跨境通“缺錢”

李秀玉

跨境通的營收高歌猛進，三項債權及存貨等也同步躍升，更值得警惕的是，公司經營性現金流常年為負，顯示實際盈利能力不佳。

百圓褲業（002640.SZ）上市后，在2012年做到近5億元的營業收入，按照100元一條褲子的售價估算，一年賣掉差不多500萬條褲子。這樣的主營業務賺的顯然是辛苦錢。后來，它更名了，叫“跨境通”。

更名的原因是收購了一家做跨境電商的公司，然后上市公司專心做起了跨境電商，服裝業務已經成為非主流。據2016年年報，在85.37億元的營收額中，曾經的傳統服裝只占1.68%。公司全年總共實現凈利潤4.28億元。

截至2016年12月31日，公司旗下平臺合計注冊用戶數量超過7018萬人，月均活躍用戶數超過1500萬人，在線產品SKU數量超過35.6萬個；2016年公司旗下主要平臺重復購買率36.21%，流量轉化率為1.59%。

如此高額的營收，比較可觀的毛利率和凈利率，都顯示出這是一家轉型之后處于飛速增長期的上市公司。

訪問量與同行業比較

據跨境通發布的公告數據，2013年其全資子公司環球易購的營收為4.67億元，2014年14.16億元，2015年則高達37.27億元。

2016年，環球易購跨境出口業務實現營業收入67.4億元，比上年同期增長84.86%，歸屬于母公司凈利潤3.95億元，比上年同期增長135.47%。通過數據可以發現，正是這家子公司貢獻了跨境通絕大部分的營收和凈利潤。

根據年報披露，環球易購擁有Sammydress、Gearbest等多個平臺，可以通過流量查詢工具來粗略查詢這些網站的訪問量。根據Alexa的數據，排在前面的Sammydress.com網站，月獨立訪問量只有10萬次左右（月均PV為77萬次。月均獨立訪問量又稱UV，是指每月訪問某網站的電腦的數量，月均PV是指每月網站被訪問的頁面數。）；Gearbest的訪問量要大一些，月獨立訪問量為800萬左右（月均PV為4154萬次）。

這些數據是什么水平呢？出口為主的海購平臺并不多，我們以進口為主的網易考拉作對比。

根據網易公布的數據，網易考拉2016年實現營收382億元，通過Alexa查詢，月獨立訪問量在40萬次左右（月均PV為229萬次）。

由于環球易購旗下還有其他平臺，并在eBay、Amazon等電商平臺擁有店鋪，所以假定總的獨立訪問量以800萬為基數，估算為1000萬左右，根據1.59%的轉化率，根本無法計算出7018萬注冊用戶、1500萬活躍用戶的數據。

根據網易考拉公布的數據，該平臺的活躍用戶15萬戶左右，環球易購以高出20多倍的用戶訪問量獲得了超過100倍的活躍用戶，僅獲得了不及前者五分之一的收入，這樣的數據是否合理？

再加入一家電商公司進行比較，如果只對比訪問量（UV、PV）的話，和環球易購數量級差不多的是蘇寧云商（月均UV400萬左右，正好是網易考拉的10倍），而蘇寧云商的年銷售額是1480億元，也差不多是網易考拉的10倍，是環球易購的25倍。

由于網易考拉是進口為主的海購平臺，蘇寧云商是純國內電商平臺，環球易購是出口為主的海購平臺，三者的比較存在較大的偏差，但是數據懸殊如此之大，在刷單泛濫的電商圈里大致能說明一些問題。

我們可以通過網易考拉和Gearbest的網站來進行對比，從而感受一些數據的直觀差異：以2017年11月17日的網頁為例，打開網易考拉，點擊當天最受歡迎的商品進去，是澳大利亞的護手霜，下面有8500多人評價。而打開Gearbest的網站，點擊最受歡迎的商品，竟然是一款手機，評論人數是607人。

在跨境通2016年的85億元營收中，超過六成是電子類產品，根據年報披露的情況，這些電子類產品的大部分銷量應該來自Gearbest。在Gearbest網站上，可以看到主要商品為小米、馳為、Cubot等國產品牌，雖然一部分國貨品牌獲得了國際市場的認可，但是這些商品在海外的銷量總是容易引起遐想的：究竟是因為物美價廉而銷量大增，還是因為出口退稅獲取大量補貼才增加了銷量？

