結構性分化繼續

洪灝

隨著流動性邊際收緊，2018年的市場又將面臨結構性分化，交易員將不得不再次在有限流動性的束縛里進行存量博弈。不同于2017年的是，2018年小盤股很可能會重新受到青睞。

中國債券和大宗商品期貨市場近期呈現動蕩不安，股市也遭受重創。廣受追捧的“漂亮50”股票遭遇了在一年多來最大的單日暴跌。近年來，由于加強監管而引發的中國市場融資成本的激增往往是市場波動模式變化的誘因。

展望2018年，還將是中國交易員面臨流動性約束、進行存量博弈的一年。過去幾年，表外業務的復雜性不斷增加，以規避監管和資本充足率的要求。與此同時，表外杠桿不斷累積。新出臺的法規針對這些表外杠桿，“影子銀行”的增長受到限制。如今，一些中小型銀行的表外業務甚至已經達到了與表內相似的規模。隨著表外降杠桿，信貸增速也將減緩，市場利率中樞將保持高位，而一些與表外杠桿相對應的資產將被清算。這樣的宏觀環境很難很快地看到所謂的大牛市。

在過去的幾年里，我們的股債收益率模型在預測市場趨勢時有出色的過往業績。該模型顯示，在未來的12個月里上證的交易區間大約是在2800至3900點之間，同時區間的中位數略高于3200點—— 類似于2017年。此外，該模型還顯示，2018年約一半以上的時間，上證仍將低于目前的3300點。因此，2018年市場仍將呈現不溫不火，同時因流動性條件變化，市場將不時出現短暫的波動。

在流動性的約束下，小盤股將會有結構性的機會。2017年大盤股大幅跑贏了小盤股，其邏輯是，在經濟擴張的中期到后期，大型股往往會跑贏。因為它們的盈利增長穩定，而其估值相對于小盤股當時更為合理。2017年的情況也的確如此。以上游大型大宗商品生產商為主導，主板里大盤股盈利比中小創復蘇得更快。而以大盤股為主的恒指和恒指國企指數是全球表現最好的主要股指之一。但是，大盤股在2017年大幅上漲之后，它們的相對收益已經趨于極端。而小盤股相對收益的壓抑程度類似于2012年小盤股牛市開始的前夕。

隨著未來幾個月通脹壓力抬頭，信貸增速放緩，債券收益率很可能在2018年一季度前仍難顯著下行。相對于無風險的國債而言，大盤股雖盈利穩定，但估值卻越來越高，并已開始失去明顯的投資價值。從大盤股向小盤股輪動的過程將會是曲折的——直到這一趨勢最終被大部分人認可為止。大盤股仍將有個別，而非系統性的機會。由于對增長和通脹反映的時滯，債券、股票和商品在2018年不同時段都各有“小熊”。

短期看，中國的三年經濟周期，以及同時運行的盈利、盈利預測和大宗商品的價格周期，都將繼續放緩。這與近期晚周期行業（如原材料和能源）的潛在技術性輪動相一致，直到市場領漲的接力棒被傳遞到必需消費、醫療保健和公用事業等防御性行業為止。同時，在這個技術性輪動的過程中，晚周期行業的相對強勢可能會被誤讀為新一輪的增長周期又開始了。

隨著消費對經濟增長的貢獻不斷增加，同時經濟對房地產的依賴程度降低，中國經濟放緩將很可能是有序的。最終，當前過于樂觀的共識也將逐漸向增速放緩的現實收斂。自2015年末以來，中國的供給側改革和房地產去庫存的成功，無疑帶動了當前全球經濟的同步復蘇。

近期的經濟數據顯示，貨幣供應和信貸增長、房地產投資增長和工業企業利潤增長環比都陸續出現了不同程度的下降。而當前經濟周期的放緩勢頭在未來幾個月很可能會愈發明顯。因此，中國經濟有序放緩的影響將再次波及全球，盡管沖擊的力度將比擔心的要溫和許多。

在中國有條不紊地去杠桿的同時，全球央行準備開始加息。目前，市場認為這是對當前周期強勢的確認。盡管增長周期能否延續仍未蓋棺定論，但除中國A股以外的海外主要股市的價格運行出現看漲的技術格局，暗示著未來海外主要市場還將出現新高。2018年第一季度之前的市場很可能與之后截然不同。市場風格很可能南轅北轍。

作者為交銀國際

首席策略分析師