利率交易鹿死誰手

魏楓凌

當市場的預期差彌合，利差收窄，利率市場多空交鋒鹿死誰手，不確定性取決于市場結構重新搭建需要多長時間，交易流動性供應機制能在多大程度上完善，對機構而言需要考慮的是將來應以什么樣的角色參與市場。

利差交易是最舒服也是最危險的方式，在穩定豐厚的利差存在的時候這是穩賺不賠的買賣，路徑依賴導致的舒適區間會讓投資者難以抵擋誘惑，然而一旦利差消失時去杠桿導致資產負債表失血足以致命。

11月下旬以來，10年期國債和國開債收益率分別觸及4.0%和5.0%的整數關口之后有所回落，銀行間市場投資者們喘息之余重新審視各種多空因素。

宏觀經濟基本面是債券市場中長期投資的絕對主導因素。在短期，資金面的波動，投資機構的行為，貨幣政策和金融監管政策的調整占到更大的影響，但即使是這些短期因素也會受到宏觀經濟的制約。目前就利率市場的“預期差”而言，這些因素已經在逐漸彌合，平坦上行的收益率曲線反映了這種逐漸彌合的預期差，市場在逐漸price-in對債券交易不利的因素。

那么下一階段債券市場投資與交易還有哪些因素沒有被足夠納入預期的？

中國逐漸開放的經濟增長模式和金融市場受到海外的影響越來越大，海外因素是始終存在的一個影響，對此需要從跨境資本流動的視角來看。

其次是在債券市場之外更廣泛意義上來看的資金供需關系，這不僅包括字面意義上最直接的債券發行量與配置需求，還包括了貨幣市場、信貸、非標、大類資產配置等其他領域對債券投資產生的影響。

除了這兩方面，還有一點很重要的是債券市場的自身結構完善，這包括投資者結構的變化、交易方式的變化、交易工具的變化，這些工作會如何影響流動性與價格形成方式。利率市場必然要涉及方向性的選擇，但以往市場主要是單邊趨勢運行，稍有波動就會引起投資者行為的一致性反應，產生趨勢性單邊行情。如果市場有了足夠的波動，那么機構投資者們就需要認真考慮是否要改變投資方式了。

債券市場的投資與交易理論上是應當有明顯的劃分，但是實際上低利率和監管空白給了市場通過擴大表內表外負債投資賺快錢的機會，這也導致了市場層次的混合。隨著利差的縮窄，金融機構資產負債全方位規范化，債券市場的機構投資者包括非法人產品帳戶的管理者們需要認真考慮自身在市場上的定位，利率市場的未來不僅屬于有強大投研能力和資產負債管理能力的投資機構，還會屬于勤奮靈敏的交易商。

收益率曲線顯示市場預期差在彌合

影響債券市場投資的主要視角有經濟基本面和政策兩方面，十九大以后“雙支柱”政策又可以從貨幣政策和宏觀審慎兩方面來探討。

2017年年初以來，市場基于房地產銷售將放緩的預期，對中國經濟短期的下行壓力做了較大程度的估計，但是實際經濟增長數據比市場的預期還要偏樂觀，凈出口對GDP同比增速的提振在1.1個百分點。在其他眾多經濟數據當中，近期統計局開始公布的產能利用率指標以及傳統的通脹指標是格外值得債券市場投資者注意的。

根據國家統計局公布的數據，2017年前三季度，全國工業產能利用率為76.6%，同比提高3.5個百分點，達到五年來最高水平。分行業看，在統計局調查的41個大類行業中，有30個行業三季度產能利用率在75%以上，有39個行業同比回升，有近半數行業環比回升。其中，在三季度，消費品行業產能利用率為77.4%，同比上升3.4個百分點，環比持平。

此外，在10月份，規模以上工業增加值同比實際增長6.2%，PPI同比增長有6.9%，CPI同比增長率為1.9%。

綜合產能利用率、工業增加值、物價三方面的數據可以看出，目前工業生產還存在一定程度的產出負缺口，但變化趨勢是在收窄的。CPI保持在2%以內意味著需求保持平穩，工業增加值雖然回落，PPI仍在6%以上，顯示主要是受供給端的影響，消費價格和生產價格不同步變化隨著全面深化價格改革的推進會逐漸收斂。

在目前結構性改革為主線任務的背景下，政府對需求下滑容忍度提高了，大規模刺激政策很可能不會隨著十九大閉幕或者是新一屆政府的換屆而出臺。既然供給側改革會產生PPI上行的壓力，那么為了保持物價總體穩定，需求刺激政策就更不可能會出臺了，未來產出負缺口仍需要通過收縮生產端來實現。