如果說，跨境通的業務比較特殊，通過訪問量和銷售額的簡單類比是不公平的，那么繼續看一下跨境通的財務報表。

財務報表指標的背離

通常而言，一家企業的規模擴張階段，總資產不斷增加，根據企業的經營范圍，會在流動資產、固定資產、流動負債等方面反映出來。跨境通的營收增長是指數級的，資產的增速也是很夸張的。

在營收一飛沖天后，跨境通的三項債權（應收賬款、預付賬款、其他應收合計）也飆升到12億元，存貨更是達到了創紀錄的25億元，商譽超過11億元。五年來總資產增加了63億元，其中這三類資產占增加額的主要部分，這些資產都不是能夠給企業帶來盈利能力的優質資產，反而是拖累企業發展的“絆腳石”。

債權的增加說明了營收在高速增加過程中，回款不夠及時，存在著較大的壞賬風險。應收賬款五大客戶合計欠款占比超過44%，因為財報中并沒有披露大額的關聯交易，所以這部分應收款并非向跨境通旗下的電商平臺收取，那么應收賬款的客戶就應該是其他電商平臺了，跨境通的業務模式與其描述的B2C模式不完全相符。

存貨的增加更是存在對利潤進行盈余管理的可能。比如在月底轉成本的財務處理過程中，調高存貨的單價可以倒擠出更多的利潤。而大額的電子產品、服飾類庫存，則存在著過期和貶值的風險，如果計提存貨跌價準備，凈利潤會受到影響。

高達11億元的商譽是由于溢價收購導致的，會給企業未來的凈利潤帶來不確定因素，一旦收購的子公司經營不善需要計提商譽減值準備，會導致公司合并后的利潤大幅下滑。

對資產負債表相關項目的擔心，在現金流量表上得到了驗證。跨境通的經營活動產生的現金流常年為負，2016年更是達到了-11億元之多，這與利潤表中的營業收入、成本形成了背離，是非常值得警惕的指標。許多上市公司通過修飾利潤表實現“好看”的凈利潤，但是由于沒有實際盈利，現金流量表上會破綻百出。

關于債權資產的增加和經營性現金流量凈額的惡化，跨境通在年報上解釋：因為公司存貨余額及應收賬款增長較快，受公司跨境電商業務銷售旺季及春節工廠放假因素影響，公司需儲備存貨以應對銷售高峰，提升公司銷售額，增強客戶體驗。同時，應收各平臺款項隨營業收入的快速增長也同比上升，應收賬款與存貨的增加共同影響經營活動產生的現金凈流量。

但事實上，2017年的半年報和三季度季報都顯示，存貨并沒有因為促銷的結束而減少，反而在持續增加，存貨與營業收入的比值也在不斷增加，存貨占總資產的比例已經超過三分之一。存貨周轉天數高達138天，對于以電子類產品為主的銷售平臺來說，這個指標高到不正常。形成對比的是，蘇寧云商的存貨周轉天數只有40天左右；即便是線下超市為主的中百集團也不過54天。

在存貨增幅超過200%的時候，應付賬款增幅只有100%，這說明跨境通的電商平臺并沒有采用絕大多數電商平臺和零售行業的行規——占壓供應商貨款——來擴大規模。如果是應對節假日促銷備貨加大了存貨，那么拖欠供應商貨款是非常正常的行為，但跨境通并沒有這樣做。電商平臺是慈善機構嗎？顯然不是，按照行業規則合理盈利才是一家正常公司應該做的，那這背后并不匹配的數字說明了什么？

筆者認為，這些數據的變化都表明跨境通在迅速擴張的過程中經營風險不斷加大，數據之間的勾稽關系合理性存疑，利潤表的營業收入、凈利潤與現金流量表的經營性現金流量凈額的背離，都在暗示利潤表經過修飾的可能性比較大。

補充不斷赤字的現金流

如果不進行融資，常年負數的經營性現金流量凈額就會讓公司最終破產倒閉了，面對不斷擴大的現金流赤字，跨境通采用各種方式融資。從公司公告中可以得知，通過貸款、股權質押、發行新股甚至通過重大資產重組，公司不斷獲取現金流。據年報披露，跨境通不僅用光了各項貸款額度，還將公司房產抵押并全額貸款，絕大部分股權也拿去質押。

最值得玩味的是，跨境通多次發布使用部分閑置募集資金購買銀行理財產品的公告，讓投資者覺得它并不缺錢。但是仔細研究這些購買理財產品的公告，會發現一個有意思的現象：雖然購買理財產品的額度動輒數億元（額度為5億元），但是實際上其中較大額理財的期限多為一兩個月甚至十幾天。高達數億元的理財產品，2016年全年收益只有幾十萬元，這些理財產品更像是做給投資者看的。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票