，投資者可以通過觀察獨立董事非正常辭職行為及相關信息進行投資決策。因此學者針對獨立董事辭職事件的市場反應及對股價的影響進行了研究。多數學者認為獨立董事非正常辭職向投資者傳遞了公司治理存在缺陷的信號，導致市場反應顯著為負。此外，有學者分別考察了短期和長期市場影響，并認為市場短期的反應通常為負，從長期看投資者會漸漸淡忘這一影響。

Gupta等對就獨立董事辭職發布公告的299家上市公司的研究表明：市場對外部董事辭職具有非常大的負面效應，但是隨著公司大宗股票交易持有股東以及內部董事公司股票持有份額的提高，這一負面效應會減弱。

Dewally和Peck以外部董事辭職的290個樣本進行實證研究，并按照辭職原因分為“conflict”和“busy”兩組，結果發現“conflict”組的市場反應，辭職公告后一天的超額收益率是-1.17%，三天的累計超額收益率是-3.10%，且在5%水平上顯著：而“busy”組累計超額收益率均為正，但不顯著。

Agrawal以美國上市公司中介于董事會爭端發生離職的168個樣本并配對，發現介于董事會爭端的董事離職消息公布后，股票的價格有著顯著的下降。當內部董事的離職時，這一現象更為顯著，尤其是涉及特定類型的爭端，比如代理問題、公司戰略、財務決策等時，并且在爭端當年，公司業績、企業價值下降。

張俊生從信號傳遞的視角進行實證研究，結果表明：短窗口時期內，投資者對非正常辭職公告的反應消極：長窗口期內，公司的平均累計超長收益率為負。王性玉、彭宇發現獨立董事辭職行為對公司股價有顯著為負的影響，獨立董事薪酬的高低是影響股價異常波動的主要因素：但這種影響持續的時間較短，隨著時間的推移，投資者對這一事件的反應會趨于平淡。

（二）獨立董事辭職對公司的影響

國外文獻主要探討了對公司治理效率、公司價值等的影響，其結果支持了獨立董事制度有效性這一觀點，并指出獨立董事離職會導致公司價值下降。Gupta發現，上市公司董事會的獨立程度會因為獨立董事的辭職而降低，導致CGI指數（代表上市公司的治理效率）的下降，從而影響公司的治理效率。

針對我國特殊的制度環境，近幾年受相關政策的影響，上市公司出現“官員獨董”集體辭職潮。這一現象催生了對獨立董事辭職的相關研究，其結論表明獨立董事辭職會降低董事會的獨立性并損害公司價值。

唐雪松以2007-2009滬深上市公司發生獨立董事辭職的82個樣本公司進行多元回歸分析，結果發現獨立董事辭職時企業價值顯著下降，不同背景獨立董事辭職時，企業價值下降幅度并不相同。學歷較高、具有政府官員或企業高管背景的獨立董事辭職時，企業價值下降幅度較大：年齡較大、具有學者背景或非會計類財務背景的獨立董事辭職時，企業價值下降幅度較小。

醋衛華研究發現具有地方政治聯系的“官員獨董”在民營上市公司發揮了顯著作用，而具有中央政治聯系的“官員獨董”不僅沒有發揮積極的作用，反而憑借其特殊身份獲得了更高的津貼。

王凱等研究發現，對總體樣本而言“官員獨董”辭職對公司價值并無直接影響：而對于資源約束程度較高的公司，“官員獨董”的辭職會損害公司的價值。

三、研究述評與展望

目前關于獨立董事辭職的研究趨勢為：研究影響獨立董事辭職的因素一獨立董事辭職一獨立董事辭職后的市場反應研究一對公司治理效率的影響一對企業價值的影響。采用事件研究法研究市場反應的文獻，主要是觀察短窗口的累計超額收益率檢驗投資者的反應，以長窗口為基礎的研究文獻較少。研究獨立董事辭職后對企業價值的影響文獻也較少，此外還沒有文獻綜合結合被辭職公司的特征和獨董的個人特征來衡量對企業價值的不同影響。本文認為此后的研究可以在以下幾個方面加以拓展。

（一）拓寬對獨立董事辭職經濟后果的研究視角

現有的文獻主要集中在市場反應和對公司價值的影響，可以從盈余管理、財務重述、盈余管理等角度進行研究，并可以針對不同研究方向進行國內外對比研究，觀察國內外的實證結論的相同點和不同點并分析其中的原因。

（二）增加獨立董事辭職后對獨立董事個人層面影響的研究

結合獨立董事辭職原因的不同措辭觀察獨立董事辭職后對其本身的影響，包括日后薪酬、日后的聲譽、日后的行為選擇（如是否再次擔任獨立董事）等。

（三）擴展采用深入訪談、調查問卷等方式的研究

可以通過深入訪談、問卷調查等方式挖掘獨董辭職模糊措辭背后的真實原因，以增加研究結果的真實可靠性。endprint