債券利率下行空間打開趨勢性機會轉機利來

鄧海清

銀監會發布銀行流動性新規，約束同業負債，會對債券市場形成短期沖擊，但為大行參與債券配置以及長期利率下行創造了有利條件。

2017年12月6日，銀監會公布《商業銀行流動性風險管理辦法（修訂征求意見稿）》。理解此次征求意見稿的一個難點在于：流動性匹配率指標，即“加權資金來源/加權資金運用”，監管要求此比例要在過渡期之后超過100%。

這意味著，對于銀行的資金來源，由于資金來源為分子，因此，政策對于資金來源細項給予的折算率越大，監管態度越為鼓勵，即存款>發行債券及發行同業存單>同業拆入及賣出回購>同業存款，且長期限較短期限要好。

對于銀行的資金運用，由于資金來源為分母，因此，政策對于資金運用細項給予的折算率越小，監管態度越為鼓勵，即債券投資>各項貸款>存放同業及投資同業存單>拆放同業及買入返售>委外等其他投資，且短期限較長期限要好。

其中，債券投資作為最高流動性、隨時可變現的投資，并不計入資金運用，對符合流動性匹配率是最為有利的。其他投資指債券投資、股票投資以外的表內投資，包括但不限于特定目的載體投資，如商業銀行理財產品、信托投資計劃、證券投資基金、證券公司資產管理計劃、基金管理公司及子公司資產管理計劃、保險業資產管理機構資產管理產品等。

在2月“大資管新規”征求意見稿中，禁止期限錯配包括債券投資，而在11月“大資管新規”征求意見稿中已經將債券投資從期限錯配中刪除，這表明監管層對于債券投資持有肯定態度。因此，筆者推測，在此次的“流動性新規”中，不可能將債券投資等同于委外等其他投資，而應當是予以豁免。

對于資金來源而言，一方面，由于1年期（含）以上的同業負債則與存款折算率均為100%，即長期的同業負債具有一定的政策認可性。另一方面，由于新增的指標對于資金來源中短期的同業負債折算率要小于短期的存款，反映出監管層對短期特別是3月以內的同業負債仍持有一定的否定態度。

對于資金運用而言，由于包括委外在內其他投資折算率為100%，反映出政策層對委外業務的嚴監管態度，同時，由于債券投資并不計入考核，即政策層鼓勵債券投資。

從銀行存量數據上講，大多數銀行的流動性匹配率都在100%以上，再疊加該指標存在較長的過渡期，因此，對市場存量的沖擊較為有限，且最多是短期的有限沖擊。

2014年以來，金融體系的資金流向為央行融出資金給大行、大行通過同業負債給中小行、中小行通過委外將資金委托給非銀，這樣的情況下，由于2014-2016年三季度央行對市場注入較多的流動性，導致了整個金融體系資金較為寬裕，形成大量的債券配置行為，從而帶來了長達兩年的債券牛市。

2016年四季度之后，隨著“緊貨幣+嚴監管”政策組合的推進，一方面，央行在源頭收緊流動性；另一方面，政策層逐步將原有的資金流向機制進行“截斷”，即嚴監管同業負債和委外業務。這樣的情況下，由于之前大量的機構配置了債券資產，導致大量的存量資產找不到負債續接的情況，持有的資產相對剛性、而負債的波動卻非常大，從而金融體系表現為結構性的負債成本上升。

此次銀監會的修訂稿，由于對同業負債的嚴監管態度，將會進一步約束“資金流向機制”，從而有可能加劇貨幣體系結構性的“負債荒：，從而對債券市場形成短期沖擊。同時，對于短期同業負債擴張存在較大否定態度，而同業負債期限的拉長會推升負債成本，同樣不利于債市。

但長期而言，由于同業業務被約束，大行不僅會減少資金融出，在債券投資不計入資金運用的情況下更會偏好于配置債券資產，而由于大行的成本相對當前的中小行、非銀機構成本更低，將有助于打開債券利率的下行空間，或成為債券市場趨勢性機會的轉機。endprint