警惕居民杠桿率的過快上升

考慮到中國居民部門收入分配的失衡以及各線城市房價的巨大差距，簡單地把中國居民杠桿率與發達國家居民杠桿率對比的做法值得商榷。

中國傳統文化向來把節儉持家與未雨綢繆作為一種美德，而居民部門的高儲蓄也是長期以來推動中國投資驅動型經濟增長的重要基礎。不過，值得注意的是，過去10多年以來，隨著房地產價格的飆升以及借貸消費文化的興起，中國居民部門杠桿率呈現出快速上升的態勢。

根據國家金融與發展實驗室的數據，截至2014年年底，中國全社會杠桿率（國民總負債與GDP的比率）達到236%，其中居民部門、政府部門、金融機構與非金融企業的杠桿率（也即各部門負債與GDP的比率）分別為36%、58%、18%與123%。不難看出，中國居民部門杠桿率顯著低于非金融企業杠桿率以及政府部門杠桿率；然而，從2008年到2014年的短短六年間，中國居民部門杠桿率就從18%上升至36%，整整增長了一倍，其增長速度遠高于非金融企業與政府部門杠桿率。

更令人擔憂的是，隨著中國房地產市場在2015年下半年至2017年迎來一波新的牛市，中國居民杠桿率繼續呈現快速攀升態勢。例如，截至2016年年底，金融機構對居民部門債權存量達到33萬億元，其占當年GDP的比率已經上升至45%。而根據海通證券姜超團隊的估算，中國居民部門杠桿率在2017年年底甚至可能達到50%。

有一種觀點認為，即使中國居民部門杠桿率已經達到50%，但考慮到當前美國與日本的居民部門杠桿率約在70%—80%左右，中國居民部門依然有進一步加杠桿的空間。然而，如果以另外兩種方法來衡量中國居民部門杠桿率，顯示的結果則并非如此。

第一，用金融機構對居民部門債權存量除以中國居民部門可支配收入衡量，則該比率已由2007年的46%一路攀升至2015年的77%。尤其是在2010年至2015年期間，該比率差不多每兩年就上升10個百分點。按照這一速度推算，到2017年年底，中國居民部門負債與居民部門可支配收入的比率可能將會達到87%左右。鑒于目前美國與日本的居民部門負債與居民可支配收入之比也就在100%上下。因此，如果從負債與收入之比的視角來看，中國居民部門加杠桿的空間已經有限了。

第二，用居民部門負債與居民部門流動性資產（可以用居民存款作為衡量居民流動性資產的狹義指標）之比來衡量，中國居民部門貸款與居民儲蓄存款的比率，已經由2007年的25%左右上升至目前的60%以上。而中國居民部門年度新增貸款與年度新增存款的比率，則由2005年—2007年期間的年均50%上升至2014年—2016年的97%。2016年更是出現了居民存款增量低于居民貸款增量的現象。換言之，從負債與狹義流動性資產之比來看，中國居民部門繼續加杠桿的空間也越來越有限了。

這里必須要指出的是，上述估算全部是基于總量數據。事實上，中國居民部門的杠桿率存在嚴重的分布失衡。例如，農村居民的杠桿率事實上很低，因此居民部門杠桿率主要集中在城市。又如，由于一二線城市的房價收入比很高，因此，一二線城市居民的杠桿率可能顯著高于三四線城市居民的杠桿率。再比如，考慮到城市中年輕人買房除了向銀行貸款之外，通常還會向父母、親戚或朋友借錢，這些年輕家庭的真實杠桿率，可能會高得嚇人。總而言之，一二線城市中被迫以各種形式舉債購房的中產階級年輕人，很可能是中國社會中杠桿率最高的群體，其金融脆弱性也是最強的。不要說房地產價格崩盤，就是一個其他國家常見的中幅房價波動，也可能會使他們失去對新購房產的所有權。

筆者在之前曾經多次撰文指出，那種試圖通過激活資產價格（包括股市與房市），由此來誘導居民部門加杠桿，以幫助企業部門（尤其是國有企業）去杠桿的做法，是非常短視且危險的做法。考慮到中國居民部門收入分配的失衡以及各線城市房價的巨大差距，簡單地把中國居民杠桿率與發達國家居民杠桿率對比的做法也是值得商榷的。近期，中國政府通過加強金融監管來抑制資產價格泡沫，通過加強各方面的調控來抑制房價上漲的做法是值得贊賞的，然而如何構建監管與調控的長效機制，卻依然面臨一定的不確定性。

在金融系統性風險上升與金融風險顯性化的環境下，如何克服對資產保值、增值的焦慮，根據自身的實際情況來合理配置資產，避免過高使用金融杠桿，也是未來中國的每個中產階級家庭不得不直面的挑戰。