創新與包容是創業板精神的內核

董登新

2009年10月30日，我國首批創業板上市公司在深交所正式掛牌交易。這是中國股市的重大創新與跨越式發展，除了傳統的主板之外，我們又增設了自己的創業板。深交所創業板的及時推出，契合了創新型國家建設的歷史使命與時代擔當。

2011年我國首次頒布小微企業的量化標準，小微企業開始成為國家政策重點扶持的對象。2012年11月黨的十八大指出，隨著科技進步對經濟增長的貢獻率大幅上升，我國已經進入創新型國家行列。2013年1月，全國中小企業股份轉讓系統正式掛牌，這意味著“新三板”由此前的區域性市場正式向全國統一的場外交易市場轉變。創業板（場內）和新三板（場外）兩大市場的并存，為我國創新型、高成長、新業態中小企業的發展提供了強大的股權融資機會及財富效應激勵機制。

2014年李克強總理發出“大眾創業、萬眾創新”的號召，推出一批新興產業“雙創”示范基地，引導社會資金支持大眾創業。各類創新工場、車庫咖啡等新型孵化器猶如雨后春筍，眾創空間不斷壯大，創業孵化服務不斷完善，各類創業孵化器與天使投資、創業投資相結合，投融資模式不斷創新。2015年國務院發布《關于大力推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見》，明確指出：推進大眾創業、萬眾創新，是發展的動力之源，也是富民之道、公平之計、強國之策，對于推動經濟結構調整、打造發展新引擎、增強發展新動力、走創新驅動發展道路具有重要意義，是穩增長、擴就業、激發億萬群眾智慧和創造力，促進社會縱向流動、公平正義的重大舉措。

2017年10月召開的黨的十九大提出，到2035年，我國將基本實現社會主義現代化。到那時，我國經濟實力、科技實力將大幅躍升，躋身創新型國家前列。因此，我們必須加快建設創新型國家，因為創新是引領發展的第一動力，是建設現代化經濟體系的戰略支撐。

中國創業板的橫空出世，極好地抓住了這一難得的歷史機遇，創業板也是國家創新體系建設的重要組成部分。八年來，深交所創業板快速發展，上市公司數量已接近700家，總市值達5.6萬億元。尤其是自2016年11月IPO擴容以來，每月審核4批IPO企業，創業板成為最大的受益者，大批互聯網概念、雙創高成長型、新業態企業紛紛上市，這極大地提升了創業板的創新含金量，同時，創新型國家建設戰略也為創業板提供了源源不斷、保質足量的上市資源。

從創業板近三年營業收入及凈利潤平均增長水平來看，充分體現了創業板公司的創新能力及高成長屬性，其中，也誕生了不少創業板明星公司，尤其是投資者及市場給予了創業板公司普遍的認可及較高的估值。2016年雖然股市巨幅波動，但創業板市盈率年內最高仍達到了100倍，2017年創業板年內最高市盈率為75倍，目前創業板市盈率一直維持在55倍左右。由此可見，創業板是A股最有人氣的市場，其高估值也表明了創業板是投資者最歡迎、最青睞的市場。

不過，在總結經驗、肯定成績的同時，我們更要善于發現問題、找出原因、解決問題，讓中國創業板獲得更快、更好的發展，并逐步縮小與世界第一大創業板NASDAQ的距離。

一是創業板上市資源需要強大的創新體系支撐。NASDAQ不僅是世界上規模最大的創業板，而且它還是最開放、最包容的創業板。它既擁有境內外最龐大的機構投資者群體，更擁有世界最發達的風險資本（VC，中國俗稱風投、創投）和私募股權基金（PE）支持，以及世界最大的高新技術孵化器硅谷作為依托。NASDAQ面向世界高新技術、高成長、新業態、互聯網公司，敞開懷抱，兼收并蓄。這一切都為NASDAQ市場提供了源源不斷、保質足量的上市資源，這是創業板的生命之源泉、人氣之所在，NASDAQ的包容精神也贏得了世界優秀互聯網等新業態公司的青睞及世界投資者的認可。不過，中國的“大眾創業、萬眾創新”已經成為全民行動，創新型國家建設正在加速推進，而且成績斐然，我們相信這一切都將構成中國創業板發展騰飛的堅實基礎與制度保障。