如果說年初市場對2017年的經濟增長穩中有升還有顧慮，對貨幣政策回歸穩健中性以及監管部門協調合作去杠桿還將信將疑的話，一年下來貨幣政策跟隨宏觀經濟指標演變而漸進調整的趨勢，從中央到金穩委再到一行三會雷厲風行的政策發布與落地，都足以打消這些疑惑。

監管部門反復就去杠桿和治理“三亂”吹風在消除市場預期差，“雙支柱”宏觀審慎下的嚴監管姿態毫不遮掩。在12月5日舉行的中國國際金融學會年會上，人民銀行金融研究所所長孫國峰告誡市場，央行的貨幣政策應當抑制銀行的冒險行為，特別是不能給予市場利率長期處于低位的預期，防止市場通過過度的冒險行為倒逼央行。

就在當下，對市場來說最大的沖擊是如何去評估和適應已知監管的沖擊：資管新規留出了一年半的過渡期，從2018年一季度開始，資產規模5000億元以上的銀行發行的同業存單還要納入MPA同業負債考核。

這些已知政策的落地會推動此前參與擴大資產負債表進行利差交易的機構進行反向的收縮，隨著資產到期不再續做，或者是為了歸還成本超過資產收益率的負債而主動拋售資產提前清理頭寸，也就是通常輿論上講的“金融去杠桿”。因此，即使明確了宏觀經濟基本面，這些機構被動的資產拋售以使自身符合監管要求仍會構成未來市場的調整壓力。

從整條收益率曲線的形態來看，1年期以內短端貨幣市場利率高企，顯示出流動性持續緊張，機構明確預期到去杠桿的要求后一直在緩慢而又艱難地調整；而1年期以上債券收益率利差壓縮到很窄的水平，10年期國債現券收益率向上突破4%以后國債期貨也率先企穩反彈，顯示機構投資者對總需求的回落有著明確的預期，市場基于基本面沒有大幅度做空的意愿，但是貨幣市場流動性緊張又會時不時沖擊長端利率。

天風證券首席經濟學家劉煜輝在深圳國際期貨大會上稱，考慮美國經濟增長力度并不強，隨著貨幣政策正常化的不斷推進，美國也有可能迎來歷史上更長時間的利率平坦化曲線。“長端利率踟躕不前，隨著短端利率不斷抬升，2019年中期，美國10年期國債達到3.5%的位置是比較正常的。目前中美10年期國債利差約為150bp，假設中國央行比較積極地進行流動性管理，壓低曲線長端，兩國利差縮小到50個bp，中國國債收益率達到4%就是咫尺之遙。所以在2019年中期之前，中國10年期國債在4%是很合理的，可能這是一個新常態。”

國際收支的均衡趨勢和不確定性

目前，宏觀層面存在較大不確定性的是外部環境的變化對境內流動性的影響，這一影響還隨著境內金融市場對外開放而逐漸增強。全球經濟復蘇和美國的減稅政策是否會引起資本外流壓力的討論升溫，“一帶一路”戰略本身的推進也會有境內資本“走出去”，對跨境資本流動和國際收支的影響是下一階段境內利率市場面臨的主要不確定性之一。

11月，中美元首在北京會面并達成了協議，公布了雙方2535億美元經貿合作的內容，涉及中國加大對美制造業和能源的投資，中國從美國采購飛機和大豆等商品，這些舉措將帶來中美貿易與投資差額的調整。此外，中國向美方開放金融服務業也會起到為中國繼續推進資本賬戶開放做鋪墊的作用。

中金公司首席經濟學家梁紅預計，中國有望在五年內成為全球第一大進口國。過去十年，中國進口年均增速比美國快6個百分點左右。假定2018年中美進口增速仍相差6個百分點，之后每年縮小0.15個百分點，那么中國將在2022年超過美國成為全球第一大進口國。保守情形下，如果中美進口增速差從4個百分點開始遞減，中國將在2025年成為全球第一大進口國。

最近兩年，中國貿易順差出現回落，梁紅預計2017年貨物貿易順差占GDP比重降至3.4%左右的歷史平均水平，貨物和服務貿易順差占GDP比重可能降至1%左右的歷史低位。“未來幾年進口增速可能仍然超過出口，中國對外貿易不平衡程度有望繼續緩解。”梁紅表示。

2017年前9個月內，中國企業的海外并購活動同比下降42%至960億美元，這是由于自2016年年末起政府為遏制資本外流而收緊了企業海外并購的審批。對房地產、酒店、體育和娛樂行業內杠桿率高的企業集團的審查尤為嚴格，這從地產和娛樂行業2017年以來海外并購額驟減近70%可見一斑。

另據湯森路透統計，2017年前7個月內，中國企業在“一帶一路”國家的并購活動增至330億美元，高于2016全年的310億美元，這一趨勢與今年海外并購總額的下滑形成鮮明對比。惠譽評級指出，在“一帶一路”及其沿線國家進行的并購通常得益于有利的政策，包括中國政府的審批流程更加簡化和便捷、以及來自國有銀行和投資基金的資金支持。

融資需求收縮是否威脅到基本面

經濟基本面對債券投資的影響一方面是影響貨幣供給和融資需求，進而影響名義利率，另一方面是通過通脹影響經調整后的實際利率。貨幣供給由基礎貨幣供應量和貨幣乘數共同決定，前者受到中央銀行調控，后者則受到銀行業信貸投放的影響。

因此，經濟基本面對于債券市場的影響，本質上其實還是資金的供求平衡。不僅僅是債券收益率，四季度以來，貸款利率和非標利率也都有較為明顯的上升，就是融資需求和資金供給的失衡導致的。

中金公司固定收益分析師陳健恒指出，從歷史上來看，如果以央行公布的貸款需求指數來衡量融資需求，那么該指數的同比增速和M2增速差可以理解為融資需求和資金供給的差異，兩者差值越差意味著資金供需矛盾越大，利率也會隨之上升（圖）。

2017年四季度以來，M2增速和貸款增速之差不斷下降顯示，盡管貸款需求也有一定幅度的放緩，但放緩程度不及資金供給的收縮那么明顯。債券則是銀行需求放緩比供給放緩更明顯。而非標方面，房地產企業由于拿地尚且積極，非標的融資需求也維持高位，但政策限制以及銀行表內外資源的約束使得非標資金的供給也有所減少，從而推高了非標利率。

展望2018年，陳健恒認為，銀監會2017年4月份發布的“三三四”的文件打擊同業套利，導致銀行尤其是股份制銀行明顯壓縮了同業業務，從而帶動同業負債規模和所派生的企業存款也開始萎縮；而最近發布的資管新規如果嚴格執行的話，由于要限制資金池業務的發展和禁止非標期限錯配，使得銀行理財的運作難度大幅上升，銀行理財機構普遍認為明年的理財規模可能會出現下滑。

銀行在2017年同業資產負債表已經收縮，2018年表外理財的資產負債表也即將收縮的情況下，銀行資產負債的循環受到抑制，只能回到傳統的存貸款為主的資產負債表來進行運作。“但傳統的存貸款資產負債表又明顯受制于較高的法定存款準備金和較低的超儲率的約束，運轉也不順暢，會導致2018年貨幣乘數開始下降。資金的供給依然受到約束。這也會影響到銀行對債券的配置需求。”陳健恒預測指出，“整體上而言，供需關系還不太支持債券利率大幅回落，甚至不排除還會小幅升高。”

這種銀行收縮表外資產負債、壓縮表內債券配置需求的前景又會對實體經濟產生什么樣的影響呢？

統計局新聞發言人劉愛華11月在記者會上表示，當前利率水平變動不是很大，并在當月發布回升的產能利用率指標，似乎是在印證人民銀行調整貨幣政策以及傳導至金融市場利率是合理的，并沒有威脅到宏觀經濟基本面。

這或許還意味著，如果未來工業產能利用率指標進一步上升，PPI通脹水平在以“供給側”之名推動下的價格形成機制改革繼續深化的背景下維持在高位，那么貨幣政策就不會放松，甚至還有可能主動收緊以控制總需求——畢竟人民銀行就貨幣政策應當關注總量指標，特別是以通脹為最主要目標也已經吹風多次了。

在落實積極財政政策和發展多層次資本市場的作用下，服務經濟增長和化解中小企業融資難融資貴等目標在貨幣政策的目標當中占的作用在下降。

就反映需求和通脹前景的其他佐證來看，大宗商品市場作為和固定收益存在矛盾的另一個資產類別，值得固定收益市場的投資者們關注。中大期貨首席經濟學家景川在第三屆衍生品學術論壇上指出，本輪經濟復蘇進程當中，中國自主定價的商品品種價格比國際市場回升更快，顯示出本輪大宗商品牛市是需求大于供給的基本面運行的結果，需求來自于居民部門加杠桿消費增加的需求以及流動性過剩帶來的配置需求。