二是創業板IPO標準必須要有足夠的創新性與包容性。世界主要國家的股票市場大多區分為主板與創業板兩大類別。其中，主板也就是傳統的股票市場，它是工業化的產物，同時其IPO標準遵從工業企業標準，而創業板則是迎合新產業、新技術、新業態的新市場，不同于傳統主板市場。如果說主板IPO標準更注重公司資產規模塊頭及現實盈利水平，那么，創業板IPO標準則更注重營收高成長及市場份額擴張前景。實際上，作為傳統主板的代表，紐約證交所也在不斷創新，學習并借鑒創業板精神，它對新業態公司也開始包容，并與NASDAQ競爭優質上市資源。比如，阿里巴巴不僅是互聯網公司，而且更是另類合伙人制度，但紐約證券交易所卻完全包容并接納了它。此外，作為世界最知名的股價指數，道瓊斯工業指數（DJIA）100多年來一直保持著工業版的純潔性，其成分股只接納工業股，拒絕互聯網概念等新業態公司，但近十年來，道瓊斯工業指數成分股中卻出現了微軟、英特爾、蘋果之類的互聯網、新業態公司。由此可見，時代在進步，傳統主板開始向創業板學習取經，而不是創業板向主板靠攏。

相比之下，目前中國創業板IPO標準仍是工業版性質的，基本上是比照主板IPO標準復制而來，只不過在資產塊頭與凈利潤指標方面比主板略有降低，這樣的IPO標準將創業板變成了第二主板，進而失去了創業板的本色和包容性。正因如此，許多塊頭不夠大，或是凈利潤不達標的高成長優秀企業被拒之門外，它們只能去境外尋求IPO機會。

因此，中國創業板IPO標準應該明顯有別于主板，并吸納NASDAQ多通道IPO標準，重新設計、重新定位，大幅降低資產規模及凈利潤指標要求，將營業收入擴張的可持續作為最重要的考核指標，從而包容輕資產型公司的IPO。此外，創業板原本就是服務于雙創型、高成長中小企業的掛牌需要，只有降低IPO門檻，才能真正體現創業板創新與包容的市場精神。

三是創業板是高險板，大浪淘沙、大進大出是其本性。創業板高成長背后就是高風險，創新意味著高風險，意味著高失敗率與高死亡率，這既是它不同于主板的重要特征，同時也是創業板創新與包容精神的充分體現。創業板精神也就是投資者精神。大浪淘沙、大進大出是NASDAQ保持永恒的活力與生命力的重要保證。

20世紀80年代和90年代，是美國股市大擴容的20年。20世紀80年代，年度IPO數量最多的記錄是1983年，共計442家；在90年代，年度IPO數量最多的記錄是1996年621家。其中，尤以NASDAQ占據了IPO擴容的絕大部分。同樣，在美股退市統計中，退市數量最多的年份是1995年至2002年期間，這八年間NASDAQ累計退市5143家，其中，私有化主動退市約占一半，另一半則為強制退市，在強制退市中，至少有一半是投資者“用腳投票”的結果，也就是被“一美元退市法則”趕出市場的。

相比之下，中國創業板8年擴容仍比較緩慢，而且在創業板成立以來，還遭受了兩次暫停IPO的影響，直至2016年11月才開始加速IPO擴容，但目前不足700家“袖珍型”上市公司，創業板總市值僅為5.6萬億元，規模太小。此外，創業板至今僅有2家公司退市，這或許與創業板成立時間較短有關。

因此，中國創業板仍需擴大塊頭，通過降低IPO門檻，加大IPO擴容，真正體現創業板的創新與包容精神，讓中國創業板更具特色和人氣，進而在服務實體經濟，助推大眾創業、萬眾創新及建設創新型國家的戰略方面發揮更大作用。□

（作者為武漢科技大學金融證券研究所所長）