“2018年居民部門即將進入降杠桿的周期，2018年中國去產能的周期結束，大宗商品生產即將進入投產周期，中國因素定價主導的大宗商品供需矛盾將會緩解，能否形成共振復蘇從而刺激需求匹配產能擴張成為關鍵。”景川認為，目前全球經濟復蘇和產能重新投產周期一旦開啟就不會輕易結束。如果這一分析成立，那么意味著經濟的內生增長動力在加強，利率水平上升的幅度尚不構成對經濟復蘇的重大影響，這對于債券投資者來說又是一個需要警惕的因素。

完善流動性供應機制

人民銀行行長周小川在《黨的十九大報告輔導讀本》當中的“主動防控系統性金融風險要靠加快金融改革開放”這一章節里總結指出，改革開放提高了中國金融體系的整體健康性，目前股市、債市、衍生品和各類金融市場基礎設施等“四梁八柱”都已搭建完成，市場容量位列世界前茅，人民幣國際化和金融業雙向開放促進了金融體系不斷完善。

在此基礎上，中國金融市場已有的建設工作不會停止，但在這些工作之外，一些其他工作需要被放在更重要的位置上，諸如如何用好現有的金融市場基礎設施和制度，如何從關注數量指標轉向更關注質量指標，優化市場與投資者結構，防止跨市場風險傳染。站在目前的時點上，考慮到金融機構去杠桿時間緊任務重，而貨幣政策又不太可能在背離通脹的情況下放松，因此完善銀行間債券市場的交易機制，為市場交易提供流動性就顯得更為重要，也更為必要了。

回顧2014年至2016年的債券牛市，大量的中小銀行和資產管理非法人賬戶加入到這場流動性盛宴當中，成為銀行間債券市場的投資者。投資者數量的擴容也是市場規模壯大的一個方面，但是帶來的結果是投資者結構趨同使得市場單邊運行的趨勢性得到強化。再加上債市的做市商制度還不完善，利用借券機制和衍生工具管理做市的市場風險和庫存券風險并不便利，因此為市場交易提供流動性的能力也受到限制。

2017年10月，一個值得關注的事情是貨幣中介停止對私募報價。雖然市場內的私募機構持倉和交易原本就不是主要群體，但從長期意義上來講，這是監管部門推進債券市場交易分層的新進展，并且是對存量的機構投資者實施的政策，一定程度上可以起到推進銀行間市場分層的作用。

對于目前參與同業業務的相當一部分中小銀行來說，負債端受到了限制，那么資產端必然就會逐漸減少持有資產規模并提高對票息的要求，間接地也會減少參與債券市場投資。甚至在一定程度上，由于債券市場的利差不足以支持負債，投資機構必須從其他的資產類別上獲取收益，如股票和大宗商品。

另外，銀行間債券市場的做市商制度完善也在推進當中，包括給予做市商一級市場的支持，擴大國債做市支持的力度以及探索政策性金融債做市支持，完善做市商的考評制度，這些措施都是下一步監管部門可以考慮并且可能會實施的措施。

“中國還有很多工作需要做，包括有很多產品在市場參與主體的統一上，在市場的統一上。例如，評判衍生品行業市場的作用，最后的效果不在于工具本身，而在于使用工具的制度環境和使用者。包括我們的利率期貨市場最主要的市場參與者——商業銀行，它能不能在我們的期貨市場價格形成過程中參與進來。” 國務院發展研究中心金融研究所副所長陳道富在深圳國際期貨大會上說。商業銀行是銀行間債券市場最主要的做市商機構，不能參與國債期貨交易限制了其提供流動性的能力。

“現在中國的金融已經到了要多層次、統一的金融監管框架的階段，應該要從分割走向統一。這是一個頂層的統一，在具體的產品、具體的市場上的體現。中國已經到了這個階段，中央金融工作會議也在做這個努力。”陳道富指出。

因此，長期來看，債券市場的投資類機構越來越需要有強大的投研能力，資產負債管理能力和大類資產配置能力。單純靠擴大資產負債表獲取利差的交易方式將不可持續。另一方面，隨著做市商制度的完善，債券市場的交易型機構必將崛起。

當然，對于交易型機構而言，也需要順應主流配置需求來選擇交易性品種。陳健恒認為，從擇時角度來看，2018年一季度由于利率債供給相對較少，年初時點貨幣市場利率可能逐步高位回落，可能會使得債券供需關系相對于2017年年底這段時間有所改善，有一定交易性機會。

“但更大的機會更需要等待融資需求的更快收縮以及打破剛兌背景下風險偏好的回落，貨幣政策可能也會有相應的放松，有可能在2018年年中到下半年看到。”陳健恒認為是信用風險影響到金融穩定而非融資需求收縮影響經濟增長，才是2018年可能出現導致貨幣政策有所放松的主要原因。